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作者：陳詣?shì)x 王自迪 薛逸竹
來源：聯(lián)合資信 債券市場(chǎng)研究部
一、2020年我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境
2020年，百年不遇的新冠肺炎疫情對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，在一系列財(cái)稅金融政策的支持下，二季度開始我國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，全年GDP同比增速為2.30%。受新冠疫情影響，部分企業(yè)盈利能力下降，流動(dòng)性壓力加大，信用風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。2020年，國企債券違約事件明顯增多，民營企業(yè)債券融資環(huán)境未見明顯好轉(zhuǎn)，債券市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）的需求依然迫切。
2020年，我國債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，債券市場(chǎng)新增30家違約發(fā)行人，共涉及到期違約債券97期，到期違約金額合計(jì)約1002.55億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)同比雖有所下降，但到期違約金額同比有所上升。我國債券市場(chǎng)違約已常態(tài)化，在國企剛兌信仰瓦解的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)成為投資者風(fēng)險(xiǎn)管理體系的重要部分。
為助力疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)，支持民營、小微企業(yè)融資，監(jiān)管層繼續(xù)出臺(tái)了一系列政策促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展。
2020年1月23日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》），明確了“信用衍生品”的風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐，提升指標(biāo)體系完備性，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的全覆蓋?！队?jì)算標(biāo)準(zhǔn)》規(guī)定，對(duì)于同時(shí)買入債券以及同一標(biāo)的信用衍生品的，按照受保護(hù)債券凈值及買入信用保護(hù)工具賬面價(jià)值的1%計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備；持有債券面值超過合約名義價(jià)值的部分（即風(fēng)險(xiǎn)敞口凈額），仍按照相關(guān)非權(quán)益類債券標(biāo)準(zhǔn)（5%―80%）計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。這項(xiàng)規(guī)定實(shí)際上承認(rèn)了信用衍生品能減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本占用，是一項(xiàng)重大的政策突破，有利于鼓勵(lì)證券公司更積極地參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)。
4月24日深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）發(fā)布《信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)指南第1號(hào)——信用保護(hù)合約（2020年4月修訂）》，此次發(fā)布的修訂版本是在去年發(fā)布的業(yè)務(wù)指南版本的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)操作流程，便利市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)。同時(shí)深交所先后完成了信用保護(hù)合約仿真測(cè)試、全網(wǎng)測(cè)試和通關(guān)測(cè)試，進(jìn)一步為業(yè)務(wù)實(shí)踐打造技術(shù)基礎(chǔ)。2020年10月，在信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)試點(diǎn)穩(wěn)健運(yùn)行基礎(chǔ)上，深交所正式發(fā)布《關(guān)于開展信用保護(hù)憑證業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，鼓勵(lì)更多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)。
二、我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)情況
（一）發(fā)行情況
1. 銀行間市場(chǎng)
我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)以銀行間市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的CRMW產(chǎn)品為主。銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具研究發(fā)展起步較早、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)完善，根據(jù)交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)，截至2020年末，已有52家CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、48家CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、60家CRM核心交易商以及98家CRM一般交易商完成備案；已有100家金融機(jī)構(gòu)、148款非法人產(chǎn)品簽署備案了《中國銀行間市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議（憑證特別版）》。商業(yè)銀行和證券公司是我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)的主要參與主體，6大國有商業(yè)銀行均已完成CRMW、CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)以及核心交易商備案，已有保險(xiǎn)公司、基金公司和資管公司通過資管計(jì)劃等非法人產(chǎn)品完成一般交易商備案。
表1 銀行間市場(chǎng)已備案信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)及核心交易商（家）
機(jī)構(gòu)類型 | CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu) | CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu) | 核心交易商 |
證券公司 | 13 | 13 | 16 |
股份制商業(yè)銀行 | 11 | 11 | 11 |
城市商業(yè)銀行 | 13 | 11 | 14 |
國有商業(yè)銀行 | 6 | 6 | 6 |
外資金融機(jī)構(gòu) | 4 | 4 | 5 |
政策性銀行 | 1 | 1 | 2 |
信用增進(jìn)機(jī)構(gòu) | 1 | 1 | 1 |
農(nóng)村商業(yè)銀行 | 3 | 2 | 5 |
合計(jì) | 52 | 48 | 60 |
資料來源：中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）網(wǎng)站，聯(lián)合資信整理。
2020年，共有19家機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)了66單CRMW產(chǎn)品（詳見附表1），創(chuàng)設(shè)規(guī)模為110.40億元，對(duì)應(yīng)參照債券62期，債券類型主要為超短期融資券（42期）、短期融資券（5期）、中期票據(jù)（8期）、資產(chǎn)支持證券（6期）和定向工具（1期）。
與2019年相比，2020年CRMW創(chuàng)設(shè)單數(shù)、參照實(shí)體家數(shù)、參照債券期數(shù)、創(chuàng)設(shè)規(guī)模、債券發(fā)行規(guī)模等指標(biāo)有明顯變化，其中CRMW創(chuàng)設(shè)單數(shù)、參照實(shí)體和參照債券期數(shù)分別為66單、41家和62期，同比分別減少27.47%、33.87%和31.87%；參照債券發(fā)行規(guī)模為310.49億元，同比減少23.14%；創(chuàng)設(shè)規(guī)模為110.40億元，同比增加9.77%。參照實(shí)體企業(yè)屬性方面，民企占比超過60%，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證對(duì)民營企業(yè)融資有較大作用。參照債券品種方面，期限較短的超短期融資券仍然是CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要參照的標(biāo)的。創(chuàng)設(shè)憑證期限分布在0.40~3年，新設(shè)憑證期限分布主要集中在0.50~1年之間。2020年，CRMW單月發(fā)行量維持在1~10單，月均創(chuàng)設(shè)規(guī)模維持在9.20億元，月度發(fā)行規(guī)模與上年同期接近。
表2 銀行間市場(chǎng)CRMW歷年發(fā)行情況
年度 | 單數(shù) | 創(chuàng)設(shè)規(guī)模 （億元） | 參照實(shí)體（家） | 參照債券（期） | 參照債券規(guī)模（億元） | 參照債券類型 | 憑證期限 |
2010年 | 8 | 6.90 | 7 | 8 | 455.00 | 短融、中票 | 0.75~3年 |
2011年 | 1 | 0.50 | 1 | 1 | 10.00 | 短融 | 1年以下 |
