作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

天津，天津衛(wèi)，明成祖朱棣“天子渡津之地”，在百年近代史上亦扮演了重要的角色。天津是東北、西北、華北的主要出海口，傳統(tǒng)的工商業(yè)大都市，在現(xiàn)代規(guī)劃里為環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈中心，也是京津冀都市圈的核心城市。天津港位列世界十大港口之一，陸路上早早就連入了京九線(xiàn)、京廣線(xiàn)的東部鐵路網(wǎng)里，外擁北方最大港口，內(nèi)有陸路交通，天津在地理區(qū)位和國(guó)家戰(zhàn)略定位上擁有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

但是縱觀天津近年發(fā)展，“失速”問(wèn)題最直觀地反映在了GDP上。距離天津與深圳、重慶、蘇州一同邁入“萬(wàn)億俱樂(lè)部”已經(jīng)過(guò)去9年，如今深圳、重慶已晉升“2萬(wàn)億俱樂(lè)部”，蘇州2019年GDP為1.93萬(wàn)億元，增速為6%。反觀天津，2017年GDP增長(zhǎng)失速至3.6%，增速在全國(guó)31個(gè)省及直轄市墊底；而后又經(jīng)歷了兩次GDP向下修訂：2018年對(duì)2016年的濱海新區(qū)GDP擠水分，從10,002.31億元調(diào)整為6,654億元，縮水三分之一；2020年對(duì)2018年的天津GDP擠水分，擠掉5,447億元，縮水規(guī)模排全國(guó)第二；2019年天津GDP為14,102億元，擠掉2018年水分后實(shí)際增速也僅4.8%，與深圳、重慶已不可同日而語(yǔ)。

從三大需求對(duì)GDP貢獻(xiàn)度來(lái)看，天津是投資驅(qū)動(dòng)型的發(fā)展模式，自2009年起至2014年每年的投資率（資本形成總額/GDP）均在72%以上，而2009年也正是濱海新區(qū)拉開(kāi)改革、開(kāi)發(fā)開(kāi)放序幕的第二年。

基建開(kāi)發(fā)如火如荼帶來(lái)債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，2019年末天津市地方政府債券余額為9,433億元，此為顯性債務(wù)；區(qū)域內(nèi)城投債券余額為4,486億元，此為隱性債務(wù)的一部分。此前，YY團(tuán)隊(duì)曾分別采用負(fù)債端和資產(chǎn)端資金來(lái)源兩種方法對(duì)省級(jí)單位的隱性債務(wù)進(jìn)行了測(cè)算，負(fù)債端測(cè)算得到天津2018年末隱性債務(wù)余額為1.878萬(wàn)億元，資產(chǎn)端測(cè)算得到1.702萬(wàn)億元。以債務(wù)率指標(biāo)對(duì)全國(guó)31個(gè)省級(jí)單位進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，天津的區(qū)域債務(wù)總額/公共財(cái)政收入比率為391%，相對(duì)債務(wù)壓力排名靠前。

從隱性債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，根據(jù)之前YY團(tuán)隊(duì)測(cè)算，天津的隱性債務(wù)中非標(biāo)占比高達(dá)42%，或反映了正常融資渠道受到一定阻滯?？v覽區(qū)域輿情，天津的負(fù)面消息頻頻挑動(dòng)著投資者的神經(jīng)，區(qū)域城投利差持續(xù)走闊，市場(chǎng)存在規(guī)避與觀望情緒。

增長(zhǎng)失速、GDP擠水分、區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)重疊加違約、破產(chǎn)等負(fù)面輿情，處于京津冀都市圈核心的天津衛(wèi)緣何走到這一步？

天津?qū)DP縮水原因的解釋是：一為數(shù)據(jù)參水；二是對(duì)落后產(chǎn)能的淘汰，關(guān)停小散亂污企業(yè)，淘汰僵尸企業(yè)，全面解決“鋼鐵圍城”、“園區(qū)圍城”等舉措。

