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    城投那些事

    債券球 債券球
    2021-08-23 07:00 3233 0 0
    城投怎么看?最多的看法大概就是城投信仰,從未讓人失望的城投信用能力,既是風險事件前的安慰劑,也是推進業(yè)務(wù)時的催化劑。

    作者:債券球

    來源:債券球(ID:bonds-ball)

    說城投之前,先說說城投債。筆者以為,首先是城投債造就了國內(nèi)的信用債市場,而非相反;其次,從歷史情況來看,城投債用其無比強悍的兌付能力,成為了穩(wěn)定信用債市場的基石;最后,城投債在可預見的一定的時間內(nèi),地位將依然穩(wěn)固。然而,作為城投債的發(fā)行主體城投公司,是如何一步步走到今天,如何去看待和分析這類主體,城投又將何去何從?對此,市場上有很多不同的觀點。作為從業(yè)人員,就此,說說如下內(nèi)容和觀點,供參考。

    一、城投的誕生

    改革開放之初,為調(diào)動地方政府積極性,我國實行財政包干政策,結(jié)果導致中央財政很拮據(jù)、地方財政反倒很富有,同時,隨著經(jīng)濟發(fā)展,地區(qū)之間的差距也被迅速拉大。為改變這一現(xiàn)狀,1994年,我國開始實施分稅制改革,主要對中央和地方的財事權(quán)進行調(diào)整,中央財政因此變得充裕,進而有利于發(fā)揮舉國體制優(yōu)勢,為我國現(xiàn)代化進程的迅速推進做了非常大的貢獻。

    然而對于地方政府來說,在財權(quán)減少的情況下,事權(quán)并沒有減少,反而隨著經(jīng)濟的發(fā)展,在不斷增加。要辦事,就得花錢,在財權(quán)較少、財力不足的情況下,怎么辦?這個時候,難辦不是也得辦嘛,這就導致了分稅制改革的兩個后遺癥:地方政府債務(wù)問題和土地財政,當然這也是解決地方政府資金來源的主要方式。其中地方政府債務(wù),是否類似于西方國家的市政債?當然不是,我們國家直到2015年才打開地方政府發(fā)債的窗口。不得已的地方政府,只能成立類似于城投、建投、水投、交投等各種所謂的“城投”公司,又名“投融資平臺”,賦予城投公司兼有融資和投資的職能,一方面,向金融機構(gòu)借錢,進行融資,另一方面,對外投資,替政府干活,比如:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。大多城投基本就是在這種背景下出現(xiàn)的吧。

    二、城投的進化

    2009年以前城投公司普遍呈現(xiàn)的特點是:規(guī)模較小、負債高、非常分散,然而在四萬億計劃推出后,企業(yè)債逐步走到了歷史的前臺(雖然企業(yè)債最早可以追溯到1984年)。

    由于企業(yè)債要遵循《證券法》的規(guī)定,主要是:最近三年一期的平均凈利潤能夠覆蓋債券一年的利率;發(fā)債規(guī)模累計不得超過凈資產(chǎn)的40%,城投歷史上的大規(guī)模整合逐步拉開了序幕。

    在券商、審計、評估等中介機構(gòu)的協(xié)助下,通過一系列的財務(wù)手段、行政手段將之前零散、弱小、負債率高的的平臺整合成規(guī)模大、負債率合理、盈利能力強和現(xiàn)金流充裕的公司。具體模式大致如下:(一)資產(chǎn)方面:通過把各類可整合的資產(chǎn),包括:股權(quán)、土地、房屋等(必要的時候,會對資產(chǎn)進行評估,目的自不必說),注入到標的公司;理清企業(yè)之間的往來款項,進行抵消或者豁免(主要為實際控制人),實現(xiàn)降低資產(chǎn)負債率、補充凈資產(chǎn)的目標;股東直接增加資本金等;(二)收入方面:通過將政府的一些工程項目,比如:固定資產(chǎn)投資、土地整理等,委托給城投公司實施,充實城投公司的主營業(yè)務(wù),當然也有很多其他的一些業(yè)務(wù)形式,比如:保障房、水務(wù)、公共交通以及后來出現(xiàn)的貿(mào)易等;必要的時候,城投公司會向政府申請一定的財政補貼,基于城投公司的重要性,政府一般會在政策允許的范圍內(nèi),給予一定的補貼,補充城投公司的凈利潤;(三)現(xiàn)金流方面:根據(jù)前述的業(yè)務(wù)情況和現(xiàn)金流動情況,形成最終的現(xiàn)金流量表。資產(chǎn)整合細節(jié)方面的東西很多,也比較敏感,這里就不一一介紹了,有機會可以私下交流。

