經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，基本面持續(xù)向上

10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)透露出經(jīng)濟(jì)依然增長強(qiáng)勁，體現(xiàn)以下幾個(gè)方面的特征：

第一，需求拉動(dòng)非常明顯。10月份制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建三大塊固定資產(chǎn)投資繼續(xù)維持較高速度增長，特別是房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)超過了同期水平，韌性非常強(qiáng)。消費(fèi)也快速恢復(fù)，說明疫情對(duì)消費(fèi)的影響在快速減退，餐飲、娛樂和酒店等服務(wù)行業(yè)復(fù)蘇的力度在加大；

第二，出口依然是拉動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要因素。支撐出口強(qiáng)勁的幾個(gè)因素包括出口替代和全球需求的回升，這些因素未來依然存在，預(yù)計(jì)第四季度出口增速仍維持在較高的水平；

第三，經(jīng)濟(jì)體處于被動(dòng)出庫階段。從10月份的PMI指標(biāo)來看，企業(yè)的庫存下降非常明顯，生產(chǎn)并沒有出現(xiàn)回落，但需求強(qiáng)勁并超過供給是導(dǎo)致企業(yè)被動(dòng)去庫的主要原因，隨著企業(yè)的被動(dòng)去庫，庫存周期可能會(huì)由去庫轉(zhuǎn)向?yàn)橹鲃?dòng)增庫，從而帶動(dòng)庫存投資和經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)回升。

整體來看，經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能沒有降低，反而由于需求快速回升的影響帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能在加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期似乎可期。

資金面不容樂觀，流動(dòng)性趨緊加重

11月份在資金面偏緊的影響下，DR007不斷上升并創(chuàng)出年內(nèi)新高，高點(diǎn)達(dá)到2.5%的水平，銀行資金緊缺現(xiàn)象非常明顯，這一點(diǎn)從中小銀行大量發(fā)行銀行存單可以看出。謹(jǐn)慎的貨幣政策以及寬信用的持續(xù)導(dǎo)致銀行的超儲(chǔ)率持續(xù)走低，并回落至近幾年的低點(diǎn)，貨幣的擴(kuò)張卻受制于基礎(chǔ)貨幣投放不足，社融和M2增速的剪刀差擴(kuò)大，導(dǎo)致資金面處于緊平衡的狀態(tài)。

除此以外，近期在信用債違約的沖擊下導(dǎo)致流動(dòng)性趨緊更為嚴(yán)重，而且持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)更長。信用債違約對(duì)流動(dòng)的影響主要在兩方面：第一，投資者贖回廣義債基，導(dǎo)致信用債的流動(dòng)性快速萎縮，流動(dòng)性較好的高等級(jí)信用債和利率債遭到錯(cuò)殺；第二，債券質(zhì)押市場因違約因素出現(xiàn)萎縮，可質(zhì)押的券種和質(zhì)押比率下降，導(dǎo)致金融市場拆借資金變得更為困難。

另一方面，在DR利率走高的影響下，央行近期逐步公開市場投放流動(dòng)性，但力度相對(duì)較小，資金緊張的格局沒有得到實(shí)質(zhì)性緩解。整體來看，四季度資金面大概率維持偏緊的狀態(tài)，DR007利率中樞可能還會(huì)進(jìn)一步上升，抑制利率債特別是短端利率的下行。

外圍不確定性下降，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升

美國大選方面，拜登目前保持絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，但由于在最后幾個(gè)重要搖擺州中特朗普和拜登的選票差距不大，特朗普競選團(tuán)隊(duì)指責(zé)民主黨“舞弊”，并要求重新計(jì)票，給大選結(jié)果帶來了不確定性。但是我們認(rèn)為，未來特朗普通過重新計(jì)票扭轉(zhuǎn)敗局的可能性不高，疊加拜登較大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，拜登最終登上美國總統(tǒng)位子的概率非常大。

與此同時(shí)，新冠疫苗的研發(fā)利好不斷，市場預(yù)期疫苗在明年一季度可能大量投入使用，二季度全球疫情可能會(huì)得到實(shí)質(zhì)性的控制。11月初，美國股市探底回升，大宗商品價(jià)格（比如原油、有色）也持續(xù)攀升，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好得到較大幅度回升。外圍不確定性的降低有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的提升，并對(duì)期債構(gòu)成壓制。

綜合來看，國債經(jīng)歷了長短5個(gè)月的調(diào)整，對(duì)基本面和資金面反應(yīng)逐步鈍化，市場基本上已經(jīng)對(duì)這些因素定價(jià)。10月上旬驅(qū)動(dòng)期債上漲的邏輯是外圍不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，而這一因素在逐步衰減。

我們認(rèn)為，隨著基本面改善不斷超預(yù)期以及市場不確定性減弱，期債無法復(fù)制10月上旬的走勢(shì)，期債的驅(qū)動(dòng)邏輯將重新回歸到基本面和資金面。在基本面偏樂觀以及資金面大概率維持緊平衡的帶動(dòng)下，期債或?qū)⒗^續(xù)震蕩尋低。操作上，可以在97.5左右附近逐步做空T2103合約。