2016年 | 1 | 8.00 | 1 | 1 | 20.62 | 資產(chǎn)支持證券 | 5年 |
2018年 | 50 | 62.45 | 35 | 47 | 253.20 | 超短融、短融、中票 | 0.75~2年 |
2019年 | 91 | 100.57 | 62 | 91 | 403.95 | 超短融、短融、中票、資產(chǎn)支持證券 | 0.25~3年 |
2020年 | 66 | 110.40 | 41 | 62 | 310.49 | 超短融、短融、中票、資產(chǎn)支持證券、定向工具 | 0.40~3年 |
資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理。
圖1 銀行間市場(chǎng)CRMW月度發(fā)行趨勢(shì)
2020年，銀行間市場(chǎng)新創(chuàng)設(shè)的66單CRMW憑證期限基本均與參照債券期限相同，主要為270天（含266天、268天）期（29單）、180天（含182天、185天）期（10單）和3年（1095天）期（8單）。
2020年，銀行間市場(chǎng)新創(chuàng)設(shè)的CRMW涉及參照實(shí)體41家，其中，有25家參照實(shí)體為民營企業(yè)。參照實(shí)體主要分布在浙江省（11家）、江蘇?。?家）、北京（4家）；參照實(shí)體多為工業(yè)（13家）、材料（8家）和金融（6家）等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)。參照實(shí)體的信用等級(jí)分布在AAA~AA級(jí)，其中AA+級(jí)參照實(shí)體和AA級(jí)參照實(shí)體最多，均為17家，占比均為41.46%。
2020年，CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要為國有商業(yè)銀行（3家）、股份制商業(yè)銀行（4家）、城商行（6家）、證券公司（5家）和擔(dān)保機(jī)構(gòu)（1家）；其中商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)了52單CRMW，創(chuàng)設(shè)規(guī)模82.25億元，證券公司創(chuàng)設(shè)了7單CRMW，創(chuàng)設(shè)規(guī)模13.70億元，擔(dān)保公司創(chuàng)設(shè)了7單CRMW，創(chuàng)設(shè)規(guī)模13.70億元。目前，CRMW的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主體級(jí)別均為AAA級(jí)，具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，保證了CRMW在發(fā)生信用事件時(shí)能夠如期賠付。
表3 2020年銀行間市場(chǎng)CRMW發(fā)行情況——參照實(shí)體行業(yè)分布
行業(yè) | 單數(shù) | 創(chuàng)設(shè)規(guī)模 （億元） | 參照實(shí)體（家） | 參照債券（期） | 參照債券規(guī)模（億元） |
材料 | 11 | 18.50 | 8 | 11 | 57.00 |
房地產(chǎn) | 1 | 0.90 | 1 | 1 | 3.00 |
工業(yè) | 23 | 37.85 | 13 | 23 | 83.30 |
公用事業(yè) | 2 | 3.00 | 2 | 2 | 4.00 |
金融 | 11 | 22.25 | 6 | 11 | 103.19 |
可選消費(fèi) | 9 | 18.60 | 5 | 9 | 31.00 |
信息技術(shù) | 4 | 6.80 | 1 | 4 | 14.00 |
醫(yī)療保健 | 5 | 3.50 | 5 | 5 | 15.00 |
注：行業(yè)劃分采用Wind一級(jí)行業(yè)。
資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理。
表4 2020年銀行間市場(chǎng)CRMW發(fā)行情況——參照實(shí)體地域分布
省份 | 單數(shù) | 創(chuàng)設(shè)規(guī)模 （億元） | 參照實(shí)體（家） | 參照債券（期） | 參照債券規(guī)模（億元） |
安徽省 | 1 | 1.70 | 1 | 1 | 5.00 |
北京 | 7 | 20.35 | 4 | 6 | 106.70 |
福建省 | 4 | 2.00 | 3 | 3 | 5.00 |
廣東省 | 5 | 8.00 | 3 | 4 | 20.00 |
廣西壯族自治區(qū) | 1 | 0.90 | 1 | 1 | 3.00 |
湖南省 | 1 | 0.45 | 1 | 1 | 2.50 |
江蘇省 | 14 | 26.40 | 9 | 14 | 50.50 |
山東省 | 4 | 8.80 | 2 | 4 | 18.30 |
上海 | 4 | 6.70 | 3 | 4 | 9.70 |
天津 | 3 | 0.90 | 3 | 3 | 5.49 |
浙江省 | 22 | 34.20 | 11 | 21 | 84.30 |
資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理。
表5 2020年銀行間市場(chǎng)CRMW發(fā)行情況——參照實(shí)體級(jí)別分布
參照實(shí)體級(jí)別 | 單數(shù) | 創(chuàng)設(shè)規(guī)模 | 參照實(shí)體（家） | 參照債券（期） | 參照債券規(guī)模（億元） |
（億元） | |||||
AAA | 4 | 6.30 | 2 | 4 | 33.00 |
AA+ | 33 | 57.30 | 17 | 31 | 128.80 |
AA | 21 | 32.35 | 17 | 21 | 53.50 |
無評(píng)級(jí) | 8 | 14.45 | 5 | 6 | 95.19 |
注：無評(píng)級(jí)為結(jié)構(gòu)化融資發(fā)行人。
資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理。
截至2020年底，市場(chǎng)存續(xù)CRMW 81單，創(chuàng)設(shè)規(guī)模159.28億元。存續(xù)CRMW參照實(shí)體級(jí)別分布中，AA+級(jí)參照實(shí)體的CRMW占比達(dá)到58.02%，AA和AAA級(jí)參照實(shí)體的CRMW占比分別為24.69%和6.17%。從到期來看，2021年將有49單CRMW到期，創(chuàng)設(shè)規(guī)模為92.38億元。
（2）信用聯(lián)結(jié)票據(jù)
2020年，銀行間債券市場(chǎng)新發(fā)CLN一單，無新增到期。2020年12月，期限為1年的“中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司2020年度第一期信用聯(lián)結(jié)票據(jù)”發(fā)行并上市流通，創(chuàng)設(shè)規(guī)模1億元，參照主體為恒力集團(tuán)有限公司，風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)條件為標(biāo)的主體破產(chǎn)。CLN本質(zhì)上可以看作“CDS+債券”，其聯(lián)結(jié)的是參照實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于CLN推出時(shí)間短、產(chǎn)品估值計(jì)算相對(duì)復(fù)雜，目前其在債券市場(chǎng)的發(fā)行情況仍落后于CRMW。
2. 交易所市場(chǎng)
交易所市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具包括兩類信用保護(hù)工具，分別為信用保護(hù)合約和信用保護(hù)憑證。
2020年3月，首批疫情防控公司債信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)在深交所市場(chǎng)順利推出。其中，東吳證券承銷“江蘇省凱倫股份綠色創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)防疫債券”并提供信用保護(hù)，債券發(fā)行人為江蘇凱倫建材股份有限公司，東吳證券通過向投資者賣出信用保護(hù)合約的方式，為該期債券提供全額信用保護(hù)。2020年，交易所市場(chǎng)部分信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)情況如下表所示。
表6 部分交易所市場(chǎng)信用保護(hù)工具概況（年）
交易所 | 創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu) | 工具類型 | 參照債券 | 債項(xiàng)/發(fā)行主體級(jí)別 | 債券期限 | 發(fā)行方式 | 參照實(shí)體 |
深交所 | 東吳證券 | 合約 | 20凱倫SG | --/-- | 1 | 私募 | 江蘇凱倫建材股份有限公司 |
深交所 | 中信證券/中證金融 | 合約 | 20恒逸01 | AA+/AA+ | 2+1 | 公募 | 恒逸石化股份有限公司 |
上交所 | 華泰證券 | 合約 | PR19云1A | AAA/-- | 6.3 | 私募 | |
深交所 | 中信建投/中證金融 | 合約 | 20亞迪01 | AAA/AAA | 3+2 | 公募 | 比亞迪股份有限公司 |
深交所 | 國泰君安/中信證券/中證金融 | 合約 | 20TCLD1 | --/AAA | 0.49 | 公募 | |
上交所 | 國泰君安 | 憑證 | 20山煤D2 | --/AA+ | 1 | 私募 | |
深交所 | 國泰君安 | 憑證 | TCL定轉(zhuǎn)2 | --/AAA | 2 | 私募 | |
深交所 | 中信證券 | 憑證 | 獅橋SG2A | AA+/-- | 1.44 | 私募 | 獅橋融資租賃(中國)有限公司 |
深交所 | 招商證券 | 憑證 | 牧原2A1 | AA+/-- | 1 | 私募 | 牧原食品股份有限公司 |
資料來源：聯(lián)合資信整理
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)設(shè)價(jià)格
1. 信用衍生品定價(jià)模型
為了探索我國信用衍生品定價(jià)規(guī)律，完善我國信用衍生品定價(jià)模型，我們比較分析了我國信用衍生品實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格與定價(jià)模型測(cè)算價(jià)格之間的異同。
（1）違約率模型
