作者：姚文杰

來源：資產界（ID：npazone）

隨著地方資產管理公司、民間投資者、外資機構、均向傳統(tǒng)不良資產進軍，逐鹿于本輪經濟周期下的萬億不良資產市場。資金的涌入，造就了一個個高價格的資產包，提高了銀行出包的底價。作為承接銀行一級市場包的資產管理公司，科學的進行不良資產商業(yè)化定價，是持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎，也是后續(xù)處置的保障。下面結合具體實務對不良資產包定價進行探討：

一、抵（質）押債權定價

在不良資產包實務中，對資產價值的分析是最為重要的環(huán)節(jié)。通常而言，資產包中一般抵（質）押擔保類債權與純保證類債權混搭，而抵（質）押債權構成了資產包價格的基石，因此該類債權的定價最為核心，也最關鍵，對于資產包的整體定價尤為重要。

（一）常規(guī)不動產抵（質）押物價值的確定

1、房地一并抵押

（1）商業(yè)、住宅、辦公用途土地及地上房產

若房產基本可覆蓋土地，且房產具有使用價值，則僅計算房產價值，土地價值無需另行計算（土地價值此時已包含在房產價值內）。

若房產部分覆蓋土地，且該部分房產具有使用價值，除計算房產價值外，同時應考慮剩余未被覆蓋土地部分價值。

若房產占地面積非常小，且已失去利用價值，則僅計算土地價值。

（2）工業(yè)用途土地及地上房產

若土地有房產（無論完全覆蓋或部分覆蓋），且可持續(xù)使用，則先計算土地價值，再利用成本法計算房產價值，二者相加。

若房產占地面積非常小，且已失去利用價值，則僅計算土地價值。

2、土地使用權價值判定

對于土地使用權價值判定，首選市場比較法，即通過周邊區(qū)域相似物業(yè)的成交案例的收集，再根據區(qū)位、面積、形狀、地質條件等因素的對比分析，從而得出抵押物的價值。對于數據來源，通?？赏ㄟ^以下幾個途徑獲?。褐袊恋厥袌鼍W：http://www.landchina.com，中國城市地價監(jiān)測：http://www.landvalue.com.cn，淘寶司法拍賣：https://sf.taobao.com

近年，國內房地產市場發(fā)展迅速，土地市場火熱，對于住宅、商業(yè)、辦公等用途土地使用權，其成交案例較為容易獲??；而對于工業(yè)用地，部分地塊所處位置較為偏遠，難以找到合適的比較案例，在此情形下，分公司一般通過當地國土部門發(fā)布的基準地價、征地區(qū)片價或《全國工業(yè)用地最低出讓標準》來獲取其市場價值。

3、房產價值判定

針對商業(yè)、住宅、辦公用途的房產，同樣優(yōu)選市場比較法；其成交案例通常通過以下途徑獲?。?/span>

搜房網：www.fang.com及其他房產中介網站

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其中，在商業(yè)用途的房產價值測算時，通過向房地產估價機構咨詢，以下樓層修正系數供項目人員參考使用：

針對成交案例難以獲取的房產，一般采用成本法（即工程造價×成新率）確定其價值。通過查詢“中國建設工程造價信息網”及對工程造價相關信息的搜集，針對不同用途的房產，以下指導價格作為參考：

在匡算在建工程的市場價值時，通常采用“市場價（工程造價）×完工程度”的方法來確定。

（二）非常規(guī)不動產的定價

1、房地未一并抵押，但未抵押至第三方名下

根據《物權法》第182條：“以建筑物抵押的，該建筑物占用范圍內的建設用地使用權一并抵押。以建設用地使用權抵押的，該土地上的建筑物一并抵押。抵押人未依照前款規(guī)定一并抵押的，未抵押的財產視為一并抵押。”

