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    復盤新力地產920暴跌與張園林“躺平”

    路數(shù) 路數(shù)
    2021-11-05 10:25 3049 0 0
    新力控股集團還能有時間、精力和更好的辦法來化解危機嗎?

    作者:路數(shù)

    來源:路數(shù)(ID:ilushu)

    新力控股集團(02103.HK,下稱新力地產)還能有時間、精力和更好的辦法來化解危機嗎?

    對它,資本市場正在失去耐心和信心。

    9月20日下午,股價盤中暴跌。約90分鐘時間里多次“熔斷”,最終成為仙股。公司緊急停牌。

    股端暴跌,或許僅是更為公開化的顯性表象。債端,公司的三只存量美元債已是非一般的“投機級”——某種程度上,可以理解為出現(xiàn)違約情況下的走勢。

    9月19日下午13時30分左右,董事長張園林還試圖和債券持有人“溝通”。他進了一個約80人左右的群,用文字回應了一句:

    公司目前正在采用各種方法加快應對10月份的美元債,有進展馬上與大家溝通,多謝大家繼續(xù)支持公司。

    這句話沒能讓債券持有人吃下定心丸。

    張園林的身段也還不夠柔軟,因為沒過多久,他退群了,留下投資者們的提問在群里寂寞地飄著。

    如此一來,大伙的情緒,被進一步點燃。

    隨著920暴跌事件的發(fā)酵,一切被置于放大鏡下觀察,有些事在浮出水面。考驗的時刻來了。

    一個核心的問題是:新力地產是被市場情緒誤傷?還是真出現(xiàn)流動性緊張,以及為什么不承認?

    1、股價暴跌原因初探

    如果說920新力地產股價暴跌來自于外界惡意做空,邏輯非常牽強甚至不成立。

    和不少民營地產公司一樣,新力地產的股權高度集中??偣杀纠飶垐@林及其關聯(lián)方持股量達29.7億股,占比83.19%;公眾持股約6億,只占16.81%。

    只要大股東和關聯(lián)方沒有重大變化,股權高度集中也代表著高度控盤,股價相對穩(wěn)定。

    另一方面,股權高度集中也會導致流通盤量不大,市場參與度不高。這也解釋了為什么新力地產上市近2年,股價沒有跌破過3港元/股。

    當年萬寶之爭,萬科受狙擊的一大弱點是因股權分散。

    復盤9月20日新力地產停牌前的情況:新力地產股票的巨額拋售主要集中在14點左右,價格在2.5港元/股時出現(xiàn)。期間觸發(fā)不下7次冷靜期,每次冷靜期結束,又是巨額拋單。

    雖然當日地產股集體走跌,但新力地產在基本面上沒有出現(xiàn)重大利空,就算要跌,也不至于最高跌幅達89.78%。全天3.69億股成交量,只占公眾持股量的62%。不可能全部來自公眾流通股。

    基于常識推演,更合理的解釋應該是:

    要么新力地產大股東或關聯(lián)方或投資人的股票孖展被動爆倉,收到Margin call(追繳保證金),沒有及時補倉或追加保證金或補充增信措施遭到強行平倉。

    要么新力地產對IPO投資者的兜底承諾不能落實,引致機構決意歸避風險果斷斬倉。

    還有一個不容忽視的細節(jié):公司上市之際,部分高管和員工曾購買過內部推薦的一款基金產品,間接持有上市公司股票。該產品承諾過高回報+高分紅。

    到底誰在拋售,沒人比新力地產更清楚。等著新力地產自己發(fā)布“載有內幕消息的公告”,答案也許會呼之欲出。

    大概3年前,另外一家地產公司——佳源國際(02768.HK)也發(fā)生過股價暴跌。但也正因那次暴跌,佳源國際由危轉機:引入新的高管,注入大股東資產?,F(xiàn)如今,公司三道紅線處在綠檔,最近還被逆勢提升評級。

    戲謔一點說,早暴雷可能真不是件壞事。

    但時代不一樣,股價暴跌的背后原因也不一樣,新力地產可能很難成為像佳源國際一樣的正面教材。

    2、信用靠什么充值?

