小債看市 
更多干貨，請關(guān)注資產(chǎn)界研究中心
作者：小債看市
來源：小債看市（ID:little-bond)
近年來，以房地產(chǎn)起家、大宗商品供應(yīng)鏈發(fā)家的雪松集團(tuán)，頻繁并購擴(kuò)張后，已顯出業(yè)績下滑、負(fù)債高企、流動性緊張等疲態(tài)。
11月23日，聯(lián)合資信公告稱將雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“雪松集團(tuán)”）主體和“19雪松01”信用等級由AA+下調(diào)至AA-，評級展望為負(fù)面。
下調(diào)評級公告
聯(lián)合資信認(rèn)為，雪松集團(tuán)本部貨幣資金規(guī)模小，對短期債務(wù)的保障能力很弱，盈利能力下滑，再融資環(huán)境惡化。
另外，雪松集團(tuán)持有上市公司股權(quán)質(zhì)押比例極高，貨幣資金、存貨、投資性房地產(chǎn)及長期股權(quán)投資等資產(chǎn)因抵質(zhì)押借款受限規(guī)模大，整體資產(chǎn)流動性很弱。
今年10月，雪松集團(tuán)控股上市公司雪松發(fā)展（002485.SZ）因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案；11月其控股子公司齊翔集團(tuán)因涉嫌內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，也被證監(jiān)會立案調(diào)查。
《小債看市》統(tǒng)計，目前雪松集團(tuán)僅存續(xù)“19雪松01”這一只債券，當(dāng)前余額10億元，其將于明年12月到期。
“19雪松01”詳細(xì)資料
近年來，以房地產(chǎn)起家、大宗商品供應(yīng)鏈發(fā)家的雪松集團(tuán)，頻繁并購擴(kuò)張后，已顯出業(yè)績下滑、負(fù)債高企、流動性緊張等疲態(tài)。
據(jù)官網(wǎng)介紹，雪松集團(tuán)創(chuàng)立于1997年，是一家覆蓋大宗商品供應(yīng)鏈、化工新材料、文化旅游康養(yǎng)、社區(qū)智聯(lián)服務(wù)和社會公益服務(wù)五大產(chǎn)業(yè)板塊的民營企業(yè)。
雪松集團(tuán)旗下?lián)碛旋R翔騰達(dá)（002408.SZ）和雪松發(fā)展兩家A股上市公司，是廣州本土企業(yè)里唯一一家世界500強(qiáng)的民營企業(yè)。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，雪松集團(tuán)的控股股東為雪松控股，持股比例為95.93%，張勁直接持有4.07%股權(quán)，間接持有公司95.93%股權(quán)為實(shí)際控制人。
股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
近年來，由于大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，雪松集團(tuán)營業(yè)收入和凈利潤成倍增長。
但受疫情對國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈及景氣度影響，從去年開始雪松集團(tuán)大宗商品供應(yīng)鏈管理、石油化工、文旅等業(yè)務(wù)收縮，其營收和業(yè)績均有所下滑。
今年上半年，雪松集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收999.19億元，同比增長5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.45億元，同比下滑51.13%。
從本部層面看，前三季度雪松集團(tuán)本部利潤總額為-1.44億元，同比下降228.57%，
同比轉(zhuǎn)虧。
凈利潤變動
截至今年6月末，雪松集團(tuán)總資產(chǎn)911.86億元，總負(fù)債498.8億元，凈資產(chǎn)413.07億元，資產(chǎn)負(fù)債率54.7%。
值得注意的是，雪松集團(tuán)還存續(xù)80億永續(xù)債，若將永續(xù)債調(diào)整至長期債務(wù)，其財務(wù)杠桿將被推向更高。
資產(chǎn)負(fù)債率
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，雪松集團(tuán)主要以流動負(fù)債為主，占總債務(wù)的78%，債務(wù)結(jié)構(gòu)趨于短期化，面臨短期償付壓力較大。
截至同報告期，雪松集團(tuán)流動負(fù)債有388.15億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計162.21億元。
其中，截至今年9月末，雪松集團(tuán)本部未經(jīng)調(diào)整的短期債務(wù)63.71億元。
相較于短債壓力，雪松集團(tuán)流動性緊張，其賬上貨幣資金僅為54.9億元，現(xiàn)金短債比為0.3，短期償債壓力較大。
在備用資金方面，截至今年3月末，雪松集團(tuán)銀行授信總額為345.39億元，未使用授信額度有110.5億元，其財務(wù)彈性一般。
銀行授信情況
在負(fù)債方面，雪松集團(tuán)還有110.65億非流動負(fù)債，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計72.7億元。
整體來看，雪松集團(tuán)剛性債務(wù)有264.24億元，主要以短期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為53%。
2017年以來，雪松集團(tuán)的剛性債務(wù)均保持在200億以上，去年和今年上半年其財務(wù)費(fèi)用分別為18.67億和9.04億元，快速增長的利息支出對公司利潤侵蝕加劇。
從融資渠道看，坐擁兩家上市公司，雪松集團(tuán)直接融資較為通暢，另外其還通過銀行借款、發(fā)債、租賃、應(yīng)收賬款、信托以及股權(quán)質(zhì)押等方式融資。
