作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

本文要點

有段日子沒仔細跟進居民負債問題的更新數(shù)據(jù)了，最近幾年居民負債的形勢變化太快，“三天不學習，趕不上劉少奇”。前年下半年和老王一起寫了份70多頁的大報告，回頭看看，當初是老王做了最硬核的部分，自己對很多細節(jié)的理解并不到位。最近因為疫情影響，大家對疫情是否會引發(fā)局部信用風險的問題越來越關(guān)切，就又撿起來這門基礎(chǔ)課做一下整體研究。

和其他宏觀杠桿研究的問題一樣，搞清楚居民杠桿問題不僅需要研究總量，還至少需要搞清楚負債產(chǎn)品特征、負債久期分布、負債群體結(jié)構(gòu)等問題。囿于公開渠道無法獲得負債群體結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)，只能基于此前投資經(jīng)驗對相應情況進行定性判斷，并盡可能量化估計負債久期分布，以在總量上對居民即期還款壓力有更深入的認識。

先說幾點結(jié)論：

1、近年來本輪居民加杠桿速度很快。還原央行口徑外的零售信貸規(guī)模，居民杠桿占GDP比例已由2013年末的43%達到了2019年末70%左右水平。以年末數(shù)占當年居民可支配收入口徑衡量，該比例已從2013年末的63%上升到2019年末的103%；

2、居民加杠桿絕對規(guī)模上的主力品種是住房抵押貸款和公積金貸款。尤其在2015和2016兩年，這兩個品種占當年新增信貸的比例非常大。但因這兩類貸款期限很長，以上年末數(shù)估計的下年償還壓力（下一年預估本息現(xiàn)金流/下一年住戶部門可支配收入）會被分攤至15-20年。但從2013年開始可支配收入占比從13%水平提升到目前的約28%水平，增長顯著；

3、本輪居民加杠桿速度非?？?，但尚未出現(xiàn)局部危機的主要內(nèi)生原因可能是兩個，其一是房價沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性嚴重下跌。其二是存量高流動性財富（儲蓄+理財）托底，但存量高流動性財富對存量負債的覆蓋率下降很快。2015年底居民儲蓄/理財和居民負債的比例約為214%，但目前該比例已經(jīng)下降到了139%左右；

4、需要高度關(guān)注居民杠桿的結(jié)構(gòu)性問題。我國居民杠桿在人群中分布不均勻，農(nóng)村居民蓋房基本不用貸款，信用卡用量也很低。除了城鄉(xiāng)差別，不同階層的負債率也有巨大差別，很可能在不同階層中呈現(xiàn)出不同特征，如超高凈值客戶資產(chǎn)負債率低；次級人群人均絕對債務規(guī)模小，但負債久期短、受現(xiàn)金流量表影響大；中產(chǎn)階級絕對債務規(guī)模大、負債久期長，如資產(chǎn)價值縮水或連續(xù)數(shù)期收入現(xiàn)金流顯著下降就可能陷入債務危機。這些特點會導致不同的經(jīng)濟或社會問題，有數(shù)據(jù)條件的體制內(nèi)人士進行進一步深入研究的必要性很高。尤其是當前疫情及防控疫情對經(jīng)濟和社會存在雙重沖擊的背景下，左支右絀之后解決了一些總量上的數(shù)據(jù)問題遠不足以達到沾沾自喜讓人感恩的基本標準，細化到具體人群畫像，以科學疏導而非WeiWen為主才是避免出現(xiàn)重大社會問題的合理手段。

由于2013年前后是前一輪金融大爆發(fā)的起點，傳統(tǒng)金融體系外的P2P、非持牌消費金融業(yè)務開始大爆發(fā)，金融體系以金主身份對這些體系外融資需求進行了資金支持，并后續(xù)一并加入了各種金融創(chuàng)新的行列。本輪金融大爆發(fā)有一個顯著特點：即以各種零售信貸產(chǎn)品為代表的金融創(chuàng)新層出不窮，居民部門杠桿率一路飆升，原有的無授信/低授信人群也在此輪金融爆發(fā)過程中得到了較為充分的授信。

基于此，盡管本輪居民加杠桿大體從2008-2009年開始發(fā)動，但本篇主要觀察的時間階段始于2013年。

計算居民總體杠桿率的口徑往往有兩個，一個是按照GDP為基數(shù)計算，一個是按照居民可支配收入口徑計算。無論哪種計算，市場上多數(shù)報告的計算方式僅僅統(tǒng)計央行公布的個人貸款余額部分。然而，僅統(tǒng)計金融體系的表內(nèi)貸款實際至少缺失了三項主要居民負債或居民隱性負債，分別如下：

- 公積金貸款；

- 信托發(fā)放的表外貸款；

- 小額貸款公司對個人直接發(fā)放或由個人承擔擔保義務的貸款。

這三項合計規(guī)模約為央行口徑下個人貸款余額的10-15%。此外，即便不考慮民間借貸規(guī)模，仍有兩項可能對估計產(chǎn)生一定影響的科目在此次測算中并沒有納入統(tǒng)計，分別為：