此時，應視不同情況區(qū)分對待：

若僅土地辦理了抵押，則可視為房、地整體辦理了抵押，對房、地均享有優(yōu)先受償權，其價值計算方法與房地產一并抵押相同。

若僅房產辦理了抵押，則僅考慮其占用范圍的土地的價值，不能將所有土地均納入優(yōu)先受償范圍。

2、房地未一并抵押，且分別抵押至不同權利人名下

根據《物權法》第199條：“同一財產向兩個以上債權人抵押的，拍賣、變賣抵押財產所得的價款依照下列規(guī)定清償：（一）抵押權已登記的，按照登記的先后順序清償；順序相同的，按照債權比例清償；（二）抵押權已登記的先于未登記的受償；（三）抵押權未登記的，按照債權比例清償?！?/span>

房產與土地抵押至不同債權人名下雖與物權法相悖，但現實盡調中確實存在此類問題。針對該問題處理原則：

若土地抵押登記在先，則房產抵押權人無優(yōu)先受償權；

若房產抵押登記在先，且房產占滿土地，則土地抵押權人無優(yōu)先受償權；若房產未占滿土地，則房產抵押權人僅針對房產及所占范圍土地享有優(yōu)先受償權，土地抵押權人對剩余土地享有優(yōu)先受償權。

3、劃撥土地抵押及劃撥土地房產抵押問題

根據原國土資源部于2004年1月15日發(fā)布的《關于國有劃撥土地使用權抵押登記有關問題的通知》（國土資發(fā)[2004]9號），以國有劃撥土地使用權為標的物設定抵押，土地行政管理部門依法辦理抵押登記手續(xù)，即視同已經具有審批權限的土地行政管理部門批準，不必再另行辦理土地使用權抵押的審批手續(xù)。因此劃撥土地使用權抵押在法律效力上并無障礙，但是劃撥土地使用權變現的話須向政府補交一定的出讓金。目前土地出讓金的支付全國沒有統(tǒng)一的標準，參考《河南省城鎮(zhèn)國有土地使用權出讓和轉讓管理規(guī)定》第41條：“補交或抵交的土地使用權出讓金，由縣級以上人民政府按宗地地價的一定比例收取，最低不得低于宗地地價的40%?！睋希绻幽蠀^(qū)域抵押物是劃撥土地使用權或者是劃撥地上房產的話，在抵押物定價時至少要扣除地價（同區(qū)域出讓地標準）的40%。就全國范圍而言，具體仍要看當地出讓金的相關政策。

4、抵押不動產存在租約情況

根據《物權法》第190條：“訂立抵押合同前抵押財產已出租的，原租賃關系不受該抵押權的影響。抵押權設立后抵押財產出租的，該租賃關系不得對抗已登記的抵押權”。

此種情形下，必須關注出租與抵押登記的時間先后，若抵押在前，則不考慮租約；若抵押在后，看能否有證據證明租約惡意倒簽；如果存在惡意倒簽的行為，則可行使撤銷權；如無，則應當充分考慮租約對抵押物價值的影響。

（三）其他抵質押資產價值的判定

1、具有公益性質的抵押物

全國人大常委會法制工作委員會辦公室于2009年12月1日向住房和城鄉(xiāng)建設部辦公廳的復函（法工辦發(fā)[2009]231號）認為，私立學校、幼兒園、醫(yī)院和公辦學校、幼兒園、醫(yī)院，只是投資渠道上不同，其公益屬性是一樣的。私立學校、幼兒園、醫(yī)院的教育設施、醫(yī)療衛(wèi)生設施也屬于社會公益設施，按照《物權法》第一百八十四條規(guī)定，不得抵押。

因此，即使是私立學校、幼兒園、醫(yī)院所提供的抵押物，因其公益性質，所對應的合同面臨無效的風險，因此對該類抵押物價值應審慎判斷。

2、林權抵押物

對于林權提供抵押的債權資產盡調中不時可以遇到，但對其價值較難判斷。參見淘寶司法拍賣，針對林權價值的評估從100到2500元/畝不等，且多以流拍為主。

3、機器設備抵押物

對于機器設備類抵押物，由于所在企業(yè)停產等因素，加之其專用性較強，因此其變現往往存在較大的難度。因此，確定該類資產價格時一般不考慮其價值，但若成新度較高，且較為技術先進，仍在使用中，可適當考慮，必要時可借助專業(yè)的評估機構對其價值進行認定。

