作者：rating狗

來源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

（2）部分擔(dān)保主體（如凱迪、博天環(huán)境）資質(zhì)較差，2020年應(yīng)收代償款減值損失達(dá)到5.62億；

（3）投資資產(chǎn)質(zhì)量不高，投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益合計(jì)下降2.26億；

（4）由于中國(guó)金融投資管理有限公司業(yè)績(jī)大幅虧損，公司在2020年計(jì)提了大量的長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致長(zhǎng)期股權(quán)投資減值損失上升3.99億；

（5）由于海航集團(tuán)的破產(chǎn)重組，公司對(duì)海航資本的委托貸款計(jì)提了5.55億的減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)減值損失上升為3.18億。

風(fēng)險(xiǎn)敞口方面，擔(dān)保業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口仍主要集中在在保的產(chǎn)業(yè)債，尤其是今年有15.04億到期且主體資質(zhì)較差，預(yù)計(jì)屆時(shí)有一定的代償壓力；投資業(yè)務(wù)方面，雖然2020年公司計(jì)提了大量的減值準(zhǔn)備，但對(duì)海航資本的委貸賬面價(jià)值還剩1.45億，回收率仍不樂觀，8.36億的資管計(jì)劃（投向主要為股權(quán)）和4.38億的非上市公司股權(quán)投資的質(zhì)量如何也有待觀察。

中合擔(dān)保目前無實(shí)際控制人，但此前與海航關(guān)聯(lián)交易損失較大?！昂：较怠笔侵泻蠐?dān)保難以擺脫的標(biāo)簽，但其并沒有對(duì)董事會(huì)形成控制。中合擔(dān)保與海航系的主要關(guān)聯(lián)交易是一筆7億元的委貸，這筆貸款在2019年就已經(jīng)違約，2019年末公司對(duì)其計(jì)提了2.11億的減值準(zhǔn)備，而2020年末公司對(duì)這筆貸款計(jì)提的減值準(zhǔn)備上升至5.55億元。反映在利潤(rùn)表中，2020年公司信用減值損失中以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)減值損失達(dá)到3.18億。

海航已成過去式，但賬面上剩余的委貸仍然有一定風(fēng)險(xiǎn)。隨著海航集團(tuán)的破產(chǎn)重組，海航系股權(quán)未來可能被出售，未來繼續(xù)輸血海航的可能性不大，目前仍處于筑底狀態(tài)。但是由于公司對(duì)海航系的這筆委貸規(guī)模較大，目前的回收概率已經(jīng)非常之低，雖然已經(jīng)計(jì)提了5.55億的減值準(zhǔn)備，但現(xiàn)在賬面上還剩余1.45億，可能仍需計(jì)提，但是也看最終回收情況（20%有沒有）。

2.1 業(yè)務(wù)趨勢(shì)：邁入減速期，保費(fèi)收入下滑明顯

債券擔(dān)保一直是中合擔(dān)保的核心業(yè)務(wù)，也曾輝煌一時(shí)，但隨著政策的變化，中合擔(dān)保的債券擔(dān)保業(yè)務(wù)也不得不開始減速。中合擔(dān)保在2012年成立，2014年時(shí)其擔(dān)保債券余額便居于行業(yè)第四名，2017-2019年其債券擔(dān)保余額連續(xù)三年位居行業(yè)首位，最高時(shí)在保余額超過1000億元。但是自融資擔(dān)保新規(guī)出臺(tái)之后，擔(dān)保公司展業(yè)受到一定限制，其業(yè)務(wù)開始逐漸減速，截至2020年末，其債券擔(dān)保余額縮減至617.42億元。擔(dān)保業(yè)務(wù)的收縮使得公司保費(fèi)收入下降明顯，沖擊利潤(rùn)。2019年公司保費(fèi)收入是7.4億，而2020年公司僅實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入5.8億，同比下降1.6億，沖擊公司利潤(rùn)表現(xiàn)。

城投債是中合擔(dān)保的在保債券中的絕對(duì)主力，產(chǎn)業(yè)債占比相對(duì)較小。截至2021年4月，中合擔(dān)保的在保債券中城投債余額為522.88億，占比95.43%，產(chǎn)業(yè)債余額為25.04億，占比4.57%。

