面包財(cái)經(jīng) 
更多干貨，請關(guān)注資產(chǎn)界研究中心
作者：新華財(cái)經(jīng)面包財(cái)經(jīng)
來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
4月23日，萬科公布了2021年一季報(bào)，公司一季度實(shí)現(xiàn)營收622.6億元，同比增長30.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.9億元，同比增長3.4%，凈利潤增速自2017年以來持續(xù)下滑。
報(bào)告期內(nèi)，公司稅后毛利率為16.1%，同比下降6.5個(gè)百分點(diǎn)；稅前毛利率為20.4%，同比下降9.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下1994年以來的最低值。
新華財(cái)經(jīng)和面包財(cái)經(jīng)研究員以滬、深、港三大股票交易所主要上市房企為樣本，統(tǒng)計(jì)了市值排名前三十的企業(yè)（以下統(tǒng)稱為“整體房企”）。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，整體房企報(bào)表毛利率從2018年以來逐步下滑，行業(yè)整體利潤率中樞下行。
盈利增速持續(xù)放緩
2021年一季度，萬科實(shí)現(xiàn)銷售面積1104.4萬平方米，銷售額1794.7億元，同比分別增長24.8%和30.2%，較2019年一季度的銷售面積及銷售額分別增長19.4%和20.1%。
報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)竣工面積309.9萬平方米，同比增長27.7%，占全年竣工計(jì)劃的8.6%，同比增長1.3個(gè)百分點(diǎn)；帶動(dòng)結(jié)算面積、結(jié)算收入同比分別增長18.5%、34.6%至374.7萬平方米和530億元，直接推動(dòng)了公司營收規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入622.6億元，同比增長30.3%。
圖1：2017-2021Q1萬科營收、歸母凈利潤及同比
值得注意的是，公司在營收高速增長的同時(shí)，歸母凈利率增速卻出現(xiàn)了較大幅度下滑。2021年一季度，公司母凈利潤僅增長3.4%，同比下降8.1個(gè)百分點(diǎn)，自2017年以來累計(jì)下降30個(gè)百分點(diǎn)。
研究發(fā)現(xiàn)，公司盈利增速持續(xù)下滑可能與其毛利率的持續(xù)下降有關(guān)。
或受高地貨比影響 近三年毛利率持續(xù)走低
財(cái)報(bào)顯示，2021年一季度，公司稅后毛利率為16.1%，同比下降6.5個(gè)百分點(diǎn)，主要和近年來地價(jià)占房價(jià)比例提高有關(guān)；稅前毛利率為20.4%，同比下降9.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下1994年以來的最低值。毛利率的持續(xù)下探一定程度上也導(dǎo)致公司歸母凈利率的持續(xù)走低。
圖2：2016-2021Q1萬科毛利率與歸母凈利率
按照房地產(chǎn)行業(yè)的特性，體現(xiàn)到報(bào)表的利潤率相對來說是滯后的。從拿地利潤率兌現(xiàn)到銷售利潤率，與預(yù)估售價(jià)誤差、融資成本以及推貨節(jié)奏有關(guān)；銷售利潤率兌現(xiàn)為報(bào)表利潤率，還受結(jié)算節(jié)奏和結(jié)算結(jié)構(gòu)的影響。按照主流房企的開發(fā)節(jié)奏，拿地利潤率大約在3-5年后兌現(xiàn)為報(bào)表利潤率。
追溯萬科過往拿地及銷售數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2014-2016年，公司地貨比維持35%以上水平，2017年為53.83%，達(dá)到近年來的最高水平，也意味著當(dāng)期拿地項(xiàng)目毛利率較低。2018年，公司地貨比有所下降但仍維持在35%以上，2019-2020年連續(xù)兩年維持40%以上水平，且自2018年以來呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，一定程度上說明近兩年來公司拿地項(xiàng)目毛利率持續(xù)下降。
圖3：2014-2020年萬科地貨比
近年來，萬科毛利率持續(xù)下滑，或因前期低毛利項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)算期所致。根據(jù)公司2021年1-3月運(yùn)營數(shù)據(jù)計(jì)算，公司2021年一季度地貨比較2020年四季度下降1.36個(gè)百分點(diǎn)，表明當(dāng)期拿地毛利率略有所回升。
“三道紅線”以來，各大房企都在著力去杠桿、降負(fù)債，加快開工銷售、竣工結(jié)轉(zhuǎn)來增加銷售回款或從一定程度上縮短從拿地環(huán)節(jié)到結(jié)算環(huán)節(jié)的兌現(xiàn)期，公司毛利率有望迎來修復(fù)，但仍需時(shí)間驗(yàn)證。
行業(yè)利潤率中樞下行
新華財(cái)經(jīng)和面包財(cái)經(jīng)研究員以滬、深、港三大股票交易所主要上市房企為樣本，統(tǒng)計(jì)了市值排名前三十的企業(yè)（以下統(tǒng)稱為“整體房企”）。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，整體房企報(bào)表毛利率從2018年以來逐步下滑：2020年整體房企毛利率為24.2%，較2018年高點(diǎn)下滑7.4個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為12%，較2018年下滑2.05個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)整體利潤率中樞下行。
圖4：2016-2020年整體房企毛利率與凈利率
具體來看，在所統(tǒng)計(jì)樣本中，20家房企報(bào)表毛利率在2018年觸頂后回落，規(guī)模越大特征越為明顯。市值1000億元以上的房企中，保利地產(chǎn)報(bào)表毛利率在2019年觸頂，其他房企均在2018年觸頂后回落。
圖5：2016-2020年市值TOP30房企報(bào)表毛利率變化
對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，建安成本、融資成本較為剛性，土地成本則是營業(yè)成本中最具彈性的變量，土地價(jià)格與房價(jià)比值的走勢基本可反應(yīng)項(xiàng)目盈利空間的變化。
2017年，我國重點(diǎn)城市四限政策從緊執(zhí)行，限購、限售、限價(jià)不斷擴(kuò)容，部分省市加碼限貸。根據(jù)社科院發(fā)布的《房地產(chǎn)》藍(lán)皮書數(shù)據(jù)，2017年我國土地價(jià)格與房價(jià)比值達(dá)到了68%。2018年下半年以來，在“房住不炒”、因城施策的大背景下，房企紛紛采用打折促銷等以價(jià)換量的營銷策略以促進(jìn)回款，而這基本都反映在2020年的財(cái)報(bào)中。隨著低毛利項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)算期，整體房企報(bào)表毛利率持續(xù)下滑。
在所統(tǒng)計(jì)樣本中，2020年僅有中南建設(shè)毛利率同比出現(xiàn)上升，其他房企毛利率均出現(xiàn)同比下降現(xiàn)象。其中禹洲集團(tuán)、美的置業(yè)、中國金茂、新城控股、越秀地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、金地集團(tuán)、華潤置地、萬科A毛利率同比下降幅度較大，均下降超過7個(gè)百分點(diǎn)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“面包財(cái)經(jīng)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