違約率模型給信用衍生品定價(jià)的基本思路是：先通過恰當(dāng)?shù)姆椒ㄍ扑愠鰠⒄諅鶆?wù)的違約概率（Probability of Default，PD），再通過違約概率和違約損失率來計(jì)算信用衍生品的價(jià)格。
根據(jù)具體定價(jià)方式的不同，違約率模型又可細(xì)分為二叉樹模型、違約強(qiáng)度曲線模型和彭博違約率模型等。本報(bào)告采用二叉樹模型來測(cè)算信用衍生品價(jià)格。
二叉樹模型假設(shè)未來參照債務(wù)存在違約、不違約兩種情形，通過確定違約概率（PD）和違約損失率，推導(dǎo)出預(yù)期損失率，進(jìn)而確定風(fēng)險(xiǎn)資本要求和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，最終得出CDS價(jià)格。二叉樹模型可分為兩個(gè)步驟：第一步，基于參照債務(wù)的回收率、違約概率（PD）、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和參照債務(wù)的現(xiàn)值構(gòu)成等式方程，解出不同期限的參照債務(wù)的違約概率（PD）；第二步，運(yùn)用第一步解出的參照債務(wù)的違約概率與違約損失率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率等變量推算出不同期限的CDS價(jià)格。本文以中債國開債即期收益率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)2019年與2020年我國發(fā)行的期限不超過1年的CRMW進(jìn)行二叉樹模型定價(jià)，發(fā)現(xiàn)2019年我國發(fā)行的78.38%的CRMW理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格，而2020年我國發(fā)行的78.43%的CRMW理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格，CRMW的實(shí)際平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格比理論價(jià)格低20%左右。二叉樹模型得出CRMW理論價(jià)格與實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格出現(xiàn)上述差異的原因可能是由于二叉樹模型的前提假設(shè)較多，如企業(yè)違約服從泊松過程、違約概率符合風(fēng)險(xiǎn)中性、違約損失率采用國際通用假設(shè)等，如果假設(shè)與實(shí)際情況不符，則會(huì)影響模型計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確度。
圖2 二叉樹模型測(cè)算CRMW價(jià)格與實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格對(duì)比
2020年，我國創(chuàng)設(shè)了51單期限不超過1年的CRMW，平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格為1.57元/百元名義本金，而二叉樹模型測(cè)算的CRMW平均價(jià)格為2.05元/百元名義本金，其中，40單CRMW的創(chuàng)設(shè)價(jià)格低于二叉樹模型價(jià)格?？傮w而言，2020年我國CRMW平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格低于二叉樹模型價(jià)格0.48元/百元名義本金。
表7 二叉樹模型測(cè)算2018年―2020年CRMW價(jià)格與實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格比較
創(chuàng)設(shè)年份 | CRMW發(fā)行數(shù)量（單） | 創(chuàng)設(shè)價(jià)格均值（元/百元名義本金） | 模型測(cè)算價(jià)格均值（元/百元名義本金） | 差值（元/百元名義本金） |
2018 | 50 | 1.34 | 2.11 | -0.77 |
2019 | 74 | 1.56 | 1.98 | -0.42 |
2020 | 51 | 1.57 | 2.05 | -0.48 |
總計(jì) | 175 | 1.50 | 2.04 | -0.54 |
資料來源：聯(lián)合資信整理。
我國債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具經(jīng)過十年的發(fā)展，債券市場(chǎng)的違約概率與回收數(shù)據(jù)日漸積累，二叉樹等違約率模型的準(zhǔn)確度逐步提升，未來，我國CRMW等產(chǎn)品的定價(jià)有望更多地依據(jù)違約率模型，同時(shí)需要綜合考慮市場(chǎng)供求狀況、流動(dòng)性溢價(jià)等因素。
（2）信用利差模型
我們?cè)偈褂眯庞美钅Ｐ蜏y(cè)算CRMW理論估值與實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格的差異，信用利差模型中的風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線選取聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)合資信”）編制的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具收益率曲線 ，無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線選取中債國開債即期收益率曲線，并用風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線與無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的差值作為CRMW的理論價(jià)格。選取CRMW憑證期限為3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年、2年、3年的樣本進(jìn)行測(cè)算，并剔除參照債券為資產(chǎn)支持證券的樣本，最終得到2019年CRMW樣本63單、2020年CRMW樣本42單。測(cè)算結(jié)果顯示，2019年約有36.51%的CRMW樣本理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格，2020年約有28.57%的CRMW樣本理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格。
從模型檢驗(yàn)結(jié)果來看，CRMW樣本理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格占比下降，表示CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，大部分CRMW產(chǎn)品價(jià)格并未跟隨信用利差下行，相對(duì)估值定價(jià)仍維持高位。
信用利差模型使用參照實(shí)體所發(fā)無擔(dān)保債券的收益率與同期限無風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的信用利差反映信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，并作為CRMW定價(jià)的參考。信用利差模型未將流動(dòng)性溢價(jià)、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮在內(nèi)，且在實(shí)踐操作中，由于無法基于各參照實(shí)體逐一構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，我們使用基于相同信用評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線進(jìn)行代替，無法精確地反映參照實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)水平。整體來看，信用利差模型操作簡(jiǎn)便，但模型測(cè)算結(jié)果受到較多因素影響，只能對(duì)CRMW定價(jià)提供有限的參考。
圖3 信用利差模型測(cè)算CRMW價(jià)格與實(shí)際創(chuàng)設(shè)價(jià)格對(duì)比
2. 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)設(shè)價(jià)格與參照實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)等因素的相關(guān)性分析
CRMW的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于參照實(shí)體和參照債券，CRMW創(chuàng)設(shè)時(shí)參照實(shí)體的主體信用等級(jí)可能對(duì)CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格產(chǎn)生影響，同時(shí)參照實(shí)體的主體信用等級(jí)與參照債券的發(fā)行利率之間具有相關(guān)關(guān)系，一般而言相同期限內(nèi)參照實(shí)體的主體信用等級(jí)越高，參照債券的發(fā)行利率越低。此外，CRMW實(shí)際創(chuàng)設(shè)規(guī)模與參照債券實(shí)際發(fā)行規(guī)模的比（CRMW覆蓋率）、CRMW期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率（選取國開債即期收益率）可能也與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格具有一定相關(guān)關(guān)系。鑒于目前CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要為大中型商業(yè)銀行、證券公司、擔(dān)保公司，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)自身的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的主體信用等級(jí)無法作為解釋變量用于CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格分析。