    三、城投的爆發(fā)

    進化后的城投,變得大方、美麗,在經(jīng)濟發(fā)展大潮的推動下,吸引了無數(shù)金主競相追逐。以債券市場為例,發(fā)改委的企業(yè)債和一系列專項債,助推城投債冉冉升起;協(xié)會的中票、短融和PPN等進一步向城投張開了懷抱;而證監(jiān)會系統(tǒng),先用中小企業(yè)私募債作為前菜,小試一下城投的成色,緊接著推出新的公司債,徹底將城投債推向新的高峰;當然還有一些小菜,比如:美元債、債權(quán)融資計劃等。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示,截止目前,城投債托管存量已經(jīng)超過9萬億。然而這僅僅是債券,城投負債端的主力--信貸,也是水漲船高,其他諸如:信托、租賃、資管計劃等非標產(chǎn)品更是競相追逐,時至今日,具體投放了多少,雖然筆者因能力有限,查不到具體數(shù)據(jù),但是,粗略估算一下市場上這么多機構(gòu)、這么多城投公司,量定然不會少的。

    四、怎么看城投

    城投怎么看?最多的看法大概就是城投信仰,從未讓人失望的城投信用能力,既是風險事件前的安慰劑,也是推進業(yè)務(wù)時的催化劑。然而,無論在一級,還是在二級,面對風險偏好不同的機構(gòu)來說,分出個高矮胖瘦、三六九等還是很有必要的。就此,筆者以為應當從如下幾個方面來看。

    (一)背后的大哥是誰

    城投公司主要的職能是根據(jù)政府的要求,展開投融資工作,促進當?shù)厣鐣兔裆l(fā)展。由此可見,城投的大哥自然就是當?shù)卣?,根正苗紅的大哥,坐擁一方水土,收一方稅賦,領(lǐng)導一方人民,艱苦創(chuàng)業(yè),共同致富,自然能夠支撐起一片信仰。說大哥永不退色,并不夸張。有如此靠山,當?shù)卣某缮绾尉统闪伺袛喑峭顿|(zhì)地的關(guān)鍵。省級、地市級、還是區(qū)縣級?位于何地,是東部沿海發(fā)達地區(qū),還是中西部欠發(fā)達或者經(jīng)濟落后地區(qū)?財政收入水平如何,以區(qū)縣級為例,是20億以內(nèi)、20-50億、50-100億,還是100億以上?地區(qū)負債水平如何,跟當?shù)亟?jīng)濟水平匹配度怎么樣?基本上,回答了上面幾個問題,這個平臺大致的地位也就能做出初步的判斷了。

    (二)小弟的地位

    一個大哥,只帶一個小弟的可能性有多少,答案當然是很少。以百強縣為例,一個百強縣擁有三個AA的平臺是非常普遍的現(xiàn)象,四五個AA的也不少見,更多的也見過。那么自然會關(guān)心,你的那個城投在當?shù)財?shù)個城投中排在什么位置,一三五,還是二四六?為什么這么問,因為排位很重要,這涉及到如果出現(xiàn)極端情況,大哥會先救誰。當然,小弟的表現(xiàn),隨著大哥家里的關(guān)鍵人的變化,可能也會出現(xiàn)調(diào)整,這就需要機構(gòu)的判斷力,再加上那么一點運氣。當然,只要大哥穩(wěn)定,小弟的地位高低,也就無足重輕了。

    (三)那份審計報告

    審計報告重不重要?當然重要。審計報告是對外展現(xiàn)城投自身的窗口,不管展現(xiàn)的是婀娜多姿,還是百媚千嬌,好的形象總是屬于加分項。然而,筆者要提醒的是,對報表太較真,你可能就真的輸了。對此,雖然不能過于較真,但是一般認真還是非常必要的,筆者心中城投資產(chǎn)重要性的排序如下:應收賬款,應收對象是大哥;房屋,流通價值良好;土地,出讓地,用途商住,其他就不說了。至于原因:1、對大哥的應收賬款,只說一點,很多擔保公司為什么最喜歡用這類應收賬款進行質(zhì)押,作為反擔保手段,想一想就明白了;2、房屋、土地,實在還是有點價值的,至于如果出現(xiàn)極端情況,需要處置,想想彼時彼景,處置會順利嗎?難、難、難,那為什么還要強調(diào)這個,只能說,有總比沒有好。