從這個(gè)解釋出發(fā)，由表及里地分析天津發(fā)展中的問(wèn)題，“落后產(chǎn)能”“園區(qū)圍城”折射的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

天津是老牌工業(yè)城市，而工業(yè)產(chǎn)值中的絕大部分比重來(lái)自于重工業(yè)。在2019年規(guī)模以上工業(yè)增加值中，石化、鋼鐵、冶金等重工業(yè)占比仍然較高。

區(qū)域代表企業(yè)包括海油工程、天津一汽、天津港、中環(huán)股份等。天津的地理區(qū)位適合石化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，石化為主的重工業(yè)模式也曾在某一階段推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的躍進(jìn)，但也為社會(huì)帶來(lái)了極大的負(fù)外部性，2015年“8·12天津?yàn)I海新區(qū)爆炸事故”留下慘痛的回憶和教訓(xùn)。自2017年起《天津石化產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益實(shí)施方案》等文件相繼出臺(tái)，要求“加快淘汰落后產(chǎn)能”，推進(jìn)供給側(cè)改革。天津重工業(yè)產(chǎn)業(yè)的環(huán)境發(fā)生了很大變化，從統(tǒng)計(jì)公布數(shù)據(jù)中可見(jiàn)近兩年石油天然氣及相關(guān)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了不同程度的負(fù)增長(zhǎng)。

鋼鐵行業(yè)也受到“環(huán)保限產(chǎn)”影響，2019年5月印發(fā)的《2019年度打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)工作計(jì)劃》指出，“突出單位面積排放強(qiáng)度管控”，市7家鋼鐵集團(tuán)保留4家，推動(dòng)江天重工、天豐鋼鐵、軋三鋼鐵整體退出。環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，工業(yè)跳水，暴露了天津產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重工業(yè)占比高的短板。

另一方面，享受重工業(yè)投資帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利的同時(shí)，對(duì)原有產(chǎn)業(yè)形成倚賴(lài)，便擠占了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的空間。近年來(lái)發(fā)展勢(shì)頭良好的城市，如深圳、杭州，多以新經(jīng)濟(jì)為增長(zhǎng)引擎，而天津第三產(chǎn)業(yè)增加值直到2014年才超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，新舊產(chǎn)能轉(zhuǎn)換的步子邁得還是沉重而遲緩了些。

天津經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)問(wèn)題是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)比重低。天津市委書(shū)記李鴻忠曾在2017年的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上坦陳，天津市民營(yíng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模偏小、活力不足，影響了全市經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、體制機(jī)制改革、社會(huì)財(cái)富增加和群眾收入提高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重為45.5%；目前注冊(cè)地位于天津的56家A股上市公司中，以實(shí)際控制人為個(gè)人劃分，民營(yíng)資本的公司為22家，占比不足四成。而杭州、蘇州上市企業(yè)中民企占比均超過(guò)70%。

產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的一個(gè)后果便是區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展的質(zhì)量與動(dòng)力與其他城市逐漸拉開(kāi)差距，從兩個(gè)數(shù)據(jù)維度可以管中窺豹。一是財(cái)政質(zhì)量，天津的地方稅收收入，無(wú)論是占地方公共財(cái)政收入的比重，還是與GDP對(duì)比，均明顯低于上海、北京的水平。二是區(qū)域內(nèi)上市公司的數(shù)量，側(cè)面刻畫(huà)了區(qū)域內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，天津也是遜色于同為二線(xiàn)城市的杭州、蘇州和成都。

另一個(gè)相輔相成的后果是人口流出。天津近年來(lái)常住人口增長(zhǎng)率下滑至人口自然增長(zhǎng)率以下的水平，說(shuō)明人口正在逐步流出，這其實(shí)也反映了區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展不佳，對(duì)于人才的吸引力逐步下降，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2019年天津優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓的整體空置率竟然高達(dá)42.6%。雖然2018年天津政府推出了“海河英才計(jì)劃”，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，對(duì)所需人才落戶(hù)進(jìn)行現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，但仍然要面臨各城市搶人大戰(zhàn)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