    在張園林退群后,部分債券持有人最后的心理防線被突破。

    靜態(tài)數(shù)字看,新力地產10月到期的美元債余額為2.44億美元,截至2021年6月30日不受限的現(xiàn)金還有140.4億元。為什么會演變?yōu)樾枰安捎酶鞣N方法加快應對”,令人錯愕。▼

    有時候,壞消息本身沒那么可怕,情緒的產生更多是因溝通時的真誠度。

    反轉來得太快。從8月底中期業(yè)績會開始的3周里,新力地產沒有停止給市場傳遞正面預期。比如,“跨境資金池額度充足,公司會從境內資金出境贖回”、“9月下旬開始會從境內加強銷售回款,用自有資金償還”等等。

    不久前,公司還對債券持有人稱,會從項目上抽調現(xiàn)金兌付到期美元債。

    細想,存在邏輯上的漏洞。債券本來就是母公司的債務,項目是子公司的資產。

    一方面,對賬戶資金的監(jiān)管已經從嚴。另一方面,合作伙伴、信托公司等為確保債權,也會將資金限制在項目層面。錢,怎么從項目上調?

    債券持有人也不傻:真有錢,眼下回購債券,無疑是降低財務成本的好時機。

    資金真到位,實質性的回購動作就要進行。要不像花樣年(01777.HK)一樣,買買買不要停;要不直接像富力地產(02777.HK)一樣,公告大股東提供financial assistance。

    但在過去3周的關鍵期,新力地產和它的大股東,沒有抓住。市場之前給過這家公司時間和理解,但新力地產在回避。

    9月21日,評級機構標普將新力地產的長期發(fā)行人信用評級從“B”下調至“CCC+”。評級列入負面觀察名單。原因是新力地產未能傳達出清晰的還款計劃,到目前為止還沒有任何進展,匯款的時間也不確定。

    標普也指出:新力地產缺乏足夠的風險管理,也沒有就其還款計劃向相關者進行公開溝通,而且在傳遞當前情況方面也缺乏透明度。

    9月22日,評級機構惠譽將新力地產的長期發(fā)行人違約評級從"B+"下調至“CCC”,并附加提及在出現(xiàn)920債股雙殺后,公司缺乏對外有效溝通。

    新力地產選擇的是被動應對。從9月20日下午開始到目前,新力9.5%N20211018(40413.HK)、新力8.5%N20220124(40557.HK)這兩只存量美元債和股票均處在停牌。

    但這只是權宜之計。不管是債券還是質押的股票,沒合理原因,停牌超過一定期限,會構成EOD違約事項。

    此外,如果公司不能及時兌付10月到期美元債,引發(fā)的后果也不可想象。

    根據(jù)債券募集說明書,當中包含了加速清償和交叉違約條款。債務一旦發(fā)生違約,會觸發(fā)部分公募、銀行、信托借款的交叉違約,需要公司提前進行還款,屆時資金鏈壓力巨大。▼


    信用的擠兌,任憑一家再健康的企業(yè)都經受不住。更何況,誕生于2010年的新力地產主體本身基本面并不十分牢固。

    現(xiàn)實往往很殘酷。從金融機構、債權人、業(yè)主、上游供應商、業(yè)主等,一樁樁明明白白的血淚控訴會發(fā)酵,各方會努力撕開口子,尋求出路。

    3、張氏三兄弟和新力的風險點

    新力地產的“一朝崩盤”看似突然,實則是一種綜合病癥的必然迸發(fā),有環(huán)境的外因,更多是內因。

    和閩系歐氏投資集團、正榮地產(06158.HK)和融信中國(03301.HK)的歐氏三兄弟一樣,新力地產,這家最為年輕的千億房企背后有個張氏三兄弟。

    大哥張國印為江西五建董事長,張園林是老二,三弟張國金是后來的廣西路港大股東。在新力地產成立之前,張氏兄弟以建筑施工起家。張園林在大哥手下供職近十年。

    在新力地產的招股書、年報中都披露過和江西五建、廣西路港的關聯(lián)交易。大哥和三弟的公司是長期供應商和總包。

    新力地產的起點并不低。第一個項目——南昌新力帝泊灣,一炮打響,讓它成為日后當?shù)厥袌龅摹皫ь^大哥”。

    路數(shù)了解到,張園林對產品設計比較執(zhí)著。一旦看到一個好東西,會要求公司產品研發(fā)團隊連夜飛過來,對材質進行研究。這也成就新力地產獨特的產品標簽:國內為數(shù)不多擁有雙季草坪種植養(yǎng)護技術的公司。

    張園林或許認為在一個地方的成功經驗可快速復制,或許賭地產紅利可以繼續(xù)。在2016年前后,新力地產如一支孤膽鐵騎,強勢對外擴張,南下重點挺進惠州。截至到目前,新力地產的土儲高度集中在江西省和惠州。