基于上述分析，我們選取CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格、參照債券發(fā)行利率、參照實(shí)體主體信用等級(jí)、CRMW覆蓋率、CRMW期限、無風(fēng)險(xiǎn)收益率（簿記建檔日同期限國開債即期收益率）6個(gè)變量進(jìn)行斯皮爾曼相關(guān)性分析。結(jié)果顯示，在95%置信區(qū)間下，2018年至2020年各年樣本中，參照債券發(fā)行利率、參照實(shí)體主體信用等級(jí)、CRMW覆蓋率3個(gè)變量與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格的相關(guān)性均顯著，此外2020年樣本中CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格與無風(fēng)險(xiǎn)利率之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來看，2018年和2019年參照債券發(fā)行利率與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格強(qiáng)相關(guān)，參照實(shí)體主體信用等級(jí)、CRMW覆蓋率與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格呈弱相關(guān)，主要是由于市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，CRMW買方根據(jù)參照債券的發(fā)行成本以及參照實(shí)體的信用水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行權(quán)衡，如果參照實(shí)體級(jí)別較低、參照債券發(fā)行利率較高，則說明參照債券的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者需要支付更高的“保費(fèi)”（CRMW價(jià)格），對(duì)于無擔(dān)保債券而言，參照實(shí)體、參照債券的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較為充分地反映在債券發(fā)行利率中，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)水平較高的債券，投資者選擇同步購買對(duì)應(yīng)CRMW的比例可能更高。由于各年創(chuàng)設(shè)的CRMW樣本憑證期限以1年期及以下為主且期限較為接近（主要為1年期和270天），CRMW憑證期限與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。
2020年CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格與參照債券發(fā)行利率之間的相關(guān)性有所減弱，且CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格表現(xiàn)出與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的相關(guān)性，可能是由于新冠肺炎疫情沖擊下階段性適度寬松的貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)利率在一季度顯著下行，二季度以來貨幣政策逐漸回歸，市場(chǎng)利率逐步抬升，全年利率波動(dòng)較大。同時(shí)投資者響應(yīng)政策號(hào)召，積極認(rèn)購疫情防控債，相關(guān)發(fā)行人融資成本明顯降低，部分疫情防控債低于同時(shí)期較高級(jí)別的債券發(fā)行利率。上述因素共同導(dǎo)致2020年CRMW樣本中，參照債券發(fā)行利率與參照實(shí)體主體信用等級(jí)之間未呈現(xiàn)出相關(guān)性，參照債券的發(fā)行利率無法體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)水平，投資者可能需要根據(jù)參照實(shí)體主體信用等級(jí)與無風(fēng)險(xiǎn)收益率綜合考量以確定CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格。
表8 CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格影響因素相關(guān)性分析
變量 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 整體 | ||||
斯皮爾曼相關(guān)系數(shù) | 顯著性 | 斯皮爾曼相關(guān)系數(shù) | 顯著性 | 斯皮爾曼相關(guān)系數(shù) | 顯著性 | 斯皮爾曼相關(guān)系數(shù) | 顯著性 | |
參照債券發(fā)行利率 | 0.853** | 0.000 | 0.889** | 0.000 | 0.554** | 0.000 | 0.713** | 0.000 |
參照實(shí)體主體信用等級(jí) | 0.342* | 0.016 | 0.365** | 0.002 | 0.465** | 0.001 | 0.408** | 0.000 |
CRMW覆蓋率 | 0.379** | 0.007 | 0.357** | 0.003 | 0.296* | 0.035 | 0.340** | 0.000 |
CRMW期限 | -0.086 | 0.556 | 0.016 | 0.898 | -0.154 | 0.281 | -0.054 | 0.485 |
無風(fēng)險(xiǎn)收益率 | 0.077 | 0.598 | 0.197 | 0.110 | -0.525** | 0.000 | -0.269** | 0.000 |
注：**表示在0.01級(jí)別（雙尾），相關(guān)性顯著；*表示在0.05級(jí)別（雙尾），相關(guān)性顯著
資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理
圖4 2018年至2020年中債國開債即期收益率（9個(gè)月、1年期）變化
3. 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)設(shè)價(jià)格指數(shù)
國外信用衍生品除了參照單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的單一信用衍生品之外，還有參照一系列經(jīng)濟(jì)實(shí)體的組合信用衍生品，其中，信用衍生品指數(shù)是重要的組合信用衍生品。信用衍生品指數(shù)可以參照特定區(qū)域、特定行業(yè)的一系列經(jīng)濟(jì)實(shí)體，并通過指數(shù)的變化反映該特定區(qū)域、特定行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)。
表9 2018年―2020年CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格指數(shù)
指數(shù)類型 | CRMW參照實(shí)體家數(shù) | CRMW發(fā)行數(shù)量 | 2018年 | 2019年 | 2020年 |
CRMW浙江指數(shù) | 3 | 17 | 100 | 113.35 | 75.83 |
CRMW廣東指數(shù) | 2 | 10 | 100 | 107.44 | 107.81 |
CRMW江蘇指數(shù) | 2 | 19 | 100 | 151.31 | 146.72 |
CRMW總指數(shù) | 9 | 46 | 100 | 121.52 | 104.40 |
注：CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格指數(shù)的計(jì)算方法是首先計(jì)算出各年參照同一主體發(fā)行的CRMW的平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格，然后，計(jì)算各年參照同一組合中不同主體發(fā)行的CRMW的平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格，最后，將各年參照同一組合中不同主體發(fā)行的CRMW平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格與基期（2018年）參照同一組合的CRMW平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格對(duì)比，得到各年CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格指數(shù)。
資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理。
我們以2018年為基期，依據(jù)2018年―2020年參照9家企業(yè)發(fā)行的46單CRMW產(chǎn)品，計(jì)算了2020年不同區(qū)域的CRMW指數(shù)。2020年，CRMW廣東指數(shù)為107.81點(diǎn)，與2019年相比，上升了0.37點(diǎn)，表明與2019年相比，廣東省企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)略有升高；CRMW江蘇指數(shù)為146.72點(diǎn)，與2019年相比，下降了4.59點(diǎn)，表明與2019年相比，江蘇省企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)有所下降；CRMW浙江指數(shù)為75.83點(diǎn)，與2019年相比，下降了37.51點(diǎn)，表明與2019年相比，浙江省企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。
總體來看，2020年CRMW總指數(shù)為104.40點(diǎn)，較2019年下降了17.12點(diǎn)，表明與2019年相比，我國發(fā)債企業(yè)2020年的整體違約風(fēng)險(xiǎn)呈下降態(tài)勢(shì)。
三、我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易情況
2020年，我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢，機(jī)構(gòu)參與程度不高，二級(jí)市場(chǎng)交易尚不活躍，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)行創(chuàng)設(shè)整體趨于收縮，債券融資工具信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求仍有待開發(fā)。目前未有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易的公開信息披露，隨著國內(nèi)債券違約常態(tài)化，未來信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交投活躍度有望得到改善。
