自5月中旬以來，至少5家在香港上市的大陸民營房企出現(xiàn)了股價的閃崩。幾家民營房企模范生的發(fā)債方面，除了覆蓋CDS及CRMW信用保護(hù)工具的債券外，投資人的認(rèn)購熱情并不太高，加上近段時間又新增了幾家美元債違約的房企，目前境內(nèi)外地產(chǎn)債二級價格還在繼續(xù)下挫。

上周五，一家大型的國企背景開發(fā)商宣布6月25日到期的一筆美元債無法按期兌付，此事進(jìn)一步引起了房地產(chǎn)市場的恐慌，也讓市場各方開始懷疑地產(chǎn)國企的信仰。客觀地說，就這家混合所有制房企（注意這家并不是國資控股的純國企）所面臨的債務(wù)壓力而言，總體上與民營房企當(dāng)前面臨的困境一致，所幸的是這家房企稱其融資結(jié)構(gòu)中銀行貸款占了74%，美元債等境外融資僅占比3%，因此相比其他已爆雷的民營房企，我們認(rèn)為整體的債務(wù)風(fēng)險更加可控，比如擠兌的風(fēng)險會小很多。

無獨有偶，上周，媒體報道稱一家央企控股的大型房企，其旗下的一家地產(chǎn)公司有一筆商票未能兌付，此外亦稱該房企旗下另一家公司還有8筆商票拒付記錄。此事亦給市場造成了一定的沖擊，幸好該房企及時向市場做了相關(guān)澄清，一是商票未能兌付事宜是因?qū)υ缙诮o予品牌授權(quán)的合作平臺公司所引起，目前正在協(xié)商處理合作方式及品牌授權(quán)問題（估計是融資代建類項目），二是商票拒付記錄事宜屬于2020年持票人操作失誤所致。

回到房地產(chǎn)行業(yè)的國央企信仰一事上，我們認(rèn)為，盡管在本輪房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的過程中國央企類開發(fā)商也同樣面臨著銷售難、償債壓力大等問題，但因國央企的基因本身對這類開發(fā)商在財務(wù)紀(jì)律方面起到了較好的約束作用，且這類房企除債券和銀行融資之外的非標(biāo)融資體量相對較小，因此安全邊際相比民營房企仍舊高出不少。事實上，對于國央企以及國央企控股的開發(fā)商來說，目前并未見多大的爆雷風(fēng)險，這些房企目前的再融資已率先得以恢復(fù)，在當(dāng)前樓市銷售回暖的過程中更將發(fā)揮排頭兵的作用。當(dāng)然，對于非國央企控股的混合所有制房企來說，則仍需面臨市場下行的考驗。具體來說，非國央企控股的混合所有制房企目前在再融資方面仍面臨較大的壓力，目前導(dǎo)致其陷入困境或爆雷的根本性原因仍舊是樓市未能企穩(wěn)回暖導(dǎo)致的銷售回款難題，而房價企穩(wěn)上行和樓市銷售行情得以恢復(fù)卻是所有房地產(chǎn)企業(yè)要在本輪危機(jī)中活過來的關(guān)鍵性前提。

我們注意到，從5月中旬開始，廣州、蘇州、南京等強(qiáng)二線以上的城市每周二手房成交量的環(huán)比上漲勢頭都非常兇猛，也即首付比例降低、按揭利率下降、限購限貸松綁、落戶政策放松等正在形成合力，購房者的觀望情緒也不再濃厚。從市場的實際情況來看，強(qiáng)二線以上城市核心區(qū)的一、二手成交量正在快速恢復(fù)，存在一二手價格倒掛的區(qū)域反彈明顯，比如深圳近段時間又出現(xiàn)了日光盤。我們預(yù)計，如果6月份開始后疫情能夠繼續(xù)穩(wěn)住，一二線城市的樓市將陸續(xù)穩(wěn)住，三四五線城市也將在今年底之前慢慢企穩(wěn)。

需要注意的是，樓市回暖的速度目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能趕上房企的債務(wù)到期速度，因此房企的爆雷潮還未結(jié)束前，樓市的整體信心仍需繼續(xù)修復(fù)。值得一提的是，盡管監(jiān)管層對房企和對樓市的政策支持已達(dá)空前力度，但已爆雷房企和已躺平的房企因在銷售端仍舊被購房者懷疑或擯棄，因此這類房企的存活希望仍有待觀察。我們最近一直在修正目標(biāo)客戶的范圍，我們認(rèn)為，除了國央企及國央企控股類的房企外，在百強(qiáng)的民營房企中，只要是其老板生存意愿很強(qiáng)（目前仍在正常還本付息的）、債務(wù)總量不是很大、還款到期時間不是很緊湊、地方政府幫扶意愿也比較大的，這類房企大概率會隨著樓市銷售的好轉(zhuǎn)而逐步恢復(fù)正常，另外就是一些小而美、小而精的穩(wěn)健型地方房企，這些房企目前甚至手上還有不少余糧，上述兩類房企大概率也是今后房地產(chǎn)市場的主力。

與房地產(chǎn)的“國央企信仰”受到的考驗不同，在今年大基建托底經(jīng)濟(jì)的背景下，“城投信仰”卻是一直被不斷強(qiáng)化。5月份以來，超過10家城投平臺發(fā)行的債券出現(xiàn)了幾十倍的認(rèn)購倍數(shù)，而優(yōu)質(zhì)城投債遭瘋搶所引起的資產(chǎn)荒問題也越發(fā)明顯。今年1-4月份，城投債發(fā)行規(guī)模約1.93萬億，較去年同期下降11%，主要原因是城投債發(fā)行門檻提高，尤其是高信用評級城投債發(fā)行量出現(xiàn)了明顯減少。另外受經(jīng)濟(jì)下行等因素的綜合影響，市場投資風(fēng)險偏好明顯下降，大量資金轉(zhuǎn)入債市，由此加劇了高信用評級城投債資產(chǎn)的爭搶。簡單來說，城投債遭瘋搶的背后依舊是金身不破的“城投信仰”，而城投債也是當(dāng)前“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長”的政策經(jīng)濟(jì)形勢下投資端兼顧高收益性與高安全性的最佳選擇。同樣的，在城投非標(biāo)的融資市場，我們的“城投信仰”仍舊存在。從我們近期的業(yè)務(wù)情況來看，因城投債的發(fā)行未見實質(zhì)性的放松，城投債的資產(chǎn)荒問題仍將延續(xù)，相反地，城投平臺的非標(biāo)融資則有快速增長的勢頭，城投平臺獲批的項目也在快速上升（主要還是今年通過大基建托底經(jīng)濟(jì)的思路），因此我們目前也將業(yè)務(wù)重心全面轉(zhuǎn)向了城投非標(biāo)業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為，政府在房地產(chǎn)的救市方面已經(jīng)給了滿滿的誠意，在疫情防控漸趨穩(wěn)定的當(dāng)下，房地產(chǎn)的企穩(wěn)、復(fù)蘇跡象已越發(fā)明顯。對于投資機(jī)構(gòu)、開發(fā)商和購房者來說，強(qiáng)二線以上城市的核心區(qū)域已進(jìn)入切入時點，后續(xù)其他區(qū)域、其他城市也將逐步企穩(wěn)回暖，因此“不必悲觀，子彈都已在路上”。