作者：面包財經(jīng)

來源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

該來的總要來。

7月中旬，華大基因2億多股首發(fā)限售股將要解禁，以當(dāng)前股價計算解禁市值約280億。如此大體量的解禁規(guī)模，不僅是對華大基因也是對市場的考驗。

華大基因（300676.SZ），一家在上市前就賺足了眼球的公司，曾經(jīng)與騰訊和華為并列，被譽(yù)為深圳的三張名片。

2017年7月14日，華大在A股上市，首發(fā)總市值只有不到60億，從體量上與騰訊華為并列有點不相稱。但首發(fā)12個漲停板之后再接再厲，一度躋身千億市值俱樂部。獨(dú)角獸的名片在資本市場還是管用的。

雖然熱炒之后市場激情消退，華大基因總市值較巔峰時刻近乎腰斬，但目前總市值仍然有546億，相當(dāng)于首發(fā)市值的9倍，市盈率也高達(dá)135倍。

500多億市值的明星公司后市如何？巨額解禁對市場將產(chǎn)生什么影響？

在如此分量十足的解禁來臨前，我們有必要再認(rèn)真回顧一下公司各項基本面。

 280億解禁市值:機(jī)構(gòu)的盛宴 

先來看公司即將解禁股份的情況。下表是華大基因持有此次解禁股份的股東名稱及其解禁數(shù)量： 

此次解禁的股份均來自華大基因上市前的原始股東，這些股東中的大部分是在2014年5月華大基因開始引入外部機(jī)構(gòu)投資者之后進(jìn)入公司的。

華大基因的前身為2010年成立的華大醫(yī)學(xué)，成立之初其股東為華大控股（95%）和華大三生園（5%）。2014年3月，華大三生園將5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華大控股，2014年5月，華大控股又將公司32%的股份以4480萬元的價格轉(zhuǎn)讓給華大投資。這之后，公司經(jīng)歷了一段“搶購式增資”時期。粗略列表：

粗略統(tǒng)計，截止2015年6月，共有超過50家機(jī)構(gòu)（含中途退出）向華大基因投資合計超過70億元。

2015年6月24日，華大上市前的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，估值高達(dá)191億元。而2017年IPO時，以招股價計算，總市值僅約55億元。IPO發(fā)行價實際上遠(yuǎn)低于上市前最后一輪融資的價格。

不過這并不影響原始股東，哪怕是最后一輪入場的機(jī)構(gòu)獲得巨額賬面增值。原因大家都知道了，首發(fā)后公司股價飆漲，回調(diào)后總市值仍有500多億。

這只是賬面利潤，要落袋為安還需減持套現(xiàn)。解禁打開了大家鎖定利潤的時間窗口，那么對于這些機(jī)構(gòu)來說，當(dāng)其手中的股份解禁時，是繼續(xù)持有還是拋售呢？

這個沒法猜，但公司業(yè)務(wù)和業(yè)績可以研究。

 盛名之下：華大基因原來做的是這個業(yè)務(wù) 

那么，引的各家機(jī)構(gòu)爭先搶駐的華大基因具體是做什么業(yè)務(wù)的呢？

位于基因組學(xué)應(yīng)用行業(yè)的華大基因在招股說明書中表示“基因組相關(guān)產(chǎn)業(yè)已形成了包含科學(xué)發(fā)現(xiàn)、技術(shù)發(fā)明、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的完整產(chǎn)業(yè)鏈條?！?新一代基因測序技術(shù)已被用于臨床醫(yī)學(xué)服務(wù)，代表性的應(yīng)用有無創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測。中國的代表企業(yè)是華大基因和貝瑞和康?！?/p>

華大基因業(yè)務(wù)主要分為生育健康基礎(chǔ)研究和臨床應(yīng)用服務(wù)、基礎(chǔ)科學(xué)研究服務(wù)、復(fù)雜疾病基礎(chǔ)研究和臨床應(yīng)用服務(wù)及藥物基礎(chǔ)研究和臨床應(yīng)用服務(wù)四個板塊。在招股說明書中，這四個板塊的盈利模式如下圖：

其中生育健康及復(fù)雜疾病類業(yè)務(wù)是公司目前最主要業(yè)務(wù)，2017年財報中，該項業(yè)務(wù)收入在公司總營收的占比最高，達(dá)到54.21%。