截至2020末，共有68單CRMW產(chǎn)品到期（詳見附表2），未出現(xiàn)觸發(fā)信用事件的情形。第三方機(jī)構(gòu)（如中債、中證、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司和北京金融資產(chǎn)交易所）提供信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的定期估值服務(wù)，每個(gè)交易日提供信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的估值數(shù)據(jù)，為二級(jí)市場(chǎng)交易提供價(jià)格依據(jù)，積極促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的二級(jí)市場(chǎng)交易。
四、 CRM市場(chǎng)未來展望
2020年，我國信用衍生品相關(guān)政策有新的突破，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具逐步向弱資質(zhì)主體滲透，但創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)更趨謹(jǐn)慎，市場(chǎng)交易尚不活躍。整體來看，我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)仍處于初期階段。
監(jiān)管部門開始認(rèn)可信用衍生品減少資本占用的功能
長(zhǎng)期以來，我國監(jiān)管部門一直未對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的資本占用做出明確規(guī)定，在實(shí)際操作中，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具尚未被納入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)沖工具，我國商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)不能通過購買信用保護(hù)減少資本占用，因此，我國金融機(jī)構(gòu)購買信用保護(hù)的積極性不高。
2020年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，明確規(guī)定了信用衍生品的風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。如果證券公司同時(shí)買入債券以及同一標(biāo)的信用衍生品的，證券公司可按照受保護(hù)債券凈值及買入信用保護(hù)工具賬面價(jià)值的1%計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備；持有債券面值超過合約名義價(jià)值的部分（即風(fēng)險(xiǎn)敞口凈額），仍按照相關(guān)非權(quán)益類債券標(biāo)準(zhǔn)（5%―80%）計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。這項(xiàng)規(guī)定實(shí)際上承認(rèn)了信用衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，能夠減少證券公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本占用，是一項(xiàng)重大的政策突破。證券公司可以通過購買信用衍生品減少其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本占用，這將大大提高證券公司購買信用衍生品的積極性。未來，證券公司有望在我國信用衍生品市場(chǎng)中發(fā)揮更加積極的作用。
CRMW逐步向弱資質(zhì)主體滲透
2018年10月，央行及時(shí)提出支持民營企業(yè)債券融資，首批民企債務(wù)融資支持工具CRMW隨之創(chuàng)設(shè)。從當(dāng)年創(chuàng)設(shè)情況來看，參照主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)和AA+級(jí)占比高達(dá)82.86%，高級(jí)別主體占比很高。當(dāng)時(shí)整體融資環(huán)境依然處于收縮階段，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)更傾向于為實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)較小的民企提供信用保護(hù)。2019年AAA級(jí)和AA+級(jí)主體占比下降至61.29%，AA級(jí)主體占比超過了三分之一，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)為更多的弱資質(zhì)主體提供了信用保護(hù)。2020年，AAA級(jí)主體減少到2家，AA+級(jí)主體占比為41.46%，AA級(jí)主體占比增加到41.46%，CRMW進(jìn)一步向資質(zhì)較弱的AA級(jí)參照主體滲透，進(jìn)一步發(fā)揮支持弱主體發(fā)債融資的功能。未來，為進(jìn)一步支持民營企業(yè)和小微企業(yè)發(fā)債融資，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可能會(huì)創(chuàng)設(shè)更多的參照弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。
信用事件頻發(fā)和新冠疫情沖擊使創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)更趨謹(jǐn)慎
2019年出現(xiàn)的包商銀行被央行接管、城投非標(biāo)債務(wù)違約等信用風(fēng)險(xiǎn)事件，2020年爆發(fā)的百年不遇的新冠疫情沖擊、AAA級(jí)地方國企及央企債券違約等事件，持續(xù)影響CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)更趨謹(jǐn)慎，一方面減少新創(chuàng)設(shè)CRMW，另一方面提高了CRMW產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)價(jià)格。在2018年和2019年曾經(jīng)很活躍的中債信用增進(jìn)投資股份有限公司，在2020年僅創(chuàng)設(shè)了少量CRMW產(chǎn)品。未來，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)暴露，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)在創(chuàng)設(shè)CRMW產(chǎn)品時(shí)可能會(huì)更趨謹(jǐn)慎，并進(jìn)一步提高CRMW產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)價(jià)格。
附表
附表1 2020年CRMW創(chuàng)設(shè)列表
名稱 | 憑證起始日 | 憑證期限 （天） | 參照實(shí)體 | 參照債券 | 參照實(shí)體級(jí)別 | 參照實(shí)體企業(yè)性質(zhì) | 創(chuàng)設(shè)價(jià)格（元） | 創(chuàng)設(shè)規(guī)模（億） |
20招商證券CRMW002 | 2020/10/30 | 520 | 興業(yè)消費(fèi)金融 | 20興晴1優(yōu)先C | -- | 地方國有企業(yè) | 0.30 | 0.10 |
20交行CRMW004 | 2020/7/29 | 1095 | 揚(yáng)州化工 | 20揚(yáng)州化工PPN002 | AA | 地方國有企業(yè) | 1.30 | 0.10 |
20海通CRMW001 | 2020/3/4 | 838 | 誠泰 | 20誠泰租賃（疫情防控債）ABN001優(yōu)先B | -- | 中外合資企業(yè) | 2.90 | 0.10 |
20天津銀行CRMW001 | 2020/3/11 | 270 | 天士力控股集團(tuán) | 20天士力（疫情防控債）SCP003 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.90 | 0.20 |
20興業(yè)銀行CRMW004 | 2020/6/10 | 182 | 和信保理 | 20和信包鋼ABN001優(yōu)先 | -- | 中外合資企業(yè) | 1.00 | 0.20 |
20興業(yè)銀行CRMW006 | 2020/10/30 | 520 | 興業(yè)消費(fèi)金融 | 20興晴1優(yōu)先C | -- | 地方國有企業(yè) | 0.40 | 0.30 |
20興業(yè)銀行CRMW004 | 2020/7/3 | 270 | 迪安診斷 | 20迪安診斷（疫情防控債）SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 3.10 | 0.30 |
20興業(yè)銀行CRMW005 | 2020/7/13 | 365 | 瀏陽產(chǎn)建投 | 20瀏陽現(xiàn)代CP002 | AA | 地方國有企業(yè) | 1.81 | 0.45 |
20農(nóng)行CRMW001 | 2020/2/25 | 270 | 天士力 | 20天士力醫(yī)（疫情防控債）SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.25 | 0.50 |
20浙商銀行CRMW008 | 2020/4/9 | 1,095 | 傳化 | 20傳化MTN001 | AA | 民營企業(yè) | 1.30 | 0.50 |
20浙商銀行CRMW005 | 2020/3/10 | 270 | 亞廈控股 | 20亞廈（疫情防控債）SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 2.80 | 0.50 |
20中金CRMW001 | 2020/6/18 | 1095 | 東陽光 | 20東陽光MTN002 | AA+ | 民營企業(yè) | 3.01 | 0.50 |
