作者：牛能

來源：ABS視界（ID:ABS-ABN)

PPP項(xiàng)目收益率比較低，但是考慮到通常情況下入庫(kù)項(xiàng)目資質(zhì)較好，融資不難且利率非常低。如此以來，PPP項(xiàng)目證券化首要面臨的問題就是證券端利率和PPP項(xiàng)目融資利率之間的倒掛。但是ABCP通過縮短期限降低發(fā)行利率，很好的解決了這個(gè)問題，PPP的證券化未來又可期了不少。今天來看一單新項(xiàng)目——重慶茂和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有限公司2021年度第一期中建五局投資PPP資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，具體了解一下PPP和ABCP碰撞出來的火花，項(xiàng)目尚在協(xié)會(huì)預(yù)評(píng)中。

1、優(yōu)先劣后分層。

2、現(xiàn)金流超額覆蓋。基礎(chǔ)資產(chǎn)自交付日起存在的回款均歸資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)信托所有，若優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行成本為3.50%，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)為101.27%。

3、流動(dòng)性支持。中投保出具的《流動(dòng)性支持承諾函》，若觸發(fā)“流動(dòng)性支持承諾函”中事項(xiàng)，中投保承諾于流動(dòng)性支持劃款日向資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)信托支付的流動(dòng)性支持價(jià)款。

本項(xiàng)目中建五局未提供外部增信，有中投保提供流動(dòng)性支持。按照3.50%的預(yù)測(cè)發(fā)行成本，加上向中投保支付的擔(dān)保費(fèi)，預(yù)計(jì)依然低于已貸款利率加權(quán)平均值4.41%。

4、信用觸發(fā)事件。本項(xiàng)目設(shè)置信用觸發(fā)事件包括違約事件、加速清償事件、流動(dòng)性支持觸發(fā)事件、續(xù)期發(fā)行終止事件、權(quán)利完善事件。

（一）基本情況

本次擬入池基礎(chǔ)資產(chǎn)為重慶茂和根據(jù)《巴南區(qū)龍洲灣隧道項(xiàng)目PPP合同》約定，所享有的巴南區(qū)龍洲灣隧道項(xiàng)PPP項(xiàng)目2021-2024年度應(yīng)收影子通行費(fèi)及其從屬權(quán)利，發(fā)起機(jī)構(gòu)根據(jù)《信托合同》將該等資產(chǎn)信托/轉(zhuǎn)讓予受托人。未來4年預(yù)計(jì)回款現(xiàn)金流為111,456.49萬元。

根據(jù)《PPP合同》約定：巴南區(qū)龍洲灣隧道項(xiàng)目合作期為24年（包括建設(shè)期4年和運(yùn)營(yíng)期20年），合作模式為重慶茂和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有限公司負(fù)責(zé)本項(xiàng)目的投融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)、移交，由巴南區(qū)住建委按照《PPP合同》約定標(biāo)準(zhǔn)支付影子通行費(fèi)。

（1）影子通行費(fèi)的計(jì)算方式

根據(jù)《PPP合同》，PPP項(xiàng)目下影子通行費(fèi)的計(jì)算方式為：當(dāng)年應(yīng)付影子通行費(fèi)=當(dāng)年應(yīng)計(jì)當(dāng)量值（pcu/年）×當(dāng)年執(zhí)行的影子通行費(fèi)單價(jià)（元/pcu）。根據(jù)《巴南區(qū)龍洲灣隧道項(xiàng)目備忘錄》，每年支付影子通行費(fèi)采用如下公式計(jì)算：當(dāng)年應(yīng)付影子通行費(fèi)=根據(jù)當(dāng)年應(yīng)計(jì)當(dāng)量值及績(jī)效考核情況計(jì)算的影子通行費(fèi)-每年等額扣減的影子通行費(fèi)（2,785萬元）。

（2）影子通行費(fèi)單價(jià)

根據(jù)《PPP合同》“影子通行費(fèi)單價(jià)”是指標(biāo)準(zhǔn)車型單車單次通過本項(xiàng)目所需支付的“影子通行費(fèi)”，《PPP合同》項(xiàng)的中標(biāo)“影子通行費(fèi)單價(jià)”為12.83元/pcu。