中合擔(dān)保的在保城投債規(guī)模較大，達(dá)到522.88億，下面我們重點(diǎn)分析在保城投債的區(qū)域和資質(zhì)下沉情況。

YY 7和8的主體風(fēng)險(xiǎn)較高，主要分布在江蘇、湖南和貴州。YY7和8的主體主要分布在江蘇、湖南和貴州，合計(jì)占比分別為29%、16%、9%。下面我們將YY 7和8的主體定義為弱資質(zhì)城投，并具體分析在這江蘇、湖南、貴州這三個(gè)省的資質(zhì)下沉情況。

中合在保的江蘇弱資質(zhì)城投債總計(jì)85億元，YY等級(jí)均為7，行政區(qū)級(jí)別以區(qū)縣級(jí)為主。江蘇的平臺(tái)債務(wù)壓力一直較大，但好在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，所以市場(chǎng)并不十分擔(dān)心其違約，但是鹽都國(guó)資、洋口港建發(fā)、運(yùn)通港務(wù)等層級(jí)較低且所在區(qū)域債務(wù)壓力較大的平臺(tái)仍需重點(diǎn)關(guān)注。

中合在保的湖南弱資質(zhì)城投債總計(jì)43億元，大部分YY等級(jí)為7，只有懷化經(jīng)開建投的YY等級(jí)為8。湖南省的經(jīng)濟(jì)實(shí)力在全國(guó)處于中上游水平，債務(wù)壓力尚可，違約風(fēng)險(xiǎn)不高，重點(diǎn)關(guān)注評(píng)級(jí)較低的懷化經(jīng)開建投。

中合在保的貴州弱資質(zhì)城投債總計(jì)25億元，集中在六盤水和畢節(jié)兩地，YY等級(jí)均為8。作為城投圈里紅得不能再紅的省份，貴州的擔(dān)保債自然是重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。事實(shí)上，中合在貴州擔(dān)保的城投債總共就只有這25億，但不出意外資質(zhì)都令人擔(dān)憂?？紤]到貴州這兩個(gè)主體擔(dān)保規(guī)模較大，一旦城投債違約的閘門被放開，中合屆時(shí)或面臨較大的代償壓力。

除上述提及的弱資質(zhì)城投債外，中合在保的其他YY等級(jí)達(dá)到8的主體還有三個(gè)，分別是江西的匯恒置業(yè)，濰坊的公信國(guó)資和天津的東方財(cái)信，剩余擔(dān)保額總計(jì)8億元。天津和濰坊都是城投的網(wǎng)紅地區(qū)，債務(wù)壓力較大，涉及到的兩個(gè)主體層級(jí)也較低，需要重點(diǎn)關(guān)注；匯恒置業(yè)平臺(tái)層級(jí)也是較低，且僅是當(dāng)?shù)氐拇我脚_(tái)，區(qū)域重要性不高，也需要持續(xù)關(guān)注。

2.2.2產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保情況

中合擔(dān)保在保產(chǎn)業(yè)債整體資質(zhì)較差，公司今年有一定的代償壓力。截至2021年4月，中合擔(dān)保在保的產(chǎn)業(yè)債余額共25.04億元，其中15.04億將在今年到期。從主體資質(zhì)上看，博天環(huán)境YY等級(jí)為9，鴻坤偉業(yè)、博潤(rùn)實(shí)業(yè)YY等級(jí)為8，陽光紙業(yè)YY等級(jí)為7，違約風(fēng)險(xiǎn)較高，且這幾只產(chǎn)業(yè)債均在今年到期，預(yù)計(jì)屆時(shí)公司會(huì)有一定的代償壓力。

2.2.3代償情況

中合擔(dān)保2020的代償情況和回收情況均較2019年有所緩解。從應(yīng)收代償款賬齡來看，假設(shè)當(dāng)年代償款當(dāng)年未回收，則中合擔(dān)保在2020年共發(fā)生代償6.45億元，相較于2019年的16.21億下降明顯。從代償款回收情況看，2020年回收了2019年的代償款6.21億元，回收了2018年的代償款3.61億元，而2019年對(duì)2018年和2017年的代償款回收均為0，因此代償款回收情況也改善明顯。盡管2020年公司代償情況和回收情況有所緩解，但由于歷史包袱過重，2020年公司的應(yīng)收代償款減值損失仍然達(dá)到5.92億，導(dǎo)致公司盈利表現(xiàn)較差。

