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作者:路數(shù)
來源:路數(shù))(ID:ilushu)
一家名為DFking的機構(gòu)正在對陽光城(000671.SZ)的境外美元債持有人信息,進行登記、篩選。
原因是,陽光城要對公司境外共計22億美元的8筆存續(xù)美元債,尋求交換要約(Exchange Offer)和同意征求(Consent Solicitation)。
11月1日,陽光城公布境外初步化債方案,坦誠自己面臨短期流動性壓力。
陽光城遭遇著來自金融機構(gòu)的擠兌,甚至連戰(zhàn)投方泰康人壽也對它“發(fā)難”。對于2021年三季報,泰康的兩位董事投出反對票。理由是,三季度公司經(jīng)營惡化,需要管理層的合理解釋。
截至目前,陽光城公開市場債券尚未違約。不過,如果化債方案最后沒通過,違約會發(fā)生。陽光城做了最壞的打算:聘請擅長債務(wù)重組的鐘港資本(Admiralty Harbour Capital Limited)為財務(wù)顧問。
當(dāng)然,陽光城在盡自身最大努力,活下去。連日來還是有好消息傳出的。
比如:11月3日20點,陽光城一筆金額為12.7億元購房尾款A(yù)BS展期12個月的方案,獲得通過。
11月1日,陽光城如期兌付了境內(nèi)債券“17陽光城MTN004”的利息。這是繼10月中旬以來,第四次完成境內(nèi)債券的兌付或付息。
陽光城董事長林騰蛟沒放棄和公司戰(zhàn)投方——泰康人壽繼續(xù)洽談。陽光城的高管團隊、資金部相關(guān)人員也在努力和機構(gòu)、債主們溝通。
不過這一次,陽光城是軟著陸還是硬著陸,甚至是無法著陸,決定權(quán)不在自己手上了。
1、利潤表現(xiàn)有待斟酌
泰康不滿意的或許是陽光城的歸母凈利潤。
一年前,雙方簽訂過10年的業(yè)績承諾,特別是對賭凈利潤部分。按約定,陽光城每年的歸母凈利潤最低數(shù)被鎖死。
前5年的要求相對苛刻,承諾歸母凈利潤每年年均復(fù)合增長率不低于15%,且前5年累積歸母凈利潤數(shù)不低于340.59億元。一旦任何一條實現(xiàn)不了,陽光城要對泰康進行相應(yīng)現(xiàn)金補償。
基于此,陽光城要在今年四季度的3個月里實現(xiàn)歸母凈利潤達到至少27億元。這等同于前三季度的總和。
看上去距離目標(biāo)的實現(xiàn)要走一大步,但實際上可能只是一小步。按過往情況,四季度的歸母凈利潤往往會有翻倍甚至是數(shù)倍增長。而三季度往往比二季度的表現(xiàn)要差。▼
考慮到陽光城今年和萬物云的物業(yè)換股交易,產(chǎn)生了投資收益。僅從扣非凈利潤來看,確實出現(xiàn)了大幅下滑。▼
不管是在絕對值,還是相對值上,陽光城的扣非凈利潤比其他多數(shù)房企,都變化較大。
單2021年三季度3個月的扣非凈利潤,比上年同期下降274.27%,為-17.52億。這一下拉低公司前三季度扣非凈利潤的整體水平。
不過,房企扣非凈利潤增幅的放緩甚至是負增長已成為趨勢。
頭部房企如萬科A(000002.SZ)、綠地控股(600606.SH)、金地集團(600383.SH),中小型房企如中南建設(shè)(000961.SZ)、金科股份(000656.SZ) 、大名城(600094.SH)等皆是。▼
2、保守的會計處理
有必要進一步探究歸母凈利潤和扣非凈利潤下降的原因。
限售限價帶來的影響是一方面。細化到陽光城身上,也因使用了極為保守的會計處理。
特別是在資產(chǎn)減值損失這一科目上,今年三季度的計提數(shù)字達到歷年來最高。這種情況并不多見。▼
陽光城的解釋是,主要源于對部分項目做了計提跌價準備。
可以從兩大方面來分析:
1.不排除公司在今年對一部分項目進行降價促銷,以至于對明年和后年的一部分結(jié)算持悲觀態(tài)度。
但存貨未來會受到例如市場環(huán)境影響,發(fā)生變化。企業(yè)一旦采用比較保守的會計處理方式,剩余的存貨也會被視為按照降價促銷價進行銷售,會出現(xiàn)計提比較大減值損失,導(dǎo)致報表上當(dāng)期利潤下滑較多。
換句話說,陽光城有為了平滑業(yè)績,隱藏利潤的可能性。至于具體涉及哪些項目,2021年的年報會有答案。
2.這樣的一次性計提,也有對歷史性問題地塊進行報表處理的考量。