    看城投,首當關(guān)注政府背景,當然也是根本;其次,城投在當?shù)氐牡匚缓苤匾?,自然也需要關(guān)注;最后,可以將財務(wù)情況作為補充和輔助,畢竟有些東西還是有一定價值的。

    五、城投的風險

    說了這么多,會不會感覺在城投面前說起風險,有點不好意思?事實不是這樣的。對于城投風險的態(tài)度,有正反兩面吧。

    (一)正面

    1、牽一發(fā)而動全身

    任何一個地方的城投,如果發(fā)生違約,可能會對當?shù)仄渌脚_融資形成毀滅性的打擊,最小的影響范圍估計都是以省級行政區(qū)域來計量的,甚至有的只是出了一些負面信息,就已經(jīng)對區(qū)域內(nèi)的融資產(chǎn)生了很大的影響。

    2、系統(tǒng)性違約的可能性

    很多市場的參與者認為,城投債發(fā)生系統(tǒng)性違約的可能性很低,尤其是在我們國家體制之下。系統(tǒng)性違約一旦發(fā)生,將在方方面面形成系統(tǒng)性打擊,金融危機、經(jīng)濟危機也將接踵而至,因為城投債務(wù)存量太大了。前文談到,存量城投債9萬多億,但那只是債券,如果按照債券占報表負債的25%來測算,整個負債端合并口徑將達到36萬億之多(這里的口徑只是已經(jīng)發(fā)債的,應該還有很多沒發(fā)過債的吧),按照目前的經(jīng)濟體量,稱之為巨量,毫不為過。

    3、大哥放棄小弟

    2015年以來,地方債逐步放開,地方債發(fā)行量持續(xù)增加,用來解決地方政府資金問題。然而,按目前情況來看,各個地方能分到的數(shù)額,相比于當?shù)氐男枨螅@得有些杯水車薪,進而,地方政府主要的融資渠道還是城投,短期內(nèi)這種局面很難轉(zhuǎn)變。話說,雖然現(xiàn)在城投實行公司化運營,隱性債務(wù)梳理后,城投新增負債不算政府債務(wù),但是就其本質(zhì)來說,真的能做到徹底分清楚嗎?話再說回來,城投畢竟是親兒子,不是夜壺。

    正方觀點匯聚成一句話,就賭你不敢違約!有沒有綁架的味道?

    (二)反面

    1、現(xiàn)實的償債壓力

    從上文發(fā)債主體全口徑債務(wù)36萬億,刨除無息的債務(wù),就算是20萬億,假設(shè)平均融資成本為7%,每年光利息支出就打到1.4萬億。每年地方政府公共財政預算收入扣掉支出后,還有多少呢,是否足夠承受這么多的債務(wù)?

    2、違約已有跡象

    一方面,自城投債爆發(fā)以來,市場上已經(jīng)有陸陸續(xù)續(xù)爆出過關(guān)于兌付方面的負面信息,雖然到最后都被解決了;另一方面,有些地方出現(xiàn)了一些非標融資的違約,憑什么非標可以違約,債券就一定不會違約,再怎么說,本質(zhì)都是負債。

    (三)選擇

    正反面觀點,各有各的道理,各有各的邏輯。不同機構(gòu)風險偏好的不一樣,導致了對融資標的的看法不一致。對于城投來說,劃分起來并不是很難,大的邏輯是經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)強于經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū),層級高的城投優(yōu)于層級低的。具體如何選擇,各家機構(gòu)都有各自的決策體系,根據(jù)喜好,各自選擇吧。

    六、城投何去何從

    (一)理想化的城投

    筆者曾到過蕪湖某平臺,拜訪之后,當時對于城投的認識有了新的認識,或許蕪湖經(jīng)開的模式就是那個理想化的模式。區(qū)域的開發(fā)、建設(shè),首先通過設(shè)立城投公司,進行融資,并開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),政府和相關(guān)部門同步進行招商引資,通過后續(xù)的稅費、土地出讓等方式實現(xiàn)資金回流,逐步償還前期的債務(wù),債務(wù)基本還完后,城投公司最終轉(zhuǎn)變?yōu)楣卜?wù)平臺??墒沁@只是理想,現(xiàn)實中能夠做到這樣的估計是鳳毛麟角,大多還是以保命為主,或許隨著時間的推移,未來會越來越多吧。

    (二)轉(zhuǎn)型?