    眾多案例證明,在度過原始積累期后,阻礙企業(yè)成長的最大威脅是缺乏對財務體系的適當關注。就好比一輛沒有保險帶和安全氣囊卻高速行駛著的汽車。

    欲望的膨脹是以高杠桿為代價。這成為新力地產最大的詬病點。

    表現(xiàn)在歷年來新力地產對信托的依賴度沒有降低,截至2021年上半年,信托借款占比占據(jù)1/3。在一年內到期的133.63億債務中,以信托為主的非標融資占據(jù)1/3。

    非標融資造就了這一輪地產周期里諸多地產商的盛宴,但也反噬著它們。藍光發(fā)展(600466.SH)是佐證,倒下之快超出市場預期。

    時置當下,一些可做前融的信托機構風控標準也提高了。以往常用的開發(fā)貸置換前融之路,不再順暢。即便走得通,開發(fā)貸的規(guī)模顯著減少后,也不一定足夠償付前融。換而言之,如果開發(fā)貸無法置換前融,那前融資金只能等項目預售后且有足夠回款才能退出。開發(fā)商資金使用成本提高了。

    除了明面上的債務,新力地產還有兩大風險:一是較低銷售權益比所對應的較高少數(shù)股東權益;二是針對上下游企業(yè)的應付款項。▼

    更新為2021年中期數(shù)據(jù),少數(shù)股東權益依舊處于上升通道。一年內到期的應付票據(jù)及貿易應付款項達76.96億,在半年內增加近10億。

    至于公司吹的那句“金融機構授信總額有952億元,未使用和未提款占比有74%”,其實沒啥用。

    新力地產目前不受限的現(xiàn)金為140.4億元。在信用擠兌沒有大規(guī)模發(fā)生的情況下,現(xiàn)金尚能覆蓋短債。

    不然,沉與浮、興與衰,近在咫尺。

    4、出售物業(yè),三人成虎還是空穴來風?

    出售資產以緩解壓力不是個壞選項。

    這取決于兩點:一是上市公司本身斷臂自救的求生欲,或是大股東和實控人救上市公司的迫切度。二是,妾有意賣,得有有情郎愿意買。

    冥冥中的巧合,新力地產股價920暴跌當日,物業(yè)服務領域迄今為止最大的一筆收并購誕生:碧桂園服務(02606.HK)公告將以不超過100億元的價格收購富力物業(yè)。

    張園林也有自己的物業(yè)公司——新力服務。他持有71%股權,高管持有17.82%,用于員工激勵的持股占9.9%。雖然新力服務不屬于上市公司資產,但2020年單物業(yè)管理服務一項,來自新力控股集團、新力科技、合聯(lián)營企業(yè)和其他關聯(lián)人士的收入共有2.17億,占51.4%。▼

    今年3月初,新力服務在香港遞交IPO申請,但9月初顯示為失效。截至目前,招股書狀態(tài)未有更新。

    新力方面解釋新力服務IPO計劃還在進行,但不愿意承認新力服務正在洽談出售中。據(jù)目前已知信息,洽談過的對象不排除有龍湖智慧服務、金科服務(09666.HK)等。

    IPO和出售,本質都是資產變現(xiàn)的方式。孰好孰壞,無非在于企業(yè)和大股東自己的選擇和權衡。

    從過往一小部分地產公司的上市案例來看,免不了要面臨“流血上市”這一魔咒:股價破發(fā)、上市募資額有限、成本不低等。相應地,部分物業(yè)公司也不會例外。

    其實,新力服務在江西省口碑不錯,自力更生能力也強。這也解釋了為什么報表中獨立第三方的占比不低。如果賣,估值不會太低。

    但硬幣的另一面是,存量第三方質量也會參差不齊容易影響整體盈利。如果不能及時妥善消化第三方在管面積,市場也會對公司基本面產生質疑。

    可能是顧忌到出售交易沒有達成會帶來負面影響,也可能是公司想著IPO和出售兩條腿走路。說到底這是博弈,關乎利益,誰不想多融點錢或者賣個好價錢。

    但不管走通哪條路,實控人張園林的流動性壓力都能在某種程度上得到緩解。問題是他愿不愿意救上市公司。

    920暴跌之前,擺在他面前的是兩難選擇:

    用賣物業(yè)的錢來救,要么上市公司發(fā)布大股東進行財務資助的公告,這會在側面揭了上市公司缺錢的短。要么通過實控人或大股東出錢回購債券方式救,上市公司遲早也是要還錢的,怎么還,什么時候還,也會成為問號。

    如果不發(fā)任何公告,不排除市場會發(fā)酵“實控人補不補了窟窿的猜測”并誤認為上市公司是躺平的節(jié)奏。

    但920暴跌之后,margin call壓力擺在眼前,新的兩難選擇變成:賣掉物管公司的錢,是先自救,還是先救上市公司。手心手背都是肉,怎么平衡帶來的影響,是個難題。

    但還是那個大前提:得賣得掉。

    5、Margin call時刻

    在新力地產“一朝崩盤”事件里——忽視企業(yè)危機預警機制的建立——是讓人對新力地產很擔憂的地方。

    出現(xiàn)危機之際,外界會慣性分辨企業(yè)是心存僥幸消極躺平,還是做最壞的打算求生。

    悲劇的是,外界擔心什么,新力地產就發(fā)生什么。

    外界怕企業(yè)內部軍心渙散,結果新力集團總部的員工已被通知全員降薪。外界怕實控人轉移資產以躲過債權人追查,結果920暴跌之前,張園林和旗下有家便利店做了切割。

    股權變更資料顯示,實控人為張園林的新力科技,在8月12日退出持有的“有家實業(yè)”80%股份。法人代表和實控人都換為有家便利總經理張磊。

    有家便利店為自營門店和加盟店雙模式。截止2021年8月,現(xiàn)有門店超過917家,分布在武漢(415 )、南昌(259)、長沙(102)、廣州(110)、深圳(73)和佛山(15)。此外,加盟店420家。▼

    不過,現(xiàn)在有家便利店看上去和新力科技、新力集團、新力地產沒有關系了。

    這樣的切割方式,如果是為瘦身健體,便于資產出售還好;如果不是,很容易被人誤解要逃廢債。

    當年的佳源國際幸運在暴跌事件發(fā)生后,新房銷售端沒有受影響。而對于新力地產和張園林來說,如果資產出售受阻,得要確保銷售端現(xiàn)金回流。不然上市公司經營性現(xiàn)金流入驟減甚至歸零,各類“Margin Call”會幾何爆炸式產生。

    你看,新力地產那支唯一沒停牌的美元債(UYRB.SG),還在跌。華夏幸福(600340.SH)、藍光和中國恒大(03333.HK)危機發(fā)生后,多數(shù)單B評級的地產美元債受影響經過了一番洗禮。新力地產尚未違約,價格走勢已經這樣。

    投機之王杰西·利弗莫爾(JesseLivermore)稱,“如果你接到Margin Call,那就表示你站在了錯誤的一方。為什么要在犯錯后還要把好端端的金錢扔進去?將這些錢存起來,等待下一次機會?!?/p>

    這方法,顯然新力地產不能使用。

    作為市場經濟的主體之一,不講道德、不遵從規(guī)則約束可能可以獲取超乎想象的利益,但輕易攫取到的利益是可能隨時失去的。

    過去有太多黑馬企業(yè),以一種百無禁忌的勇氣拼搏努力,成就了充滿激情的創(chuàng)業(yè)故事。但如果破壞秩序,市場也會將其燒成一片焦土。

    注:文章為作者獨立觀點,不代表資產界立場。

    題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

    本文由“路數(shù)”投稿資產界,并經資產界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有,未經授權,請勿轉載,謝謝!

    原標題: 新力地產的Margin Call時刻

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      蔣陽兵

      蔣陽兵,資產界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學會破產法研究會理事,深圳市破產管理人協(xié)會個人破產委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調解中心調解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產與重組法律服務。聯(lián)系電話:18566691717

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      劉韜

      劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務所律師。華北水利水電大學法學學士,中國政法大學在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領悟與把握。專業(yè)領域:公司法、合同法、物權法、擔保法、證券投資基金法、不良資產處置、私募基金管理人設立及登記備案法律業(yè)務、不良資產掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰尽? 蘭考縣城市建設投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務,為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權并購等提供法律服務。 為鄭州信大智慧產業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產業(yè)發(fā)展投資基金、河南農投華晶先進制造產業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設立提供法律服務。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書、交易結構設計,不良資產處置及訴訟等業(yè)務。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務、不良資產處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權并購項目法律盡職調查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機構債權債務糾紛、并購法律業(yè)務、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業(yè)務、新三板法律業(yè)務、民商事經濟糾紛等。

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