- 融資租賃：對個人發(fā)放的、仍在表內(nèi)存續(xù)的租賃分期（以乘用車和商用車租賃為主）實際也是居民部門負債。未被納入測算的原因是行業(yè)內(nèi)沒有靠譜的統(tǒng)計數(shù)字，但該部分總體規(guī)模并不大，全行業(yè)應該在千億體量；

- 出表資產(chǎn)：這部分規(guī)模很大，體量在萬億級，但實際分析的時候比較復雜。首先央行在統(tǒng)計宏觀信貸規(guī)模和社融的時候可能已經(jīng)還原部分金融機構(gòu)通過信貸資產(chǎn)證券化路徑出表的資產(chǎn)，但統(tǒng)計是否全面需要進一步確認。其次，金融機構(gòu)部分通過銀登或私募形式出表的資產(chǎn)規(guī)?？赡軟]有被央行統(tǒng)計在內(nèi)。再次，類金融機構(gòu)每單發(fā)行是否做出表安排需要根據(jù)交易條款細化判斷。

基于以上原因，本次測算未納入以上兩項測算，預計還原后對居民負債數(shù)據(jù)的影響在1-5%。

1、總量問題

鋪墊不多說了，2013年到現(xiàn)在居民部門負債率一直以斜率很高的狀態(tài)上升，到2019年末，還原后按照GDP口徑統(tǒng)計的負債率已經(jīng)逼近70%大關(guān)，和當年居民可支配收入相比也首次超過了100%（已超過美國水平）。    

還原后按GDP測算的居民負債率

還原后按居民可支配收入測算的居民負債率

注：居民可支配收入有兩個口徑，一個是統(tǒng)計局總體口徑，一個是利用人均可支配收入與當年總?cè)丝谙喑说贸龅臄?shù)據(jù)口徑。后者整體比前者規(guī)模小約30%，由于人均可支配收入是調(diào)查數(shù)據(jù)，存在向下的調(diào)查偏差，故采用統(tǒng)計局直接發(fā)布的口徑。此外，本部分還原測算時未對信用卡待償中作為支付手段的部分（即免息分期部分）進行扣除。

2、期限分布問題

對于債務償付來說，總量問題很重要，但期限分布問題更重要。作者對下列不同貸款類型進行久期歸類，并按照當年末存量權(quán)重通過建模計算得出居民部門下一年的償付現(xiàn)金流壓力。

具體估算方法為：

當年強制償還現(xiàn)金流規(guī)模 = 上年末各項貸款未償本金/加權(quán)平均久期 + 上年末各項貸款未償本金 × 對應假設(shè)利率

在本部分還原測算時扣除了信用卡待償余額中作為支付手段的部分（即免息分期部分）。

于是得出了如下估計結(jié)果：2013年居民信貸對應強制性償還現(xiàn)金流占當年居民可支配收入比例在13%左右，到2020年度估計該比例將上升至28%左右，相當于在7-8年的時間里居民部門的即期償付壓力翻了一倍以上。

過去10年里，推高居民負債總量增長的推手毋庸置疑是住房抵押貸款（商業(yè)按揭和公積金貸款）。從結(jié)構(gòu)上看，背負起房貸壓力的最主要群體應該是城市中產(chǎn)。但次級人群通過消費信貸加的杠桿絕對規(guī)模也不算小。

3、那為什么還沒出現(xiàn)顯著的信用風險？

既然債務比例持續(xù)提升，為什么現(xiàn)階段居民負債對應的產(chǎn)品尚未出現(xiàn)嚴重的信用事件？說絕對比例還不夠高顯然不是準確答案，此前一次分析，和老王討論出的原因大概有這么幾點：

- 居民儲蓄率仍然較高，債務/金融資產(chǎn)比例仍然較低；

- 零售信貸的滲透率仍然不算高；

- 銀行為主的金融機構(gòu)整合各種優(yōu)勢后，以較低利率產(chǎn)品對其他非正規(guī)產(chǎn)品進行了擠出；

- 風控技術(shù)的革命性革新；

- 房價歷史上持續(xù)上漲，現(xiàn)階段保持穩(wěn)定。

接近兩年過去，上面想到的這些原因大體仍然成立，但作者對居民負債信用為何仍保持一定穩(wěn)定性的原因有了一些細化認識。

第一，房貸是占居民負債絕對比例最大的部分，住房價格的持續(xù)上漲并在現(xiàn)階段保持相對穩(wěn)定是居民負債信用穩(wěn)定的最根本原因；

第二，居民存量高流動性金融資產(chǎn)是對沖信用風險的重要壓艙石，但存量財富對居民負債的覆蓋率正在以極快速度下降（見下圖）；

第三，市場已經(jīng)階段性進入存量博弈的狀態(tài)。是否能夠獲取優(yōu)質(zhì)客戶、是否能夠整合低成本負債來源和是否能夠不斷提高風控技術(shù)是區(qū)分不同經(jīng)營機構(gòu)能力的關(guān)鍵因素。這個過程中一定會有經(jīng)營機構(gòu)爆發(fā)顯著信用風險，但在現(xiàn)階段貨幣政策整體托底、多數(shù)機構(gòu)份額達不到壟斷狀態(tài)的市場環(huán)境里爆發(fā)整體信用風險的可能性不大。