天津的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)國(guó)企占比較大，這么多年發(fā)展下來(lái)，天津的老國(guó)企面臨著不夠市場(chǎng)化、體制機(jī)制不靈活、攤子大、效率低、債務(wù)多等多種歷史遺留問(wèn)題。天津國(guó)企混改自2017年中拉開(kāi)序幕，從市政府和市國(guó)資委的招商力度和數(shù)量來(lái)看，上層對(duì)于國(guó)企混改的決心并不小。

自2017年中起推介會(huì)年年開(kāi)，招商的混改項(xiàng)目年年有，梳理相關(guān)新聞：

2017年6月的融洽會(huì)上推出40多家市屬集團(tuán)的194個(gè)國(guó)企混改項(xiàng)目，預(yù)計(jì)引入資金約1100億元，其中一級(jí)企業(yè)混改項(xiàng)目有17個(gè)，包括天津一商集團(tuán)、天津旅游（控股）集團(tuán)、天津房地產(chǎn)集團(tuán)、天津住宅集團(tuán)、天津醫(yī)藥集團(tuán)、天津能源投資集團(tuán)、北方國(guó)際信托、天津農(nóng)商行、渤海輕工投資集團(tuán)和天津天?？毓傻?。

2018年11月集中推介展示了天津24個(gè)一級(jí)市管?chē)?guó)企混改項(xiàng)目。

2019年1月集中推介展示了21個(gè)一級(jí)市管企業(yè)混改項(xiàng)目。

2019年9月推出58個(gè)國(guó)企混改項(xiàng)目，其中包括18個(gè)市管企業(yè)項(xiàng)目。

直到最近的2020年3月推出19家市屬集團(tuán)的60戶(hù)精品國(guó)企混改項(xiàng)目。

但是從進(jìn)程來(lái)看，天津國(guó)企改革道阻且長(zhǎng)。以市管企業(yè)為例，2018年完成6家市管企業(yè)集團(tuán)層面混改，2019年完成7家，2020年1-5月完成2家。2020年3月的推介項(xiàng)目中，早在2017年就開(kāi)始啟動(dòng)的天房集團(tuán)、天津醫(yī)藥集團(tuán)、天津能源投資、渤海輕工投資集團(tuán)依然位列其中，進(jìn)度可能甚至弱于改革初衷。

為加快混改進(jìn)程，天津市國(guó)資委改組組建了津聯(lián)控股、泰達(dá)控股、津誠(chéng)資本、津投資本等國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司，授權(quán)這些平臺(tái)公司操盤(pán)相關(guān)集團(tuán)的混改工作。以泰達(dá)控股為例，天津泰達(dá)投資控股有限公司是天津市資產(chǎn)規(guī)模比較大，涉足產(chǎn)業(yè)較多的國(guó)有企業(yè)，以參控股的方式涉及實(shí)業(yè)、金融、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、物流等多個(gè)板塊，大部分收入由商品銷(xiāo)售（主要是天津鋼管，2018年11月末完成混改出表）貢獻(xiàn)，其余業(yè)務(wù)表現(xiàn)平庸；公司整體債務(wù)負(fù)擔(dān)重，截至2020年3月末帶息債務(wù)規(guī)模1474.5億元，永續(xù)調(diào)整后負(fù)債率約78.37%。

泰達(dá)控股上層對(duì)于混改不可謂不重視，董事長(zhǎng)自2016年每月召開(kāi)例會(huì)推動(dòng)混改工作，2017年明確混改工作時(shí)間圖，全年混改任務(wù)目標(biāo)被制成展板掛在領(lǐng)導(dǎo)班子辦公室的墻壁上，旗下多家子公司啟動(dòng)混改，但是已完成的市管企業(yè)項(xiàng)目?jī)H包括上表中的北方國(guó)際信托、天津鋼管和天津信托，其余均進(jìn)展緩慢：

