作者：觀點地產新媒體

來源：觀點（ID：guandianweixin）

觀點地產網 站在房地產行業(yè)步入存量市場的時間節(jié)點上，如何將現有資產價值實現最大化，成為了行業(yè)共同思考的首要問題。簡而言之，資產管理成為行業(yè)下半場比拼的核心能力，特別是年初疫情爆發(fā)后，資產市場對于這項能力有了新認知。

作為盤活各類存量經營不動產重要手段，REITs（簡稱：房地產投資信托基金）今年也從幕后逐漸走向了臺前，并且成了國內資本市場關注的焦點。

今年4月份，證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯合推動國內公募REITs試點工作，正式打開國內公募REITs的閘門。2個月后，香港證監(jiān)會就《房地產投資信托基金守則》的建議修訂進行咨詢，目的是為香港的房地產投資信讬基金在進行投資時提供更大靈活性。

到了11月25日，香港行政長官林鄭月娥發(fā)布了其任內的第四份《施政報告》。其中在鞏固香港國際金融中心地位中，林鄭月娥提到，特區(qū)政府將有意推動香港房地產投資信托基金的發(fā)展，為本地投資者帶來更多元化和提供較穩(wěn)定回報的投資機會。

兩地接連動作被視為將從制度、長遠經濟等層面打開了房地產投資信讬基金的上市契機。不少觀點認為，兩地金融互聯互通，為REITs提供更多更大的發(fā)展空間。

種種利好消息下，REITs也將更快走向投資者。但在浩瀚的資本大海中，并不是每一個REITs都能贏得投資者的青睞，拋開生存所需要的本能，從中拔尖則需要過人的技能。

作為全球首只投資于中國內地物業(yè)的香港上市房地產投資信托基金，越秀房產基金專注于商業(yè)地產投資，通過“地產+基金”雙平臺互動和外部收購，完成了總資產從45億元到360億元的跨越式成長，并屢次收獲殊榮，包括入選多項香港恒生指數、獲世界評級機構標普和穆迪投資級評級等。

疫情期間，越秀房產基金再次對外展示了一家投資級REITs在底層資產、運營、投資等每一個環(huán)節(jié)鑄造成的高抗風險能力鏈條，成為商業(yè)運營的優(yōu)秀樣本。

在修訂后并生效的《房地產投資信托基金守則》中，香港證監(jiān)會重點放寬了四大權限，容許房地產投資信托基金在符合條件下，投資于少數權益物業(yè)、投資物業(yè)發(fā)展項目時可超過現有資產總值10%的上限、將借款限額由資產總值的45%提高至50%，以及將關聯人士交易和須予公布的交易規(guī)定，與上市公司的規(guī)定大致看齊。

這種寬松的政策環(huán)境下，進一步促進了香港資本市場投資吸引力的基礎，無論是對于未來有望前往聯交所上市的REITs，還是越秀房產基金、領展、泓富產業(yè)信托等早已完成上市的REITs，都能享受到修改新政帶來的紅利。

并且在亞洲市場中，較新加坡、日本等，中國香港REITs市場規(guī)模仍有很大發(fā)展空間。戴德梁行《亞洲房地產投資信托基金(REITs)研究報告》顯示，2019年末，日本、新加坡、中國香港分別有64只、42只、11只上市交易REITs，總市值分別為1513億美元、834億美元、367億美元。中國香港REITs市場僅占亞洲市場總額2924億美元的13%。

事實上，香港REITs市場能夠完成規(guī)模的突破，源自于2005年6月修改《守則》允許香港上市的REITs投資香港以外的物業(yè)。彼時，抓住時代機遇的越秀房產基金實現于2005年同年上市，成為全球首只投資于中國內地物業(yè)的香港上市REITs。

上市之際，越秀房產基金包銷團隊在路演過程中，受到投資者熱烈追捧，香港公開發(fā)售部分超額認購496倍，國際公開配售部分超額認購73倍，高于同期上市的領展（超額認購19倍）及泓富產業(yè)信托（超額認購259倍），凍結資金達到900億港元。