在股權(quán)質(zhì)押方面，目前雪松集團(tuán)所持雪松發(fā)展97.44%股權(quán)被質(zhì)押，齊翔騰達(dá)股權(quán)質(zhì)押率為81.85%，此外其下屬多家重要非上市子公司的股權(quán)質(zhì)押率均在97%以上。
雪松集團(tuán)持有上市公司股權(quán)質(zhì)押比例極高，不僅資金騰挪空間十分有限，還存在一定爆倉風(fēng)險。
在資產(chǎn)質(zhì)量方面，雪松集團(tuán)面臨存貨高企、應(yīng)收賬款回收以及商譽(yù)減值風(fēng)險等三大隱憂：
第一、存貨高企；
近年來，由于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)增加庫存以及房地產(chǎn)項目投入增加等原因，雪松集團(tuán)存貨規(guī)?？焖僭鲩L，規(guī)模已從2016年21.34億元增長至167.86億元，四年半翻了8倍。
值得注意的是，雪松集團(tuán)所持房地產(chǎn)項目大多集中于中山、南寧等地，受限購政策影響較大，存在一定跌價風(fēng)險。
第二、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險；
同時，雪松集團(tuán)大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，由于采購量增加，導(dǎo)致預(yù)付款和應(yīng)收賬款增長速度驚人。
2019年，雪松集團(tuán)的應(yīng)收賬款從58.78億元翻倍，近年來一直維持在百億以上，龐大的預(yù)付款和應(yīng)收賬款對公司資金占用十分明顯，還存在一定回收風(fēng)險。
第三、商譽(yù)減值風(fēng)險；
近年來，雪松集團(tuán)進(jìn)行了大量的并購擴(kuò)張，2016年收購齊翔騰達(dá)，2017年收購希努爾，2019年收購中江信托，業(yè)務(wù)拓展至化工、紡織服飾、金融等領(lǐng)域。
外延式并購不僅消耗大量現(xiàn)金流，同時也積累了大量的商譽(yù)，截至2021年6月末雪松集團(tuán)商譽(yù)為35.24億元，且無形資產(chǎn)中的商標(biāo)權(quán)占比高，如今后并購公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)，存在大量商譽(yù)減值風(fēng)險。
截至2021年9月底，雪松集團(tuán)受限資產(chǎn)規(guī)模267.89億元，其中貨幣資金受限27.49億元、存貨受限61.88億元、投資性房地產(chǎn)受限52.37億元、長期股權(quán)投資受限82.13億元。
可見，雪松集團(tuán)整體資產(chǎn)流動性很弱，可用于再融資的信用資源有限。?
另外，目前雪松集團(tuán)在建及擬建房地產(chǎn)項目和石油化工在建項目尚需投資規(guī)模大，未來還面臨較大的資金支出壓力。
總得來看，雪松集團(tuán)營收和業(yè)績雙雙下滑，本部出現(xiàn)虧損；債務(wù)呈短期化，流動性不足短期償債壓力大；股權(quán)質(zhì)押比例高，資產(chǎn)流動性很弱。
1997年，曾經(jīng)炒過股、做過創(chuàng)投的張勁，在廣州創(chuàng)立了雪松的前身君華集團(tuán)，全力進(jìn)軍房地產(chǎn)市場。
彼時，亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致中國第一次房地產(chǎn)泡沫破滅，雪松抄底房地產(chǎn)市場，收購爛尾項目華達(dá)山莊，后成功高價出手，賺到地產(chǎn)行業(yè)的第一桶金。
雪松控股董事局主席張勁
后來，做房地產(chǎn)時張勁發(fā)現(xiàn)建筑材料的利潤很大，準(zhǔn)備進(jìn)軍大宗商品領(lǐng)域，做金屬期貨和國際貿(mào)易，并且創(chuàng)立了大宗商品供應(yīng)鏈平臺—供通云。
2001年，中國加入世貿(mào)組織經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，大宗商品市場發(fā)展很快，張勁押對了寶。
彼時，君華集團(tuán)已形成房地產(chǎn)、商貿(mào)、創(chuàng)投三方面發(fā)展的局面。次年32歲的張勁第一次登上了富人榜，排名266位。
2005年，雪松退出了創(chuàng)投領(lǐng)區(qū)，專注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，當(dāng)時房地產(chǎn)市場火爆，但是雪松沒能成為地產(chǎn)行業(yè)的巨頭。
三年后，金融危機(jī)又一次來臨，張勁決定縮減房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，把目光放在消費(fèi)、金融等行業(yè)，并且全面發(fā)展供通云平臺。
在那之后的幾年里，雪松行事頗為低調(diào)，陸續(xù)進(jìn)軍當(dāng)時剛剛興起的PPP、文旅等行業(yè)，形成了文旅、社區(qū)運(yùn)營等新業(yè)務(wù)。
2016年起，雪松突然高調(diào)起來，80億元先后收購了齊翔騰達(dá)和希努爾兩家上市公司；2019年又大手筆接手“雷王”中江信托，雪松一度又回到媒體的聚光燈下。
經(jīng)過二十多年的打拼，張勁個人財富也水漲船高，號稱“廣州首富”。據(jù)《2019年胡潤百富榜》顯示，他以400億元人民幣財富獲得65名。
張勁曾經(jīng)說過，以大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)的雪松，目標(biāo)是要做“中國嘉能可”。
瑞士嘉能可是全球大宗商品供應(yīng)鏈的領(lǐng)軍者，全球第四大礦業(yè)集團(tuán)，在世界財富500強(qiáng)中名列第16位。
然而，大宗商品供應(yīng)鏈及石油化工業(yè)務(wù)易受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、大宗商品價格波動影響，存在一定經(jīng)營風(fēng)險。風(fēng)雪將至，雪松能否依舊挺拔。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“小債看市”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