主營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的泰達(dá)建設(shè)于2018年7月啟動(dòng)混改，承擔(dān)著天津國(guó)企改革“試水”的任務(wù)。泰達(dá)建設(shè)早在2012年曾陷入“為私企還債導(dǎo)致20億元國(guó)有資產(chǎn)流失”“天津項(xiàng)目擱淺13年未完成開(kāi)發(fā)，轉(zhuǎn)讓凈虧12.6億元”的輿論漩渦，其“13泰達(dá)建設(shè)債”后來(lái)被股東泰達(dá)控股繼承。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司2018年資產(chǎn)總額176億元，負(fù)債總額146億元；營(yíng)收規(guī)模11億元，凈利潤(rùn)虧損2億元。2019年5月，泰達(dá)建設(shè)在天津產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌。

最初混改方案擬以增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的方式引入2家戰(zhàn)略投資者，計(jì)劃增資募集不低于11.17億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)；股權(quán)轉(zhuǎn)讓募集不低于11.13億元，為使國(guó)資方收回投資。市場(chǎng)猜測(cè)“白衣騎士”為香港黑石集團(tuán)，但是掛牌3個(gè)月無(wú)人問(wèn)津。同年10月旗下上市公司“ST津?yàn)I”公告稱(chēng)泰達(dá)建設(shè)已征集到2名意向戰(zhàn)投方，分別是天津津聯(lián)海勝混改股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)和天津中科泰富投資合伙企業(yè)(有限合伙)，但兩家都有國(guó)資背景，頗有被政府拉來(lái)接盤(pán)的意味。若混改成功，雙方各持股40%、30%，實(shí)控人未必發(fā)生實(shí)際變化，目前混改仍未落地。

2018年4月首次掛牌的星城發(fā)展，計(jì)劃以12億元底價(jià)轉(zhuǎn)讓56%股權(quán)，二次掛牌均無(wú)疾而終，仍存在于2020年3月的推介項(xiàng)目榜單之中。2018年同批推出的中非泰達(dá)、泰達(dá)綠化也無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

已完成的天津信托混改歷程也可謂一波三折：天津信托于2017年正式啟動(dòng)混改事宜，于2018年4月首次掛牌，但當(dāng)年卻遭遇三度延期，延長(zhǎng)原因均為“未征集到合格意向投資者”，無(wú)奈于2019年1月撤牌。當(dāng)時(shí)內(nèi)部人士向媒體透露失敗原因有二：一是由于之前的掛牌方案將天津信托的混改和第一大股東海泰集團(tuán)合并混改，資金量需求較大，難以找到能夠付出較大投資體量的投資人；二是國(guó)家政策逐步趨嚴(yán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股東準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的把控也更加嚴(yán)格，混改方案并未得到市場(chǎng)認(rèn)可。

具體而言，當(dāng)時(shí)天津信托的主要股東為：海泰集團(tuán)持股51.58%、天津市泰達(dá)國(guó)際控股(集團(tuán))有限公司持股42.11%。最初的部署為擬引入3家戰(zhàn)略投資者，共計(jì)整體持股比例為39.73%。而戰(zhàn)略投資者Ⅰ對(duì)應(yīng)持股比例7%；戰(zhàn)略投資者Ⅱ?qū)?yīng)持股比例18%；戰(zhàn)略投資者Ⅲ對(duì)應(yīng)持股比例14.73%。其中，持股比例為7%的戰(zhàn)略投資者Ⅰ應(yīng)同時(shí)參與海泰集團(tuán)增資擴(kuò)股與股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目。在引入戰(zhàn)投成功后，海泰集團(tuán)仍然繼續(xù)持有天津信托23.08%股權(quán)，仍為其第一大股東。