經過15年的發(fā)展，香港REITs市場已經初具規(guī)模，但是在即將來臨的新機遇面前，投資者如何挑選一只具備潛力的投資級REITs，則需要認真甄別。而入選香港恒生指數、世界評級機構投資級評級等或許可以成為投資的參考標準。

因為兩者評選的共性都在于考慮著REITs長期穩(wěn)定性，包括業(yè)績表現的成長性、投資抗風險能力等因素；所以，在過去一段時間中，能夠入選香港恒生指數的REITs少之又少，同時又能獲得世界評級機構投資級評級的，更加屈指可數。

觀點地產新媒體翻閱獲悉，目前，香港11只上市交易REITs中，僅有3只同時入選恒生房地產基金指數（簡稱：恒生REIT指數）、國際評級機構的投資級評級，而越秀房產基金是其中一個。這也表明了在資本市場得到的認可和看好。

具體來看，越秀房產基金成功入選恒生房地產基金指數，并獲穆迪Baa3評級以及標普BBB-評級。

早于2013年，越秀房產基金憑借自身的表現，首次獲得穆迪、標普分別授予的Baa2和BBB投資級評級；2015年，其首度被納入“恒生綜合指數”和“香港恒生可持續(xù)發(fā)展企業(yè)指數”。5年后，越秀房產基金在兩項評選上已是滿載殊榮，一直維穩(wěn)著兩大世界級評級機構的投資級評級，在此基礎上，目前成功入選恒生房地產基金指數、恒生綜合指數等7項香港恒生指數。

一位財務分析人士表示，評級機構授予的評級表現，很大程度上反映了企業(yè)整體業(yè)績、風險的評估，很多銀行的管理機構可能會使用評級進行辨別債券等，比如穆迪評級代表著穆迪投資者服務公司對這一基金信用狀況的看法。

恒生REIT指數指數則作為反映香港REITs市場狀況的指數，能夠入選該項指數體現了越秀房產基金整體市場中的地位，也說明了其具備一定市場代表性。按恒生指數官網釋義，恒生REIT指數是為在香港上市的房地產基金提供一個市場指標，特點包括成份股的經流通市值調整和成交量，以反映其可投資性。

并且在7只入選成分股中，越秀房產基金居于前列的位置。恒生REIT指數2020年11月報告顯示，該項指數整體指數水平為5939.31，股息累計指數為15751.76，環(huán)比分別增長13.02%、13.64%，作為成份股的越秀房產基金占比達到17.11%。

實際上，REITs本身兼?zhèn)渲谫Y與投資雙重屬性，它是一種融資工具，也是一種很好的投資品種。若從上面兩種屬性出發(fā)，獲得投資級評級、入選恒生指數恰恰體現了越秀房產基金分別在銀行類金融機構、投資市場的受歡迎程度。

因為在恒生指數和評級機構的評選規(guī)則中，都對于REITs在業(yè)績表現、債務情況、履約能力等方面的穩(wěn)定性有著很高的要求。

其中，恒生REIT指數本質上是一個價格指數，其以流通市值加權法計算，每只成份股的比重上限是15%，定期半年一次進行審核。因破產、監(jiān)管而被暫停交易以及持股高度集中的成份股將會被從中剔除。它對入選的成分股按季度進行跟蹤和更新。

根據REITs現有法例，房地產基金每年須將不少于除稅后凈收入90%金額分派作股息，因此，恒生REIT指數的股息收益率高于一般股票指數，也被認為具有規(guī)避風險的作用，可以幫助投資者分析及比較REITs與整體市場的表現。

簡而言之，恒生指數推出房地產基金指數或許是為投資者提供REITs的投資組合或衍生產品的基準。同時，在恒生指數核查內容中，包括紅利發(fā)行、供股、股票拆分和股票合并等公司行動都會影響指數的調整情況。