生育健康說起來比較陌生。換幾個老百姓能聽懂的詞：婚檢、孕檢、產(chǎn)檢。具體來說包括：

當(dāng)然，華大基因能夠享有盛名，業(yè)務(wù)還是有技術(shù)含量的。面包君不是技術(shù)專家，就不班門弄斧談技術(shù)細(xì)節(jié)了。

還是回到主業(yè)讀財報。

 財報速覽：現(xiàn)金流追不上利潤增速，毛利率低于行業(yè)均值 

先看看公司近五年的盈利情況。

近五年來，華大基因的營收從10.47億上升至20.96億，累計增幅100.19%，年復(fù)合增長率約18.95%；歸母凈利潤從1.36億上升至3.98億，累計增幅192.65%，年復(fù)合增長率約30.79%。營收和利潤均保持了較快增長。

但是，2015年之后，公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑，與凈利潤走勢背離。2017年公司凈利潤3.98億元，較2015年的2.26億元，增加1.72億元。但2017年，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流僅為2.27億元，相當(dāng)于同期凈利潤的57.04%，比2015年減少了1.02億元。

華大基因的毛利率和凈利潤絕對值不算低，但在利潤率尤其是毛利率普遍較高的醫(yī)療保健行業(yè)并不算高，甚至低于行業(yè)中位數(shù)水平。

看一下行業(yè)對比數(shù)據(jù)。按照Wind行業(yè)分類，華大基因?qū)儆凇吧锟萍肌毙袠I(yè)。這個細(xì)分行業(yè)中，A股共有48家上市公司。華大基因當(dāng)前總市值在行業(yè)內(nèi)排第三位，然而公司2017年的銷售毛利率及凈利率分別為56.95%和20.22%，其毛利率和凈利率在行業(yè)內(nèi)排位如下：

2017年，華大基因毛利潤率在48家公司中排名第35位，凈利潤率排名28位。處于中等偏下位置。

在2018年一季報中，公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.01億，較上年同期增幅僅為6.71%，銷售毛利率則由56.95%下降至 53.68%，同時經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出1.53億元。

在眾多A股公司中，華大基因的質(zhì)地不能算差，但對應(yīng)當(dāng)前135倍市盈率，成長性和利潤成色真能支撐這樣的估值水平？

接下來重點談現(xiàn)金流的問題。

 主要業(yè)務(wù)回款周期較長 應(yīng)收賬款上升速度較快 

影響現(xiàn)金流的主要因素可能是公司應(yīng)收賬款增速較快，周轉(zhuǎn)率降低。

2013-2017年，公司在營收翻倍的同時，應(yīng)收賬款也由2.25億大幅增加至8.12億，累計增幅約260.89%，高于同期營收及歸母凈利潤的增幅。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由56天延長至122天，這顯示出周轉(zhuǎn)速度在變慢。此外，公司壞賬損失金額也由2014年的675.18萬元逐年上升至2017年的4484.11萬元，增加了5.64倍，增速遠(yuǎn)超同期的營收增長速度。

簡單的數(shù)據(jù)對比顯示：2017年華大基因的壞賬損失風(fēng)險可能較上市前有所增加。為了進(jìn)一步研究這個問題，我們查了一下壞賬計提的問題。

2017年年報顯示，公司對17位客戶單項全額計提壞賬，對第一大客戶單項計提了30%的壞賬。雖然公司未明確披露主要客戶名稱，但翻閱其招股書中提供的以前年度財務(wù)數(shù)據(jù)及其2017年審計報告，公司應(yīng)收賬款對象主要是醫(yī)院、機(jī)構(gòu)及院校等，且賬齡較長。其審計報告關(guān)鍵事項顯示：

近年來，華大基因增長最快的業(yè)務(wù)為生育健康業(yè)務(wù)。自2013年至2017年，公司生育健康板塊的收入從3.27億增至11.36億，累計增幅247.40%，其在營收中的占比也由11.48%上升至54.21%，生育健康業(yè)務(wù)已成為拉動公司營收增長的主動力，也成為公司應(yīng)收賬款的主要來源。公司在招股說明書中表示：

由于主要業(yè)務(wù)的回款周期較長，隨著公司進(jìn)一步的發(fā)展，其經(jīng)營過程中是否會沉積更多的應(yīng)收賬款及壞賬？事實上，關(guān)于這一風(fēng)險，公司的招股說明書中也有相關(guān)表述：