（3）通行量

根據(jù)《PPP合同》，標(biāo)準(zhǔn)車當(dāng)量數(shù)（pcu）：系指將實(shí)際的各種機(jī)動(dòng)車和非機(jī)動(dòng)車交通量按照一定的折算系數(shù)換算成某種標(biāo)準(zhǔn)車型的當(dāng)量交通量，也即當(dāng)量值。當(dāng)年實(shí)際當(dāng)量值（t）：系指每運(yùn)營(yíng)年度每日車輛通行數(shù)量當(dāng)量值的累計(jì)值。本次影子通行費(fèi)計(jì)算中95%的部分為保底現(xiàn)金流部分，在進(jìn)行入池現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)按照保底情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。當(dāng)年應(yīng)計(jì)當(dāng)量值（T）計(jì)算方法如下：(a)當(dāng)當(dāng)年實(shí)際當(dāng)量值（t）＜95%*tn*Ds（tn為當(dāng)年預(yù)測(cè)日當(dāng)量值，Ds為當(dāng)年實(shí)際天數(shù)）時(shí)，當(dāng)年應(yīng)計(jì)當(dāng)量值（T）=95%*tn*Ds；(b)當(dāng)95%*tn*Ds≤t≤105%*tn*Ds時(shí)，當(dāng)年應(yīng)計(jì)當(dāng)量值（T）=當(dāng)年實(shí)際當(dāng)量值（t）；(c)當(dāng)當(dāng)年實(shí)際當(dāng)量值（t）＞105%*tn*Ds時(shí)，當(dāng)年應(yīng)計(jì)當(dāng)量值（T）=105%*tn*Ds。即：當(dāng)年實(shí)際當(dāng)量值低于當(dāng)年預(yù)測(cè)當(dāng)量值的95%時(shí)，當(dāng)年應(yīng)記當(dāng)量值等于當(dāng)年預(yù)測(cè)當(dāng)量值的95%；當(dāng)年實(shí)際當(dāng)量值高于當(dāng)年預(yù)測(cè)當(dāng)量值的95%、低于當(dāng)年預(yù)測(cè)當(dāng)量值的105%時(shí)，當(dāng)年應(yīng)記當(dāng)量值等于當(dāng)年預(yù)測(cè)當(dāng)量值；當(dāng)年實(shí)際當(dāng)量值高于當(dāng)年預(yù)測(cè)當(dāng)量值的105%時(shí)，當(dāng)年應(yīng)記當(dāng)量值等于當(dāng)年預(yù)測(cè)當(dāng)量值的105%。本次入池基礎(chǔ)資產(chǎn)影子通行費(fèi)，為根據(jù)應(yīng)計(jì)當(dāng)量值（T）=95%*tn*Ds及當(dāng)年執(zhí)行的影子通行費(fèi)單價(jià)計(jì)算得出的影子通行費(fèi)。

根據(jù)《重慶首創(chuàng)道路“影子收費(fèi)”模式》報(bào)道（《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2016年第39期），重慶曾家?guī)r大橋PPP合作項(xiàng)目中，重慶市首次嘗試一種全新的道路收費(fèi)模式——“影子收費(fèi)”。所謂“影子收費(fèi)”，就是道路使用者在經(jīng)過道路或路口時(shí)不直接付費(fèi)，而由政府按其交通流量大小定期向提供道路的投資公司支付使用費(fèi)。

（二）權(quán)利負(fù)擔(dān)與融資利率

項(xiàng)目公司與興業(yè)銀行簽署了《應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》，項(xiàng)目公司以《PPP 合同》項(xiàng)下影子通行費(fèi)出質(zhì)，擔(dān)保的債權(quán)人民幣 113,700 萬元整。根據(jù)交易結(jié)構(gòu)的安排，發(fā)起機(jī)構(gòu)在本期發(fā)行后募集所得資金用于償還興業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)借款本金及利息。在信托生效日后的【45】個(gè)工作日內(nèi)，發(fā)起機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)解除以 PPP 項(xiàng)目項(xiàng)下影子通行費(fèi)為質(zhì)押財(cái)產(chǎn)設(shè)立的權(quán)利質(zhì)押。

根據(jù)募集說明書披露，巴南區(qū)龍洲灣隧道PPP項(xiàng)目總投資40.36億元，中建五局、重慶市渝興建設(shè)投資有限公司按90%：10%比例共同出資組建項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司作為本項(xiàng)目融資主體，需融資約26.09億元。融資利率為項(xiàng)目公司已貸款利率加權(quán)平均值4.41%。

（三）PPP回報(bào)機(jī)制

根據(jù)財(cái)政部政府與社會(huì)資本合作中心“項(xiàng)目庫(kù)信息公開”，該項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制為政府付費(fèi)。巴南區(qū)人大常委會(huì)主任會(huì)議審議通過，同意將龍州灣隧道項(xiàng)目納入購(gòu)買服務(wù)范圍，重慶市巴南區(qū)財(cái)政局將根據(jù)會(huì)議精神，按政府購(gòu)買服務(wù)相關(guān)規(guī)定，逐年安排購(gòu)買服務(wù)經(jīng)費(fèi)，納入財(cái)政預(yù)算管理。