與恒生指數側重市場整體表現不同，評級機構在評選標準上則更加側重風險的評估，包括對未來財務表現承諾兌現的能力和意愿，以及在此過程中是否出現執(zhí)行偏差。以標普（S&P）評級考量標準為例，它會要求對固定收益投資基金具有預見性，包括對風險水平、基金的管理能力等。

歸根到底，兩者的共性都在考慮REITs長期、持續(xù)的穩(wěn)定性，包括業(yè)績表現的成長性、基金管理能力和投資抗風險能力。過去十年時間里，越秀房產基金物業(yè)估值、業(yè)績表現、可分派總額等都得到了快速成長，從11只 REITs中脫穎而出，成為了目前僅有3只同時攬獲恒生REIT指數、國際評級機構給予投資級評級的REITs。

核心財務表現上，越秀房產基金物業(yè)估值由2010年的54.3億元增長至2019年的349.6億元，增長了6.44倍；收入總額由4.85億元增長至20.58億元，年復合增長率15.55%；可分派總額由2.2億元穩(wěn)步提升至7.61億元，最高總額達到8.5億元；平均股息率達到7.01%。

拉長時間來看，自2005年成立以來，越秀房產基金一直保持100%及以上的分派水平，積極兌現分派承諾，歷史分紅收益率整體保持在5%以上的水平，高于同行平均水平。據彭博數據顯示，于2020年11月30，越秀房產基金總市值達121億港元，股息率為7.32%，兩項數據均位于香港11只REITs前茅。

僅于2019年度，越秀房產基收入總額為20.58億元，剔除酒店及服務式公寓直接開支、物業(yè)相關開支、租賃代理費用及其他物業(yè)經營開支后的物業(yè)收入凈額為14.95億元，凈額率高達72.6%。

在今年疫情的影響下，酒店、商場等物業(yè)遭到了較大的打擊，直接影響經營者的利潤表現，越秀房產基金仍然取得了符合預期的業(yè)績。2020年中期，越秀房產基金實現收入總額8.31億元，其中物業(yè)收入6.54億元，可分派總額3.19億元。

縱觀越秀房產基金中期業(yè)績表現，寫字樓業(yè)態(tài)收入仍逆勢同比增長3.5%，展示了穿越經濟周期的投資抗風險能力。

萬聯證券分析師王思敏認為，想要尋找投資級REITs需要從收益大小、現金流穩(wěn)定性、違約風險、處置難易程度等方面比較不同底層資產所發(fā)行的REITs產品，歸根結底，底層資產的屬性至關重要。

越秀房產基金并非誕生之時就是一家投資級REITs，恰恰相反其在不斷地探索、調整的經歷中逐漸成長而來。上市之初，越秀房產基金僅持有4項物業(yè)、總建筑面積16萬平方米，物業(yè)類型主要為寫字樓、零售商場及專業(yè)市場等商業(yè)資產。

到了2020年中，越秀房產基金已經完成跨越式突破，持有廣州白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場、廣州國際金融中心，上海越秀大廈，武漢越秀財富中心、星匯維港購物中心，及杭州維多利商務中心8項物業(yè)，總建筑面積97.3萬平方米。

其中，寫字樓（含車位）面積占比68%，酒店公寓面積占比15%，零售商場面積占比12%，專業(yè)市場面積占比5%；另外8項物業(yè)全部位于一、二線核心城市核心地段，且地鐵上蓋物業(yè)，位置優(yōu)勢不言而喻。

穆迪認為，越秀房產基金評級反映了它在經濟發(fā)達的廣州市擁有優(yōu)質資產，以及在不同經濟周期內維持穩(wěn)定及強勁業(yè)績的記錄，并且計入了公司地域多元化程度的提高，業(yè)務覆蓋廣州、上海、杭州和武漢。