20興業(yè)銀行CRMW001 | 2020/4/29 | 270 | 輕紡集團(tuán) | 20閩輕紡（疫情防控債）SCP001 | AA | 地方國有企業(yè) | 0.20 | 0.60 |
20中債增CRMW003 | 2020/11/26 | 270 | 榮盛集團(tuán) | 20榮盛SCP008 | AAA | 民營企業(yè) | 0.25 | 0.80 |
20中債增CRMW006 | 2020/12/18 | 270 | 中天建設(shè) | 20中天建設(shè)SCP003 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.40 | 0.80 |
20興業(yè)銀行CRMW007 | 2020/11/4 | 270 | 南新建總 | 20南新建總SCP002 | AA | 地方國有企業(yè) | 0.40 | 0.90 |
20杭州銀行CRMW011 | 2020/8/24 | 270 | 華立 | 20華立SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.20 | 0.90 |
20中信建投CRMW001 | 2020/10/29 | 1062 | 中國工商銀行 | 20工元至誠4優(yōu)先 | -- | 中央國有企業(yè) | 0.20 | 1.00 |
20中信證券CRMW002 | 2020/7/17 | 1013 | 中國建設(shè)銀行 | 20建鑫3優(yōu)先 | -- | 中央國有企業(yè) | 0.30 | 1.00 |
20浦發(fā)CRMW001 | 2020/4/27 | 270 | 永達(dá)集團(tuán) | 20永達(dá)SCP001 | AA+ | 外商獨(dú)資企業(yè) | 1.20 | 1.00 |
20江蘇銀行CRMW004 | 2020/9/3 | 180 | 金東紙業(yè) | 20金東紙業(yè)SCP001 | AA+ | 外商獨(dú)資企業(yè) | 1.50 | 1.00 |
20杭州銀行CRMW005 | 2020/5/8 | 270 | 衛(wèi)星石化 | 20衛(wèi)星石化SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.70 | 1.00 |
20中行CRMW003 | 2020/4/29 | 270 | 東百集團(tuán) | 20閩東百SCP002 | AA | 民營企業(yè) | 2.02 | 1.00 |
20江蘇銀行CRMW002 | 2020/4/10 | 173 | 新譽(yù)集團(tuán) | 20新譽(yù)SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 2.60 | 1.00 |
20浙商銀行CRMW006 | 2020/3/11 | 270 | 亞廈控股 | 20亞廈SCP002 | AA | 民營企業(yè) | 2.80 | 1.00 |
20興業(yè)銀行CRMW003 | 2020/5/18 | 270 | 珠江投管集團(tuán) | 20珠江投管SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.80 | 1.00 |
20杭州銀行CRMW003 | 2020/4/22 | 270 | 亞廈控股 | 20亞廈SCP003 | AA | 民營企業(yè) | 3.00 | 1.00 |
20江蘇銀行CRMW003 | 2020/6/8 | 180 | 紅豆集團(tuán) | 20紅豆SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 3.40 | 1.00 |
20浙商銀行CRMW013 | 2020/7/22 | 270 | 魯商集團(tuán) | 20魯商SCP012 | AA+ | 地方國有企業(yè) | 1.82 | 1.20 |
20杭州銀行CRMW012 | 2020/12/18 | 270 | 中天建設(shè) | 20中天建設(shè)SCP003 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.41 | 1.50 |
20浙商銀行CRMW015 | 2020/8/21 | 270 | 榮盛集團(tuán) | 20榮盛SCP006 | AAA | 民營企業(yè) | 0.50 | 1.50 |
20浙商銀行CRMW004 | 2020/1/16 | 270 | 振石控股集團(tuán) | 20振石SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 1.41 | 1.50 |
20杭州銀行CRMW006 | 2020/5/8 | 270 | 中天建設(shè) | 20中天建設(shè)SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.60 | 1.50 |
20杭州銀行CRMW008 | 2020/5/28 | 253 | 華強(qiáng)集團(tuán) | 20華強(qiáng)SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.69 | 1.50 |
20中行CRMW002 | 2020/4/15 | 180 | 鼎勝新材 | 20鼎勝）疫情防控債）SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 2.00 | 1.50 |
20江蘇銀行CRMW001 | 2020/3/17 | 262 | 亨通集團(tuán) | 20亨通SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.50 | 1.50 |
20中信銀行CRMW001 | 2020/3/26 | 180 | 亨通集團(tuán) | 20亨通（疫情防控債）SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.50 | 1.50 |
20上海銀行CRMW001 | 2020/8/31 | 180 | 亨通集團(tuán) | 20亨通SCP003 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.50 | 1.50 |
20浙商銀行CRMW016 | 2020/9/2 | 268 | 華立 | 20華立SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.07 | 1.70 |
20徽商銀行CRMW001 | 2020/7/22 | 1095 | 中鹽紅四方 | 20紅四方MTN001 | AA | 中央國有企業(yè) | 2.21 | 1.70 |
20寧波銀行CRMW001 | 2020/7/1 | 268 | 富邦控股集團(tuán) | 20富邦SCP002 | AA | 民營企業(yè) | 2.23 | 1.80 |
20中債增CRMW008 | 2020/12/29 | 268 | 華強(qiáng)集團(tuán) | 20華強(qiáng)SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.50 | 2.00 |
20浙商銀行CRMW012 | 2020/7/14 | 270 | 榮盛集團(tuán) | 20榮盛SCP005 | AAA | 民營企業(yè) | 0.80 | 2.00 |
20農(nóng)行CRMW003 | 2020/12/23 | 365 | 恒力集團(tuán) | 20恒力CP003 | AAA | 民營企業(yè) | 0.85 | 2.00 |
20交行CRMW006 | 2020/10/23 | 365 | 碧水源 | 20碧水源CP004 | AA+ | 中央國有企業(yè) | 1.20 | 2.00 |
20中行CRMW001 | 2020/3/18 | 270 | 中天建設(shè) | 20中天建設(shè)SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.43 | 2.00 |
20浙商銀行CRMW009 | 2020/4/23 | 180 | 富邦控股集團(tuán) | 20富邦SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 2.67 | 2.00 |
20浙商銀行CRMW010 | 2020/4/27 | 270 | 京運(yùn)通 | 20京運(yùn)通SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 3.00 | 2.00 |
20浦發(fā)CRMW002 | 2020/4/30 | 1095 | 威高 | 20威高（疫情防控債）MTN001 | AA+ | 民營企業(yè) | 3.50 | 2.00 |
20中債增CRMW004 | 2020/11/30 | 185 | 亨通集團(tuán) | 20亨通SCP004 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.40 | 2.30 |
20中債增CRMW002 | 2020/11/20 | 180 | 均瑤 | 20均瑤SCP009 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.90 | 2.30 |
20浙商銀行CRMW018 | 2020/10/15 | 365 | 中天建設(shè) | 20中天建設(shè)CP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.00 | 2.40 |
20交行CRMW005 | 2020/8/13 | 1095 | 新盛投資 | 20新盛投資MTN001 | AA | 地方國有企業(yè) | 0.70 | 2.50 |
20中債增CRMW005 | 2020/12/7 | 730 | 恒逸集團(tuán) | 20恒逸MTN003 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.00 | 2.50 |
20江蘇銀行CRMW005 | 2020/12/2 | 180 | 紅豆集團(tuán) | 20紅豆SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.60 | 2.50 |
20交行CRMW003 | 2020/5/8 | 365 | 碧水源 | 20碧水源CP002 | AA+ | 中央國有企業(yè) | 2.50 | 2.60 |
20浙商銀行CRMW020 | 2020/11/26 | 260 | 魯商集團(tuán) | 20魯商SCP019 | AA+ | 地方國有企業(yè) | 1.60 | 2.80 |
20浙商銀行CRMW011 | 2020/6/23 | 150 | 魯商集團(tuán) | 20魯商SCP011 | AA+ | 地方國有企業(yè) | 2.10 | 2.80 |
