大話固收 
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作者：洛洛楊
來源：大話固收（ID：trust-321）
不但延期，還要打折……
去年以來，政府融資平臺項目違約項目已不少見，然而，關(guān)注資管圈就會發(fā)現(xiàn)，“城投信仰”仍然占有一席之地。除了認知上的慣性以外，主要原因還是大家相信政府不會賴賬，還賬有早晚，但欠賬總要還。
事實上也果真如此，大部分城投違約項目地方政府也都表了態(tài)：項目延期但仍然會還本付息，延期期間利息往往還要上浮幾個點。即使是市場最擔心的的貴州省貧困區(qū)縣也不例外。
然而，內(nèi)蒙古阿拉善盟基礎建設投資經(jīng)營有限公司(阿拉善盟地方城投)的一紙清償函打破了這個慣例，這家城投不僅打算賴賬，而且頗為“人性化”地提供了兩個賴賬方案備選，可謂賴得清清楚楚，明明白白。
先看項目，涉事項目是2016年8月中江信托發(fā)行的“銀象350號阿拉善盟基礎設施建設投資公司貸款集合資金信托”，項目規(guī)模2億，3年期，現(xiàn)在進入兌付期。
項目本身是一個常見的基建類信托，資金用于公路建設，彼時對政府三件套之類尚未嚴厲約束，風控中有一個“將信托全部款項納入政府存量債務管理”的措施（背后應當有紅頭文件支持），也就是明確了該筆借款屬于“政府債務”。
然而，據(jù)雪松信托（原中江信托）公告顯示，自2019年以來，該項目開始出現(xiàn)延期現(xiàn)象；先是從2月份開始的歸集資金遲遲不到位，拖欠利息近800萬；到8月兌付期到來，需償還第一期本息1.3億時，融資方做了一個“騷操作”，直接發(fā)函提出“違約方案”：
大家來“品一品”這個借款人多么強硬：先是要求以資源或項目置換（好奇用什么置換，難道是阿拉善的梭梭樹嗎……），估計遭到管理人拒絕后提出兩個方案：
一次性還1.5億（項目規(guī)模2億，欠利息800萬，相當于打了72折） 先還1億，后續(xù)5年分批償還0.8億，且5年期間不產(chǎn)生任何利息（打86折償還，且分5年償還；如果按照5年10%年化利息，相當于打了68折）
這兩個方案實在是……你以為你在買衣服嗎？
當然，融資方這個明顯不合理的方案，雪松信托并未同意，雙方仍在協(xié)商中，結(jié)局尚未明確。不過，小固仍然覺得奇怪：
這家城投公司為什么要這么做，又是誰給了它如此明目張膽賴賬的底氣？
查閱資料后發(fā)現(xiàn)，這家城投之所以要賴賬，首先的一個原因是它真沒錢了。
先是業(yè)績下滑：其2017年實現(xiàn)營業(yè)總收入約為3.29億元，同比下滑4.41%；歸屬母公司股東的凈利潤約為1.2億元，同比下滑27.31%；更嚴重的，經(jīng)營性現(xiàn)金流下降了95%，近乎枯竭；2017年9月15日因半年度報告未按時披露被上交所下發(fā)監(jiān)管關(guān)注函；
圖片來源：上交所網(wǎng)站
其次是債券提前償還。銀象350盡調(diào)資料中提到，融資人2013年4月發(fā)行了10億公司債券，該債券期限7年，本應晚于信托到期日；但該債券在2018年7月提前兌付且在7月19日摘牌，導致實際上的償還日早于信托到期日。
圖片來源：上交所網(wǎng)站
最后也是最關(guān)鍵的，連續(xù)發(fā)債失?。?017年6月，國家發(fā)改委曾核準阿拉善盟基礎建設投資經(jīng)營有限公司（項目融資方）發(fā)行17億公司債券：但由于種種原因，這個債券發(fā)行失敗了；2018年6月，該公司向發(fā)改委申請批復有效期延長一年，至2019年6月，并獲得發(fā)改委許可：
圖片來源：發(fā)改委網(wǎng)站
小固推測，前述債券的提前兌付可能與該筆17億債券獲準發(fā)行有關(guān)；然而不幸的是，2019年6月已經(jīng)過去了，這筆債券估計還是沒發(fā)出去；發(fā)改委網(wǎng)站上也未有新的批復。
舊債剛還，新的錢又遲遲借不來，融資方的現(xiàn)金流緊張是一定的。跟17億債券相比，2億信托不算大規(guī)模，可就是還不上。這就相當于屋漏偏逢連陰雨，船遲又遇打頭風，還得是十年一遇的龍卷風。
不過，現(xiàn)金流緊張的城投公司多了去了，明目張膽要打折兌付的阿盟基建可是頭一家，它有什么底氣提出這個方案呢？
小固個人推測，可能跟此前的公司股權(quán)變動有關(guān)。
銀象350涉及的阿拉善盟基礎設施建設投資經(jīng)營有限責任公司，是阿拉善盟的重要城投公司，曾整合阿拉善盟區(qū)域內(nèi)多家城投平臺而成為集團公司，其重要子公司包括阿拉善盟北方公路工程建設項目有限責任公司、阿拉善左旗城市建設投資開發(fā)有限公司、阿拉善右旗基礎設施建設投資經(jīng)營有限公司、阿拉善經(jīng)濟開發(fā)區(qū)基礎設施建設投資有限責任公司、額濟納旗信達城市建設有限責任公司等；總而言之，一看就是標準的政府背景融資平臺城投公司。