從最終的摘牌結(jié)果來(lái)看，上實(shí)集團(tuán)合計(jì)以94.09億元的價(jià)格，分別取得泰達(dá)控股轉(zhuǎn)讓的26%股權(quán)、海泰集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的51.58%，合計(jì)持有天津信托77.58%股權(quán)，可見(jiàn)天津國(guó)資委最終放棄了控股權(quán)才換得混改成功，過(guò)程中的拉扯和博弈可見(jiàn)一斑，從首次掛牌到摘牌歷時(shí)近2年。

泰達(dá)控股的混改之路為天津國(guó)企改革進(jìn)程的一個(gè)縮影，背負(fù)2,868億元總負(fù)債的渤海鋼鐵從陷入債務(wù)危機(jī)到破產(chǎn)重組方案落地用了4年；天房集團(tuán)債務(wù)高達(dá)1,800億元，與保利、萬(wàn)科、碧桂園等房企的混改方案均無(wú)結(jié)果。天津混改“口號(hào)響”“雷聲大”，但在操作層面似乎總差了一口氣，著實(shí)讓市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)?；旄闹返雷枨议L(zhǎng)，只能寄希望于隨著近年來(lái)混改成功項(xiàng)目增加，領(lǐng)導(dǎo)班子能不斷積累經(jīng)驗(yàn)，在與市場(chǎng)的接觸中轉(zhuǎn)化思路，天津國(guó)企混改的市場(chǎng)化程度可以進(jìn)一步加強(qiáng)了。

天津區(qū)域確實(shí)問(wèn)題重重，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中重工業(yè)占比較重，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力不足，地方舉債規(guī)模和壓力較大，負(fù)面輿情較多，國(guó)企負(fù)擔(dān)重改革步步維艱。過(guò)去投資驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式似乎走到了拐點(diǎn)，近年來(lái)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。

但是從GDP兩次擠水分以及政府層面的政令舉措來(lái)看，天津市已經(jīng)直面問(wèn)題，奮力整治與改革。體制內(nèi)旗幟鮮明地反腐、整頓作風(fēng)，2018年查處形式主義官僚主義、不作為不擔(dān)當(dāng)問(wèn)題2,652起，處理4,304人，其中市管干部55人。營(yíng)商環(huán)境上推出“天津八條”“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)19條”等措施，激發(fā)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活力。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，一方面進(jìn)行供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能，化工廠搬家，完成60個(gè)工業(yè)園清理整合，盤(pán)活示范工業(yè)園區(qū)低效閑置土地2679畝。另一方面培育新動(dòng)能，2019年著力打造新一代人工智能、生物醫(yī)藥、新能源、新材料4個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，2019年，規(guī)模以上工業(yè)中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值增長(zhǎng)3.8%，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重分別為14.0%和20.8%。規(guī)模以上服務(wù)業(yè)中，新服務(wù)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略性新興服務(wù)業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別增長(zhǎng)14.8%、19.3%和12.4%。服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)較快，工業(yè)中新興產(chǎn)業(yè)占比仍有較大的提升空間。

城投債務(wù)方面，近期YY線(xiàn)上調(diào)研了解到，城投的融資受到政府層面的強(qiáng)管控。問(wèn)題的確是很?chē)?yán)重，但是直面問(wèn)題可能是解決問(wèn)題的第一步。

種種跡象表明，區(qū)域內(nèi)正努力追求邊際改善，但是無(wú)奈歷史遺留問(wèn)題太多，改革的成果仍需交給時(shí)間檢驗(yàn)。

本文是對(duì)天津城投梳理的一個(gè)綜述性思考，后續(xù)我們會(huì)結(jié)合區(qū)域、平臺(tái)定位，對(duì)區(qū)域平臺(tái)深入梳理。也許天津更需要走出來(lái)和讓投資人走進(jìn)去，傳達(dá)不一樣的改革形象，危中有機(jī)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY區(qū)域思考：天津面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)