中信資本房地產部執(zhí)行合伙人及主管程驍遠向我們表示，傳統(tǒng)意義上的優(yōu)質資產主要是一線城市或經濟比較發(fā)達、人口聚集密度比較高的城市的辦公、零售等商業(yè)地產，因為需求量、物業(yè)本身品質等因素能夠對資產帶來比較穩(wěn)定的未來收益預期。不過，通過良好經營實現持續(xù)穩(wěn)定現金流、未來發(fā)展空間很大的資產也是優(yōu)質資產。

而越秀房產基金能夠在此期間完成有質量地突破，在于與越秀地產搭建“地產+基金”雙平臺互動模式，共同形成“投資開發(fā)+商業(yè)運營+金融化退出”商業(yè)閉環(huán)，即“投入、運營、退出、產出、再投入”完整鏈條。

在開運金模式中，可以簡單看成“房地產產品”和“房地產金融產品”兩個端口之間的資產、資金流動，對應的是越秀地產和越秀房產基金。策略上，這是一種以輕資產運營為核心，在商業(yè)地產的不同時段，將資產注入不同平臺，在滿足各類投資者投資偏好的同時，降低整體融資成本，將資產價值實現最大化。

目前，越秀地產為越秀房產基金單一最大的基金份額持有人，持有權益為38.4%。前者核心業(yè)務為開發(fā)優(yōu)質商業(yè)項目，并且前期通過精準定位、整合資源、通過精細化且高效的運營提升物業(yè)價值，孵化成熟后注入到越秀房產基金中，且這種注入因兩者的緊密聯系可以平穩(wěn)過渡，后者通過現有優(yōu)質資產組合獲取穩(wěn)定業(yè)績增長。

雙方這種合作模式，注入的資產滿足了項目權屬清晰、具有成熟的經營模式及市場化運營能力等要求。對于越秀房產基金來說，這是一種有質量增長，就是新增并入的優(yōu)質資產需要滿足項目權屬清晰、具有成熟的經營模式及市場化運營能力等要求。

舉例而言，2017年11月份，越秀地產武漢越秀財富中心、星匯維港購物中心（即武漢物業(yè)）67%股權注入到越秀房產基金中，成交對價22.81億元。注入時，武漢物業(yè)出租率剛超過50%，租金單價為每月74.5元/平方米；一年后，出租率、租金單價分別提升至75.4%、80.6元，全年錄得1.26億元收入。于2020年中期，該項物業(yè)出租率為85.2%，單價為85.7元，上半年收入8900萬元，2019年收入為1.7億元。

僅僅依靠注入優(yōu)質底層資產并不能說明這是一家投資級REITs，對于越秀房產基金而言，反而這只是一切的開始。因為REITs的本質是通過自身的運營能力將優(yōu)質資產未來的收益折現提前獲取資金。

過去十年時間里，從越秀房產基金持有物業(yè)穩(wěn)定的出租率，亦能印證了其在商業(yè)運營的突出能力。其中，成熟型物業(yè)資產出租率基本維持在95%以上，不少物業(yè)項目出租率達到99%以上，白馬大廈、維多利廣場等常年處于滿租狀態(tài)。

成長型物業(yè)資產中，武漢物業(yè)由2017年開業(yè)的51%出租率穩(wěn)步增長到今年中期的85.2%，杭州維多利出租率也由2018年開業(yè)的83.4%增長至今年中期的97.8%；疫情時期，上述兩項物業(yè)出租率和租金均出現逆市上升的態(tài)勢。

隨著REITs閘門的開啟，未來優(yōu)質資產也將出現供不應求的狀況，可能會形成優(yōu)質資產荒。而成立15年的越秀房產基金以其優(yōu)質的底層資產和特有的商業(yè)模式將進一步受到投資者的青睞。這種資產組合、基金風險控制模式在如今的熱潮具備一定的借鑒意義。

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原標題： 資本瀚海吸金術，完整解析如何打造投資級REITs？