重慶市巴南區(qū)人大常委會(huì)同意將巴南區(qū)人民政府購(gòu)買龍洲灣隧道項(xiàng)目服務(wù)資金納入財(cái)政預(yù)算的決議。重慶市巴南區(qū)財(cái)政局按政府購(gòu)買服務(wù)相關(guān)規(guī)定，逐年安排購(gòu)買服務(wù)經(jīng)費(fèi)，納入財(cái)政預(yù)算管理。

很多同學(xué)看到政府付費(fèi)可能就聯(lián)想到資產(chǎn)證券化負(fù)面清單，但是小編認(rèn)為這是兩個(gè)不同的概念，政府付費(fèi)項(xiàng)目表面上基礎(chǔ)資產(chǎn)回款來源于政府，但是是與項(xiàng)目產(chǎn)出績(jī)效相掛鉤的付費(fèi)機(jī)制，并非固化政府指出責(zé)任。財(cái)金[2019]10號(hào)對(duì)政府付費(fèi)PPP項(xiàng)目進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。

《財(cái)政部關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》（財(cái)金[2019]10號(hào)）第二部分“規(guī)范推進(jìn)PPP項(xiàng)目實(shí)施”規(guī)定：

（一）規(guī)范的PPP項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合以下條件：1.屬于公共服務(wù)領(lǐng)域的公益性項(xiàng)目，合作期限原則上在10年以上，按規(guī)定履行物有所值評(píng)價(jià)、財(cái)政承受能力論證程序；2.社會(huì)資本負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，政府承擔(dān)政策、法律等風(fēng)險(xiǎn)；3.建立完全與項(xiàng)目產(chǎn)出績(jī)效相掛鉤的付費(fèi)機(jī)制，不得通過降低考核標(biāo)準(zhǔn)等方式，提前鎖定、固化政府支出責(zé)任；4.項(xiàng)目資本金符合國(guó)家規(guī)定比例，項(xiàng)目公司股東以自有資金按時(shí)足額繳納資本金；5.政府方簽約主體應(yīng)為縣級(jí)及縣級(jí)以上人民政府或其授權(quán)的機(jī)關(guān)或事業(yè)單位；6.按規(guī)定納入全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)，及時(shí)充分披露項(xiàng)目信息，主動(dòng)接受社會(huì)監(jiān)督。

（二）在符合上述條件的同時(shí)，新上政府付費(fèi)項(xiàng)目原則上還應(yīng)符合以下審慎要求：1.財(cái)政支出責(zé)任占比超過5%的地區(qū)，不得新上政府付費(fèi)項(xiàng)目。按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，污水、垃圾處理等依照收支兩條線管理、表現(xiàn)為政府付費(fèi)形式的PPP項(xiàng)目除外；2.采用公開招標(biāo)、邀請(qǐng)招標(biāo)、競(jìng)爭(zhēng)性磋商、競(jìng)爭(zhēng)性談判等競(jìng)爭(zhēng)性方式選擇社會(huì)資本方；3.嚴(yán)格控制項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)成本，加強(qiáng)跟蹤審計(jì)。對(duì)于規(guī)避上述限制條件，將新上政府付費(fèi)項(xiàng)目打捆、包裝為少量使用者付費(fèi)項(xiàng)目，項(xiàng)目?jī)?nèi)容無實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)、使用者付費(fèi)比例低于10%的，不予入庫(kù)。

（三）強(qiáng)化財(cái)政支出責(zé)任監(jiān)管。確保每一年度本級(jí)全部PPP項(xiàng)目從一般公共預(yù)算列支的財(cái)政支出責(zé)任，不超過當(dāng)年本級(jí)一般公共預(yù)算支出的10%。新簽約項(xiàng)目不得從政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算安排PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出。建立PPP項(xiàng)目支出責(zé)任預(yù)警機(jī)制，對(duì)財(cái)政支出責(zé)任占比超過7%的地區(qū)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，對(duì)超過10%的地區(qū)嚴(yán)禁新項(xiàng)目入庫(kù)。

截至2021年12月10日，PPP概念的證券化項(xiàng)目累計(jì)發(fā)行31單，發(fā)行金額320.75億元。其中，ABN項(xiàng)目發(fā)行3單，發(fā)行金額27.88億元

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原標(biāo)題： PPP和ABCP碰撞出來的火花