目前公司逐年增加的壞賬損失，似乎一定程度上輔證了公司的風(fēng)險提示。而在2018年一季報中，公司應(yīng)收賬款已進(jìn)一步增加至8.83億元。

雖然面包君不是基因技術(shù)專家，對華大的業(yè)務(wù)技術(shù)細(xì)節(jié)再鉆研幾年也未必能搞明白。但是我們相信華大基因的招股說明書還是很坦誠的：特別提示了公司可能會存在應(yīng)收賬款上升和壞賬增加的風(fēng)險。果然，這種風(fēng)險在2017年的年報和2018年的一季報中，被數(shù)據(jù)所證實了。

這也讓我們相信招股書中所說“如果應(yīng)收賬款快速增長導(dǎo)致流動資金緊張，也可能會對公司的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生不利影響”是一種確確實實存在的風(fēng)險。

 研發(fā)投入下降，占比處于行業(yè)中游水平 

支撐華大基因估值的另一個因素可能來源于其高科技公司的形象。

衡量一個公司是否屬于高科技公司維度有很多，甚至包括主觀維度。從財報上看，研發(fā)支出金額、占比、變動趨勢、行業(yè)對比等或許可以展示一個公司的部分科技屬性。

先上一張行業(yè)對比表，來看公司所在行業(yè)2017年整體研發(fā)情況：

從整體來看，2017年公司研發(fā)支出1.74億元，金額在其細(xì)分行業(yè)中排第四位，絕對值不算低，但相比2016年則減少了約240萬元。

從研發(fā)支出在營收中的占比變動來看，處于下降中。公司研發(fā)支出在營收中的占比由2014年的11.54%下降至2017年的8.32%，遠(yuǎn)低于同期銷售費(fèi)用在公司營收中19.18%的占比。2017年，研發(fā)支出占比在行業(yè)內(nèi)排第19位，處于行業(yè)中等偏上位置，但沒有進(jìn)入第一梯隊。

從研發(fā)人員在總員工中的占比觀察：2017年公司研發(fā)人員比例由2016年的17.4%增加至22.66%，有所提升，但仍略低于同期25.97%的銷售人員比例。公司人均研發(fā)支出約為27.03萬，處于行業(yè)中游，排名第24位。

當(dāng)初公司在招股說明書中表示“公司為鞏固和提升核心競爭能力，一直以來重視研究開發(fā)新的服務(wù)種類”，但就目前的財務(wù)數(shù)據(jù)來說，華大基因在研發(fā)上的投入并沒有隨著營收和凈利潤的增長而同步增長。

往積極的方向理解，這可能是由于營收規(guī)模擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)，攤薄了單位營收的研發(fā)支出。另外，華大基因的研發(fā)支出資本化比例為0，說明公司在研發(fā)費(fèi)用的處理上還是較為審慎的。這一處理方式客觀上提升了當(dāng)期利潤含金量，減少了未來的攤銷壓力。

但是，從行業(yè)對比來看，華大基因研發(fā)支出在營收中的占比和人均研發(fā)支出排名并沒有居于行業(yè)最前列，只是處于行業(yè)中游水平。

醫(yī)藥行業(yè)各個公司具體業(yè)務(wù)差別其實很大，簡單的數(shù)據(jù)對比并不能精確表明公司的科技含量。但是，如果綜合利潤增速、現(xiàn)金流等各項財務(wù)數(shù)據(jù)來看，華大基因是否能夠支撐百倍市盈率確實存在壓力。

身處科技含量較高的基因行業(yè)，一家營收約21億，年凈利潤4億左右的公司，其質(zhì)地或許不算差。但是，即便在A股市場上，以當(dāng)前的成長性，能夠撐得住500多億的市值么？

按照當(dāng)前披露的公開信息，市場預(yù)期首單CDR登陸A股為期不遠(yuǎn)，大約在盛夏，可能是7月。

資金面僧多粥少不是危言聳聽。面臨著巨額即將解禁的首發(fā)限售股，華大基因是時候顯示自己真正的實力了。 （GCH）

注：文章為作者獨(dú)立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 華大基因：280億市值解禁在即百倍市盈率能否扛得??？