    近年來,有很多城投轉(zhuǎn)型的說法,推行市場化運作,其實這些都很難經(jīng)得起推敲。

    如果轉(zhuǎn)型,轉(zhuǎn)型前的存量債務(wù)應該如何劃分,為政府花的錢,道理上應該由政府來還,政府是否能夠掏出這么多錢。轉(zhuǎn)型后,進行市場化運作,如果按照現(xiàn)有招投標制度,城投是否有能力與市場上的大鱷進行競爭,答案不用說吧。既如此,市場化后的城投,還有什么可做的呢?

    總體上感覺除了那一小部分具備市場化能力,主要為省級平臺和少數(shù)經(jīng)濟發(fā)達城市的平臺,其他都很難進行所謂的市場化,城投轉(zhuǎn)型對大部分城投公司來說就是一個偽命題。

    (三)一步到未來

    如何操作呢?將城投公司的負債一次性置換完,城投轉(zhuǎn)變職能,直接變?yōu)橥顿Y主體和公共服務(wù)平臺。置換的資金從哪里來,比如通過地方債;投資實行硬約束,根據(jù)每年政府的財力范圍內(nèi),實施新的項目。但是這樣做帶來一些問題:一、大規(guī)模的置換,會給中央和地方政府帶來大量的資金壓力;二、城投后續(xù)的運作模式,可能會過于計劃,缺乏彈性,可能很難應對不斷變化的經(jīng)濟活動;三、大量資金的投放,必然會引發(fā)其他一些社會問題,比如國家信用評級下調(diào)。雖然這么做,還有一個好處就是,每年可能可以節(jié)省大量的資金成本。

    (四)也許這個路徑可以試試

    城投目前面臨的問題包括:債務(wù)問題、發(fā)展問題。在處理城投發(fā)展路徑的時候應該綜合考量這兩個問題,最好能夠做到債務(wù)風險可控,發(fā)展方向明確且可持續(xù)。就此筆者提出,城投發(fā)展方向可以理想化的城投為目標,理性投資,抑制融資需求,逐步化解債務(wù)問題。這個過程中起關(guān)鍵作用的是當?shù)卣?,一方面,需要改善營商環(huán)境,包括軟件和硬件,吸引企業(yè)和人才,產(chǎn)業(yè)起來了,稅費和土地出讓等方面的收益自然會水漲船高,很多問題也就能夠迎刃而解,另一方面,制定合理的政策,在保障適度投資的同時,保證債務(wù)的穩(wěn)定性,并逐步化解,最終將債務(wù)問題限制在可承受的范圍內(nèi)。

    對于債務(wù)化解問題,首先應制定債務(wù)可容忍的目標,比如:公共財政預算收入50億,公共財政預算收入40億,結(jié)余10億,按照融資成本5%來測算,可承受范圍最高200億,為保持一定的謹慎性,比如目標設(shè)定在150億以內(nèi)(當然這個目標是動態(tài)可調(diào)整的)。債務(wù)可容忍目標設(shè)定后,根據(jù)目前債務(wù)情況,采取不同的應對措施:1、目前債務(wù)額超過150億,當?shù)卣梢酝ㄟ^省級地方債置換掉一部分,同時,節(jié)儉當前的開支,逐步將目標下降到設(shè)定目標范圍內(nèi);2、當前債務(wù)額低于150億,當?shù)卣梢愿鶕?jù)具體情況,在目標范圍內(nèi),靈活調(diào)整融資規(guī)模。債務(wù)控制體系正常運作后,依靠營商體系改善帶來的紅利,實現(xiàn)資金回流,逐步實現(xiàn)城投公司債務(wù)退出,逐步實現(xiàn)理想化城投的終極目標。當然這是建立在財政有盈余的情況下,如果沒有盈余怎么辦,我想這個問題應該交給更高層級的政府去解決,比如通過轉(zhuǎn)移支付。畢竟,沒有合理的盈余,債務(wù)問題無法徹底化解,最終會越滾越大,是否會崩盤,無從預測,唯一可以確定的,這并非好事。

    前方路漫漫,城投也彷徨,作為時代的產(chǎn)物,城投從誕生到現(xiàn)在,為經(jīng)濟發(fā)展和社會發(fā)展做出了巨大貢獻,同時也一直伴隨著質(zhì)疑和爭論。何去何從?時間最終會給出答案。

    如果把城投當作一門學科,它最起碼涉及了經(jīng)濟學、政治學和倫理學等方面的問題,寥寥數(shù)千字,又怎能說清楚。有機會,歡迎大家一起交流。

    注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。

    題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

    本文由“債券球”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

    原標題: 城投那些事

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      蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

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      劉韜

      劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學法學學士,中國政法大學在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計,不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟糾紛等。

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