變更后增加了不少房屋出租、文旅經(jīng)紀、教育培訓等“經(jīng)營性內(nèi)容”；
一次是2017年12月，股東由阿拉善盟財政局100%持股，變成了目前的三家持股，國開發(fā)展基金有限公司出資9.34億，成為第一大股東：
國開發(fā)展基金作為大股東加入，背后一定有不少政策上的傾斜與扶持；但同時，也意味著公司屬性很可能已經(jīng)從財政局旗下的地方融資平臺轉(zhuǎn)變?yōu)榕c政府信用脫鉤的經(jīng)營性城投企業(yè)。在《獨山債務危局》中，我們提到，2018年9月，中辦國辦發(fā)文，允許嚴重資不抵債的城投破產(chǎn)；那么，這類城投企業(yè)的賴賬行為，會不會也能得到地方政府的默許呢？
阿拉善盟建投的“變臉”行為，為投資者敲響了警鐘，即股東身份和企業(yè)性質(zhì)是“可變的”。投資項目時它是個融資平臺，兌付時它換了股東變成了一般國企，這時如果把之前平臺的債務當做一般的企業(yè)債務處理，顯然對投資者并不公平，阿拉善盟城建還真就這么干了。
目前銀象350已經(jīng)確實違約，最終兌付方案也尚未確定，說它鐵定要賴賬不還還為時尚早。該項目款項為明確民生工程，且有紅頭文件支持，財政局仍為第二大股東，政府背景難以撇清，接下來當?shù)卣烤棺骱螒B(tài)度，信托公司又如何應對，值得進一步關(guān)注。本項目融資方）發(fā)行17億公司債券：但由于種種原因，這個債券發(fā)行失敗了；2018年6月，該公司向發(fā)改委申請批復有效期延長一年，至2019年6月，并獲得發(fā)改委許可：
圖片來源：發(fā)改委網(wǎng)站
小固推測，前述債券的提前兌付可能與該筆17億債券獲準發(fā)行有關(guān)；然而不幸的是，2019年6月已經(jīng)過去了，這筆債券估計還是沒發(fā)出去；發(fā)改委網(wǎng)站上也未有新的批復。
舊債剛還，新的錢又遲遲借不來，融資方的現(xiàn)金流緊張是一定的。跟17億債券相比，2億信托不算大規(guī)模，可就是還不上。這就相當于屋漏偏逢連陰雨，船遲又遇打頭風，還得是十年一遇的龍卷風。
不過，現(xiàn)金流緊張的城投公司多了去了，明目張膽要打折兌付的阿盟基建可是頭一家，它有什么底氣提出這個方案呢？
小固個人推測，可能跟此前的公司股權(quán)變動有關(guān)。
銀象350涉及的阿拉善盟基礎設施建設投資經(jīng)營有限責任公司，是阿拉善盟的重要城投公司，曾整合阿拉善盟區(qū)域內(nèi)多家城投平臺而成為集團公司，其重要子公司包括阿拉善盟北方公路工程建設項目有限責任公司、阿拉善左旗城市建設投資開發(fā)有限公司、阿拉善右旗基礎設施建設投資經(jīng)營有限公司、阿拉善經(jīng)濟開發(fā)區(qū)基礎設施建設投資有限責任公司、額濟納旗信達城市建設有限責任公司等；總而言之，一看就是標準的政府背景融資平臺城投公司。
變更后增加了不少房屋出租、文旅經(jīng)紀、教育培訓等“經(jīng)營性內(nèi)容”；
一次是2017年12月，股東由阿拉善盟財政局100%持股，變成了目前的三家持股，國開發(fā)展基金有限公司出資9.34億，成為第一大股東：
國開發(fā)展基金作為大股東加入，背后一定有不少政策上的傾斜與扶持；但同時，也意味著公司屬性很可能已經(jīng)從財政局旗下的地方融資平臺轉(zhuǎn)變?yōu)榕c政府信用脫鉤的經(jīng)營性城投企業(yè)。在《獨山債務危局》中，我們提到，2018年9月，中辦國辦發(fā)文，允許嚴重資不抵債的城投破產(chǎn)；那么，這類城投企業(yè)的賴賬行為，會不會也能得到地方政府的默許呢？
阿拉善盟建投的“變臉”行為，為投資者敲響了警鐘，即股東身份和企業(yè)性質(zhì)是“可變的”。投資項目時它是個融資平臺，兌付時它換了股東變成了一般國企，這時如果把之前平臺的債務當做一般的企業(yè)債務處理，顯然對投資者并不公平，阿拉善盟城建還真就這么干了。
目前銀象350已經(jīng)確實違約，最終兌付方案也尚未確定，說它鐵定要賴賬不還還為時尚早。該項目款項為明確民生工程，且有紅頭文件支持，財政局仍為第二大股東，政府背景難以撇清，接下來當?shù)卣烤棺骱螒B(tài)度，信托公司又如何應對，值得進一步關(guān)注。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
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