20招商證券CRMW001 | 2020/9/28 | 850 | 中國建設(shè)銀行 | 20建鑫5優(yōu)先 | -- | 中央國有企業(yè) | 0.20 | 3.00 |
20中債增CRMW007 | 2020/12/28 | 270 | 金東紙業(yè) | 20金東紙業(yè)SCP002 | AA+ | 外商獨(dú)資企業(yè) | 0.45 | 3.00 |
20浦發(fā)CRMW004 | 2020/12/29 | 268 | 華強(qiáng)集團(tuán) | 20華強(qiáng)SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.00 | 3.00 |
20浙商銀行CRMW001 | 2020/1/8 | 266 | 開元旅業(yè) | 20開元旅業(yè)SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 2.60 | 3.00 |
20交行CRMW002 | 2020/3/18 | 1095 | 永達(dá)集團(tuán) | 20永達(dá)MTN001 | AA+ | 外商獨(dú)資企業(yè) | 1.15 | 3.30 |
20浙商銀行CRMW019 | 2020/10/19 | 256 | 富邦控股集團(tuán) | 20富邦SCP003 | AA | 民營企業(yè) | 1.80 | 4.00 |
20徽商銀行CRMW003 | 2020/10/27 | 1095 | 醫(yī)藥城控股集團(tuán) | 20東方醫(yī)藥MTN001 | AA | 地方國有企業(yè) | 2.00 | 5.00 |
20中信證券CRMW001 | 2020/6/29 | 1031 | 中國建設(shè)銀行 | 20建鑫3優(yōu)先 | -- | 中央國有企業(yè) | 0.30 | 8.75 |
資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理。
附表2 2020年CRMW到期列表
名稱 | 憑證到期日 | 憑證期限 （天） | 參照實(shí)體 | 參照債券 | 參照實(shí)體級(jí)別 | 參照實(shí)體企業(yè)性質(zhì) | 創(chuàng)設(shè)價(jià)格（元） | 創(chuàng)設(shè)規(guī)模（億） |
20中信證券CRMW001 | 2023/4/26 | 1031 | 中國建設(shè)銀行 | 20建鑫3優(yōu)先 | -- | 中央國有企業(yè) | 0.30 | 8.75 |
19中債增CRMW002 | 2022/4/1 | 1096 | 榮盛集團(tuán) | 19榮盛MTN002 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.90 | 3.30 |
20中信證券CRMW002 | 2023/4/26 | 1013 | 中國建設(shè)銀行 | 20建鑫3優(yōu)先 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.30 | 1.00 |
20浙商銀行CRMW018 | 2021/10/15 | 365 | 中天建設(shè) | 20中天建設(shè)CP001 | AA | 地方國有企業(yè) | 1.00 | 2.40 |
20交行CRMW004 | 2023/7/29 | 1095 | 揚(yáng)州化工 | 20揚(yáng)州化工PPN002 | AA+ | 地方國有企業(yè) | 1.30 | 0.10 |
20浙商銀行CRMW013 | 2021/4/18 | 270 | 魯商集團(tuán) | 20魯商SCP012 | -- | 中央國有企業(yè) | 1.82 | 1.20 |
20中信建投CRMW001 | 2023/9/26 | 1062 | 中國工商銀行 | 20工元至誠4優(yōu)先 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.20 | 1.00 |
21中債增CRMW002 | 2021/10/18 | 269 | 二建集團(tuán) | 21南通二建SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 0.90 | 2.00 |
19浙商銀行CRMW008 | 2022/4/12 | 1096 | 東南集團(tuán) | 19東南網(wǎng)架MTN001 | AA+ | 中央國有企業(yè) | 2.35 | 4.00 |
20交行CRMW006 | 2021/10/23 | 365 | 碧水源 | 20碧水源CP004 | -- | 外商獨(dú)資企業(yè) | 1.20 | 2.00 |
19國泰君安CRMW001 | 2021/5/24 | 746 | 京東 | 19京東ABN001中間 | AA | 地方國有企業(yè) | 1.30 | 0.33 |
21徽商銀行CRMW001 | 2022/3/10 | 365 | 皖北煤電 | 21皖北煤電CP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.10 | 2.00 |
20中債增CRMW005 | 2022/12/7 | 730 | 恒逸集團(tuán) | 20恒逸MTN003 | AA | 民營企業(yè) | 1.00 | 2.50 |
20浙商銀行CRMW010 | 2021/1/22 | 270 | 京運(yùn)通 | 20京運(yùn)通SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 3.00 | 2.00 |
20中債增CRMW011 | 2021/10/2 | 270 | 瑞康醫(yī)藥 | 20瑞康醫(yī)藥SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 0.70 | 4.00 |
20興業(yè)銀行CRMW004 | 2021/3/30 | 270 | 迪安診斷 | 20迪安診斷（疫情防控債）SCP001 | -- | 民營企業(yè) | 3.10 | 0.30 |
19上海銀行CRMW001 | 2022/6/24 | 1096 | 宇培集團(tuán) | 19宇培ABN001優(yōu)先 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.40 | 2.50 |
21浙商銀行CRMW002 | 2021/11/14 | 240 | 華立 | 21華立SCP002 | AA | 民營企業(yè) | 0.90 | 2.90 |
20中行CRMW003 | 2021/1/24 | 270 | 東百集團(tuán) | 20閩東百SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.02 | 1.00 |
20中債增CRMW006 | 2021/9/14 | 270 | 中天建設(shè) | 20中天建設(shè)SCP003 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.40 | 0.80 |
20杭州銀行CRMW012 | 2021/9/14 | 270 | 中天建設(shè) | 20中天建設(shè)SCP003 | AA | 民營企業(yè) | 0.41 | 1.50 |
21杭州銀行CRMW003 | 2021/12/14 | 270 | 恒逸集團(tuán) | 21恒逸SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 3.00 | 2.50 |
20浙商銀行CRMW019 | 2021/7/2 | 256 | 富邦控股集團(tuán) | 20富邦SCP003 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.80 | 4.00 |
20浦發(fā)CRMW004 | 2021/9/23 | 268 | 華強(qiáng)集團(tuán) | 20華強(qiáng)SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.00 | 3.00 |
21工行CRMW001 | 2021/10/11 | 270 | 珠江投管集團(tuán) | 21珠江投管SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.50 | 2.50 |
21中債增CRMW004 | 2024/3/4 | 1096 | 鴻商集團(tuán) | 21鴻商產(chǎn)業(yè)MTN001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.00 | 2.50 |
19中債增CRMW001 | 2021/4/1 | 731 | 恒逸集團(tuán) | 19恒逸MTN002 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.10 | 1.50 |
21中債增CRMW001 | 2021/10/11 | 270 | 珠江投管集團(tuán) | 21珠江投管SCP001 | AA | 地方國有企業(yè) | 2.25 | 2.50 |
20中債增CRMW004 | 2021/6/3 | 185 | 亨通集團(tuán) | 20亨通SCP004 | AA | 中央國有企業(yè) | 0.40 | 2.30 |
21杭州銀行CRMW001 | 2021/12/6 | 270 | 華立 | 21華立SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.30 | 1.00 |
20興業(yè)銀行CRMW001 | 2021/1/24 | 270 | 輕紡集團(tuán) | 20閩輕紡（疫情防控債）SCP001 | AA+ | 地方國有企業(yè) | 0.20 | 0.60 |
20徽商銀行CRMW001 | 2023/7/22 | 1095 | 中鹽紅四方 | 20紅四方MTN001 | AAA | 民營企業(yè) | 2.21 | 1.70 |
21中債增CRMW005 | 2024/3/10 | 1096 | 鴻商集團(tuán) | 21鴻商產(chǎn)業(yè)MTN002 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.00 | 2.50 |
20浙商銀行CRMW020 | 2021/8/13 | 260 | 魯商集團(tuán) | 20魯商SCP019 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.60 | 2.80 |
20浙商銀行CRMW015 | 2021/5/18 | 270 | 榮盛集團(tuán) | 20榮盛SCP006 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.50 | 1.50 |