    注：居民存量高流動性財富 = 居民儲蓄 + 居民銀行理財

二、幾點感受

這禮拜每天花點時間整理數(shù)據(jù)，看看報告。上次由于自己沒有動手做數(shù)據(jù)，對很多問題的理解并不到位，這次從基礎(chǔ)做起，就對很多問題有了新的理解。大體有這么幾個方面的感受：

第一，國內(nèi)數(shù)據(jù)的口徑缺乏穩(wěn)定性，數(shù)據(jù)內(nèi)涵也往往語焉不詳，數(shù)據(jù)質(zhì)量較差、宏觀和微觀數(shù)據(jù)互相之間無法印證。清洗數(shù)據(jù)的時候經(jīng)常發(fā)現(xiàn)同一內(nèi)涵的統(tǒng)計數(shù)據(jù)互相打架或同一口徑的數(shù)據(jù)內(nèi)涵發(fā)生變化造成前后無法比較等等問題；

第二，國內(nèi)多數(shù)研究做得比較糙，缺乏基本的方法論或描述問題的邏輯框架。給結(jié)論的時候經(jīng)常跳步驟想當然。在居民部門負債問題上，強推老王推薦的2018年廣發(fā)宏觀發(fā)表的《中國居民部門杠桿如何評估——宏觀杠桿率研究系列》。這篇報告對描述居民部門杠桿率有哪些不同口徑、各口徑的適用范圍及優(yōu)劣勢、是否能夠探尋到“杠桿極限”等問題都有很嚴謹?shù)谋磉_；

第三，整理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)是強迫自己從底層思考邏輯框架的一個過程，這個過程中對不同口徑數(shù)據(jù)的勾稽關(guān)系、數(shù)據(jù)有效性和適用性、不同信息來源的信息質(zhì)量都能建立起直觀感受，就像打球時培養(yǎng)的“球感”一樣，這種感覺有助于指導業(yè)務實踐和投資判斷。

以上。

附錄：模型計算假設(shè)

以下計算假設(shè)相對偏保守，例如短期貸款的利率估計值可能偏低，部分貸款久期估計值可能偏長，因此上文估算得出的結(jié)果有可能會低于居民實際償付壓力。如讀者能協(xié)助我進一步數(shù)據(jù)更新，懇請各位不吝賜教。

1、2018年之后無可支配收入總量數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)補空是利用當年GDP規(guī)模和過去5年居民可支配收入占GDP比例平均值（比例較穩(wěn)定）外推計算得出的；

2、假設(shè)2020年真實GDP增長率為5%；

3、假設(shè)2019年居民儲蓄余額相比上年約同比增長9%，到去年底約69萬億元；

4、居民理財數(shù)據(jù)為個人理財和私行理財加總計算，過去兩年規(guī)模數(shù)據(jù)補空是利用2018年數(shù)據(jù)和部分新聞提及數(shù)據(jù)外推得出的，過去兩年余額均約17萬億元上下；

5、2019年底信用卡未償余額規(guī)模利用2018年底數(shù)據(jù)和過去5年信用卡未償余額增長率平均值相乘外推得出。假設(shè)其中作為支付手段的部分從2013年之前約80%下降到目前的約50%；

6、各類信貸久期假設(shè)

- 短期消費貸款：久期為0.75年；

- 短期經(jīng)營貸款：久期為1年；

- 中長期消費貸款（不含按揭和公積金貸款）：久期為1.8年；

- 中長期經(jīng)營貸款：久期為1.5年；

- 信用卡（不含支付手段部分）：久期為0.75年

- 信托零售貸款（不含支付手段部分）：久期為0.75年；

- 小額貸款中居民負債對應部分：久期為1年；

- 按揭和公積金貸款：不含早償，每年按合同本金歸還6%左右。

7、短期貸款平均利率假設(shè)為6%；商業(yè)按揭貸款利率采用萬德統(tǒng)計值，假設(shè)公積金貸款利率低于同期商業(yè)按揭貸款利率1.5%；

8、假設(shè)信托發(fā)放的零售貸款規(guī)模從2012年末開始，規(guī)模由50億元增長到2019年底的8,000億元；

9、假設(shè)小額貸款公司存量貸款中80%為居民直接負債或由擔保形成的隱性負債，但2015-2017年比例有所上升。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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