雖然對當(dāng)期利潤影響大,但隨著歷史遺留問題的出清,影響將不會持續(xù)過久,也減輕了日后的業(yè)績壓力。
其實不僅僅是陽光城,不少房企今年年初就做了資產(chǎn)減值計提,例如央企中國金茂(00817.HK)。
從改善歸母凈利潤的角度要求,陽光城需要的是時間。
3、造血和輸血系統(tǒng)受阻
但眼下,相較保利潤,陽光城更重要的或許是如何活下去。
和諸多房企一樣,陽光城在融資和銷售回款上遇到大麻煩,造血和輸血系統(tǒng)運轉(zhuǎn)受阻。▼
融資端看,根據(jù)過往數(shù)據(jù),陽光城籌資活動現(xiàn)金流入在2021年明顯萎縮。特別是在三季度,數(shù)值僅為42.55億元,是歷年來的最低值。
而還債資金的流出在三季度達到232.75億元,數(shù)值不小。▼
銷售端看:對比去年前三季度,銷售量并沒有明顯提升。▼
這還不是最令人擔(dān)憂的。
今年6月以來,陽光城不僅銷售不達標(biāo),回款率更是斷崖式下跌。這方面主要受制于客戶按揭貸款發(fā)放時間的拉長和預(yù)售賬戶資金監(jiān)管的從嚴。
截至10月底,公司全口徑銷售回款平均每月約25億,遠低于往常的60-70億。按預(yù)計,11月的回款可能僅在10億,僅夠付一些工程款、商票等。
陽光城的有息負債是在三季度大幅壓降,對比今年中報減少了115億元,對比2020年三季度減少250億元。▼
有息負債的減少,主要來自于長期借款和一年內(nèi)到期非流動負債的減少。跟去年3季度相比,這兩項科目分別減少180億和72億,實屬難得。
但嚴苛一點講,陽光城有息負債的壓降質(zhì)量不高。
可以看到,銷售回款帶來的合同負債科目,沒有增長。應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款科目,大幅增長。▼
合理的解釋是:陽光城通過調(diào)整負債結(jié)構(gòu),實現(xiàn)報表的平衡。即把一部分有息負債轉(zhuǎn)為無息負債。而其他應(yīng)付款的大幅增加,可能意味著公司延長了對上游施工方的賬期或者大規(guī)模應(yīng)用了商業(yè)票據(jù)等供應(yīng)鏈融資工具。
如果是通過壓榨上游供應(yīng)商增加應(yīng)付賬款和其它應(yīng)付款獲取現(xiàn)金流,可能會給自己埋上定時炸彈,一旦爆發(fā),情況就會惡化,恒大(03333.HK)是前車之鑒。
4、臨界點的自救掙扎
壓力在頂,陽光城倒沒玩躲貓貓。拋售資產(chǎn)緩解流動性壓力,陽光城也試過。
據(jù)路數(shù)多方了解,最早追溯到今年3月,陽光城和一些科技企業(yè)洽談過商住項目的出售,其中就有阿里巴巴,但進展緩慢。
到了年中,陽光城轉(zhuǎn)向出售部分住宅項目。截至目前,僅有廣州的兩個項目分別被保利地產(chǎn)和雅居樂(03383.HK)接手。
隨著流動性危機的一步步發(fā)酵,拋售資產(chǎn)之舉無異于飲鴆止渴。
眾所周知,一旦接受買家過低的出價,且不說能不能覆蓋項目本身的借款,也會給正在改善中的利潤指標(biāo)埋下禍根。屆時,跟泰康之間的裂痕,也會加深。
當(dāng)下的陽光城已經(jīng)處在了一個臨界點。
輸血的融資端:再融資,停滯;開發(fā)貸,被限;出售資產(chǎn),有阻滯。
造血的銷售端:客戶按揭貸款發(fā)放時間,被拉長;銷售回款周期,被拉長。
路數(shù)在《如果逼空繼續(xù) 會不會出現(xiàn)更多的“花樣年”?》一文中提及過,陽光城的境內(nèi)外債券被惡意做空,信用擠兌已經(jīng)發(fā)酵。債券沒有違約但成了違約價,除了不能通過回購穩(wěn)定市場,更不可能做再融資。
假設(shè)現(xiàn)有情況進一步極端化,比如800多億有息負債都需要短期內(nèi)償還,陽光城賬上的260億左右貨幣資金根本應(yīng)付不了。
值得注意的是,貨幣資金中很大一部分還是限制性資金和預(yù)售監(jiān)管資金,需要根據(jù)工程進度進行合規(guī)使用。
陽光城就像是一條擱淺在沙灘上的魚,隨著潮水的褪去,等著被曬死、餓死。
要活下去,陽光城需要時間換取空間,它不得不嘗試進行債務(wù)展期,喘上一口氣。
注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題: 陽光城,軟著陸還是硬著陸?(上)