20浦發(fā)CRMW002 | 2023/4/30 | 1095 | 威高 | 20威高（疫情防控債）MTN001 | AA+ | 民營企業(yè) | 3.50 | 2.00 |
21中債增CRMW006 | 2022/3/30 | 365 | 天士力控股集團(tuán) | 21天士力CP001（高成長(zhǎng)債） | -- | 地方國有企業(yè) | 0.90 | 1.50 |
20杭州銀行CRMW006 | 2021/2/2 | 270 | 中天建設(shè) | 20中天建設(shè)SCP002 | AA+ | 外商獨(dú)資企業(yè) | 1.60 | 1.50 |
20杭州銀行CRMW008 | 2021/2/5 | 253 | 華強(qiáng)集團(tuán) | 20華強(qiáng)SCP001 | AA+ | 外商獨(dú)資企業(yè) | 1.69 | 1.50 |
20招商證券CRMW002 | 2022/4/3 | 520 | 興業(yè)消費(fèi)金融 | 20興晴1優(yōu)先C | AA | 地方國有企業(yè) | 0.30 | 0.10 |
20浦發(fā)CRMW001 | 2021/1/22 | 270 | 永達(dá)集團(tuán) | 20永達(dá)SCP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.20 | 1.00 |
20交行CRMW002 | 2023/3/18 | 1095 | 永達(dá)集團(tuán) | 20永達(dá)MTN001 | AA | 地方國有企業(yè) | 1.15 | 3.30 |
20交行CRMW005 | 2023/8/13 | 1095 | 新盛投資 | 20新盛投資MTN001 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.70 | 2.50 |
19浙商銀行CRMW016 | 2022/6/20 | 1096 | 伊泰 | 19伊泰MTN001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.20 | 3.00 |
21興業(yè)銀行CRMW001 | 2022/3/15 | 365 | 簡(jiǎn)陽水務(wù) | 21簡(jiǎn)陽水投CP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.55 | 0.75 |
20中債增CRMW008 | 2021/9/23 | 268 | 華強(qiáng)集團(tuán) | 20華強(qiáng)SCP002 | AA+ | 外商獨(dú)資企業(yè) | 0.50 | 2.00 |
21中債增CRMW003 | 2022/1/28 | 365 | 盛虹科技 | 21盛虹科技CP001 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.90 | 1.50 |
20中債增CRMW009 | 2022/1/4 | 365 | 二建集團(tuán) | 20南通二建CP001 | AA+ | 中央國有企業(yè) | 0.90 | 2.00 |
19中債增CRMW006 | 2021/8/13 | 731 | 富通集團(tuán) | 19富通MTN002 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.00 | 3.00 |
20中債增CRMW007 | 2021/9/24 | 270 | 金東紙業(yè) | 20金東紙業(yè)SCP002 | AA | 民營企業(yè) | 0.45 | 3.00 |
20杭州銀行CRMW005 | 2021/2/2 | 270 | 衛(wèi)星石化 | 20衛(wèi)星石化SCP001 | AAA | 地方國有企業(yè) | 1.70 | 1.00 |
20交行CRMW003 | 2021/5/8 | 365 | 碧水源 | 20碧水源CP002 | AA | 民營企業(yè) | 2.50 | 2.60 |
20浙商銀行CRMW016 | 2021/5/28 | 268 | 華立 | 20華立SCP001 | -- | 中央國有企業(yè) | 1.07 | 1.70 |
21杭州銀行CRMW004 | 2021/12/20 | 270 | 亞廈控股 | 21亞廈SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.75 | 1.00 |
19浙商銀行CRMW015 | 2022/6/5 | 1096 | 中國平煤神馬集團(tuán) | 19平煤化MTN004 | AA | 民營企業(yè) | 2.10 | 5.00 |
20寧波銀行CRMW001 | 2021/3/26 | 268 | 富邦控股集團(tuán) | 20富邦SCP002 | AA | 民營企業(yè) | 2.23 | 1.80 |
16中信建投CRMW001 | 2021/7/26 | 1791 | 中國農(nóng)業(yè)銀行 | 16農(nóng)盈1優(yōu)先 | AAA | 民營企業(yè) | 0.30 | 8.00 |
21上海農(nóng)商CRMW001 | 2021/4/12 | 91 | 均瑤 | 20均瑤SCP006 | -- | 中央國有企業(yè) | 2.60 | 1.40 |
21浙商銀行CRMW001 | 2021/9/30 | 262 | 亞廈控股 | 21亞廈SCP001 | AA | 民營企業(yè) | 1.10 | 1.90 |
20浙商銀行CRMW008 | 2023/4/9 | 1095 | 傳化 | 20傳化MTN001 | AA | 地方國有企業(yè) | 1.30 | 0.50 |
20中債增CRMW003 | 2021/8/23 | 270 | 榮盛集團(tuán) | 20榮盛SCP008 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.25 | 0.80 |
20招商證券CRMW001 | 2023/1/26 | 850 | 中國建設(shè)銀行 | 20建鑫5優(yōu)先 | AA | 民營企業(yè) | 0.20 | 3.00 |
20杭州銀行CRMW003 | 2021/1/17 | 270 | 亞廈控股 | 20亞廈SCP003 | AA+ | 民營企業(yè) | 3.00 | 1.00 |
20興業(yè)銀行CRMW005 | 2021/7/13 | 365 | 瀏陽產(chǎn)建投 | 20瀏陽現(xiàn)代CP002 | AAA | 民營企業(yè) | 1.81 | 0.45 |
19中行CRMW008 | 2022/10/23 | 1096 | 亨通集團(tuán) | 19亨通MTN002 | AA+ | 外商獨(dú)資企業(yè) | 2.50 | 1.00 |
19中債增CRMW003 | 2022/5/9 | 1096 | 顧家集團(tuán) | 19顧家MTN001 | AAA | 民營企業(yè) | 2.20 | 1.50 |
20上海銀行CRMW001 | 2021/2/27 | 180 | 亨通集團(tuán) | 20亨通SCP003 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.50 | 1.50 |
20浙商銀行CRMW012 | 2021/4/10 | 270 | 榮盛集團(tuán) | 20榮盛SCP005 | AA | 地方國有企業(yè) | 0.80 | 2.00 |
20江蘇銀行CRMW004 | 2021/3/2 | 180 | 金東紙業(yè) | 20金東紙業(yè)SCP001 | AA | 地方國有企業(yè) | 1.50 | 1.00 |
20農(nóng)行CRMW003 | 2021/12/23 | 365 | 恒力集團(tuán) | 20恒力CP003 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.85 | 2.00 |
20興業(yè)銀行CRMW006 | 2022/4/3 | 520 | 興業(yè)消費(fèi)金融 | 20興晴1優(yōu)先C | AA+ | 民營企業(yè) | 0.40 | 0.30 |
20中債增CRMW002 | 2021/5/19 | 180 | 均瑤 | 20均瑤SCP009 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.90 | 2.30 |
20興業(yè)銀行CRMW007 | 2021/8/1 | 270 | 南新建總 | 20南新建總SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 0.40 | 0.90 |
20徽商銀行CRMW003 | 2023/10/27 | 1095 | 醫(yī)藥城控股集團(tuán) | 20東方醫(yī)藥MTN001 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.00 | 5.00 |
20江蘇銀行CRMW005 | 2021/5/31 | 180 | 紅豆集團(tuán) | 20紅豆SCP002 | -- | 中外合資企業(yè) | 1.60 | 2.50 |
20中金CRMW001 | 2023/6/18 | 1095 | 東陽光 | 20東陽光MTN002 | AA+ | 民營企業(yè) | 3.01 | 0.50 |
20杭州銀行CRMW011 | 2021/5/21 | 270 | 華立 | 20華立SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.20 | 0.90 |
20興業(yè)銀行CRMW003 | 2021/2/12 | 270 | 珠江投管集團(tuán) | 20珠江投管SCP002 | AA+ | 民營企業(yè) | 2.80 | 1.00 |
19中債增與工行聯(lián)合CRMW001 | 2022/4/4 | 1096 | 華立 | 19華立MTN001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.10 | 1.00 |
20海通CRMW001 | 2022/6/20 | 838 | 誠泰 | 20誠泰租賃（疫情防控債）ABN001優(yōu)先B | -- | 中外合資企業(yè) | 2.90 | 0.10 |
19上海銀行CRMW002 | 2022/11/21 | 1096 | 華強(qiáng)集團(tuán) | 19華強(qiáng)MTN001 | AA+ | 民營企業(yè) | 1.25 | 0.50 |
資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理。
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