4、抵押物被刑事查封

須關注抵押不動產是否是以違法犯罪所得購置。如是，則抵押物面臨被沒收的風險；即使不是，根據“先刑后民”原則，抵押物處置仍可能遙遙無期。

（四）變現折扣率的確定

以上為抵（質）押物市場價值確定的主要方式，但其實際成交價格往往與市場價值存在一定的折扣，部分押品需要多次拍賣才能拍賣成功。因此在確定抵（質）押物回收價值時應當考慮一定的變現折扣率。根據2017年１月１日實施的《最高人民法院關于人民法院網絡司法拍賣若干問題的規(guī)定（法釋〔2016〕18號）》，起拍價不得低于評估價或者市價的百分之七十。一次拍賣流拍后再次拍賣的起拍價降價幅度不得超過前次起拍價的百分之二十。再次拍賣流拍的，可以依法在同一網絡司法拍賣平臺變賣。變賣失敗后可要求以物抵債。據此估算如果實施以物抵債，則抵債價格最低為市場價值的56%?？紤]抵債后再次轉讓需額外支付轉讓稅費，故需考慮10%的綜合稅費折扣，故變現折扣率區(qū)間應當位于51-100%。在具體操作過程中，根據抵（質）押物的性質、用途等因素，參考與評估機構的具體做法，分公司的實際操作為針對住宅類不動產押品的變現折扣不低于65%，商業(yè)不低于60%，工業(yè)不低于55%，機器設備不低于20%。

二、無抵（質）押擔保債權定價分析思路

無抵（質）押擔保債權的定價一直是不良資產投資定價的難題，但此部分估值又恰成為定價能力的體現。在資產包價格上漲的市場情況下，對每個定價細節(jié)的研究是可能成為成敗的關鍵，客觀的、了解更多信息后準確的定價是責任心以及能力的體現。對無抵（質）押擔保債權，通?？蓮囊韵路矫孢M行具體分析：

1、主債務人、保證人除抵押物外的有效資產存量以及且是否首封，銀行起訴時是否對該部分資產進行查封，是否有他人查封，該部分財產是否辦理按揭或抵押，上述因子均顯著影響無抵押擔保債權的回收率。若銀行首封流通性較好的財產且經查冊暫無他人查封的，或辦理按揭的，則可判斷有一定的償還能力。

2、主債務人、保證人的對外涉訴或整體負債情況。該部分情況，一方面可從銀行人員口述、網絡司法公開了解，二可從財產的多輪候查封情況了解。若主債務人、保證人涉及大量訴訟或已被列為失信被執(zhí)行人，則定價時需較慎重。

3、無抵押物的債權中主債務人、保證人是否正常經營或正常生活，針對債權的還款意愿。

4、無抵押物的債權中主債務人、保證人所在地區(qū)經濟狀況、不良資產投資活躍度、司法環(huán)境、債務人逃廢債傾向。

三、不良資產定價思考

不良資產包業(yè)務是一門知識高速更新的經驗學科，它與經濟周期發(fā)展密切相關，要求極強的對區(qū)域、行業(yè)、不動產價格起伏的敏感性，以及利用權威的法律法規(guī)與債務人都斗智斗勇。對資產管理公司而言，既承擔著維護金融經濟穩(wěn)定器的政策職能，又要求從不良資產包中“沙里淘金”，發(fā)現提升價值。因而，除去以上具體定價方式的探討，仍需關注如下問題：

1、不良資產包商業(yè)化收購定價是一個統(tǒng)一的整體，在確定收購資產包之前，需理清收購目標，同時對資產包背景及市場競爭對手、市場合作方進行分析，從而確定最終報價。

2、在現實中各方針對抵（質）押擔保債權對該類資產的價值判斷相差無幾，而無抵押擔保債權類的定價將成為不良資產投資者差異化競爭的體現，該類債權的定價往往成為不良資產包盈利的關鍵。

3、資產包收購定價中退出渠道的設計，也是決定處置周期、處置費用等定價時的重要因素，較之他人更進一步的思考往往是決定成敗的重要因素。

4、對于資產包和單戶債權之間關系的理解仍需深入分析，整包收購時，各個單戶價格如何分配，價值如何取舍，也是需要重點關注的問題。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 不良資產老兵談資產包定價策略