已知的中合擔(dān)保代償品種主要涉及產(chǎn)業(yè)債、信托計(jì)劃、銀行貸款等，目前已知的大規(guī)模代償對(duì)象有陽光凱迪、博天環(huán)境、泰禾等。截至2019年末，中合擔(dān)保累計(jì)為“10凱迪債”代償本金7.04億元；2019年，公司為“G16博天”代償本息3.1億元，“G16博天”將在今年10月份到期，預(yù)計(jì)公司還會(huì)有相應(yīng)的代償支出；2019年公司為泰禾的信托貸款代償本息5.01億元，這也是2019年公司單一最大項(xiàng)目代償規(guī)模。

公司近年來投資資產(chǎn)規(guī)模不斷下降，總體呈現(xiàn)收縮狀態(tài)。隨著融資擔(dān)保新規(guī)的出臺(tái)，擔(dān)保公司從事投資業(yè)務(wù)有了更大的限制。2017-2020年，公司總體處于縮表狀態(tài)，2020年公司投資資產(chǎn)規(guī)模較上一年大幅下降23.90%。

3.2 資產(chǎn)質(zhì)量：委貸和長(zhǎng)期股權(quán)是重災(zāi)區(qū)

通過將2020年和2019年具體的投資標(biāo)的規(guī)模進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)2020年公司投資資產(chǎn)上的變化主要是：①公司處置了大量的基金、信托、資管計(jì)劃投資，可能是受到擔(dān)保新規(guī)影響；②由于海航集團(tuán)的破產(chǎn)重組，公司在2020年計(jì)提了大量的委托貸款減值準(zhǔn)備；③由于中國(guó)金融投資管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中金投”)業(yè)績(jī)大幅虧損，公司在2020年計(jì)提了大量的長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備。

這里值得一提的是中金投，它是香港的一家上市民企，主營(yíng)業(yè)務(wù)是為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，包括小額貸款、融資擔(dān)保、保理、融資租賃、融資咨詢等，業(yè)務(wù)開展以北京為中心。2015年，也就是在中合擔(dān)保的全盛時(shí)期，中合成為中金投的戰(zhàn)略投資者和第二大股東。

從港股的表現(xiàn)結(jié)果來看，這家公司股價(jià)在腳踝，業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)可能存在較大疑慮，從而中合才急著減值準(zhǔn)備。

目前入股的相關(guān)動(dòng)機(jī)難以揣測(cè)，但是作為失敗的投資樣本，具體有無利益瓜葛，則可能更需要反向追溯；短期已經(jīng)在賬面體現(xiàn)減值的影響，未來計(jì)提空間就壓縮了。

像2020年如此大規(guī)模的虧損會(huì)持續(xù)下去嗎？我們認(rèn)為可能性不大。實(shí)際上，2020年公司的代償情況較2019年有明顯好轉(zhuǎn)，公司的虧損主要?dú)w咎于投資資產(chǎn)的糟糕表現(xiàn)。目前來看，委貸和長(zhǎng)期股權(quán)投資這兩塊最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提的規(guī)模已經(jīng)相對(duì)較大，剩余的賬面價(jià)值較小，不會(huì)造成像2020年這樣大規(guī)模的減值損失。

那么中合擔(dān)保消化不良資產(chǎn)的陣痛期已經(jīng)過去了嗎？我們認(rèn)為未必。雖然其在2020年計(jì)提了大量減值準(zhǔn)備，但是公司目前在保的產(chǎn)業(yè)債仍然資質(zhì)堪憂，其余的投資資產(chǎn)質(zhì)量如何還有待觀察，中合要想完全恢復(fù)元?dú)夤烙?jì)還需要1-2年的時(shí)間。

此外，評(píng)級(jí)公司躍躍欲試，中合的級(jí)別，可能中樞會(huì)面臨下調(diào)；此外擔(dān)保債的入庫等機(jī)構(gòu)將迎來一波調(diào)整。這都是關(guān)聯(lián)性比較強(qiáng)可預(yù)期的。

但是換另外一個(gè)視角，從中合存亡的角度看，大概率挺過這一波，能獲得新生。

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原標(biāo)題： YY|中合擔(dān)保：逃不過的陣痛消化期