作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID: whatever201812)

（一）

最近總是被問起來，對(duì)本輪高杠桿民營房企出清怎么看？

敏感的部分都寫到知識(shí)星球了，不敏感的，推薦大家閱讀一本書，羅伯特·席勒的《非理性繁榮與金融危機(jī)》。

上海交大的朱寧院長(zhǎng)為此書寫了序言，字字璣珠，擇要分享給大家。

本書不僅講述了應(yīng)如何看待和化解金融危機(jī)，應(yīng)如何看待資產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)泡沫，還講述了在理解人性和人類決策行為的弱點(diǎn)與錯(cuò)誤的基礎(chǔ)上，應(yīng)如何有效推動(dòng)金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管，并重構(gòu)全球金融體系。

土地和房地產(chǎn)是兩個(gè)不同的投資標(biāo)的

雖然土地的稀缺性是房地產(chǎn)投機(jī)中很重要的一種“敘事”，但是土地的稀缺性，其實(shí)是隨著技術(shù)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)中心遷移和社會(huì)演變而不斷改變的。

例如，在家辦公的趨勢(shì)很可能會(huì)從根本上改變區(qū)域和距離對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響。房屋的建筑成本會(huì)隨著技術(shù)的進(jìn)步逐漸降低，因此，從基本面來講，雖然大多數(shù)人都接受房地產(chǎn)一定能夠保值增值這一說法，但它實(shí)在沒有什么科學(xué)依據(jù)。

席勒教授和我做的一些研究表明，如果說房地產(chǎn)有投資價(jià)值，最重要的價(jià)值可能就是對(duì)抗通貨膨脹，或者對(duì)通貨膨脹進(jìn)行套期保值。

荷蘭和美國過去兩三百年的長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)恰恰和一個(gè)社會(huì)、一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹水平大體相似，但是并沒有所謂的超額收益。

國內(nèi)還有一個(gè)支持投資房地產(chǎn)的說法，即房地產(chǎn)領(lǐng)域是中國居民家庭可以進(jìn)行加杠桿投資，以小博大的為數(shù)不多的投資領(lǐng)域。

這個(gè)說法的確是實(shí)情，但是正如這本書指出的，加杠桿是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資。

如果資產(chǎn)價(jià)格上升，投資者當(dāng)然可以賺得盆滿缽滿。如果資產(chǎn)價(jià)格下跌，也很容易讓投資者家破人亡。

最近，國內(nèi)有不少關(guān)于一線城市中心地區(qū)的核心資產(chǎn)定價(jià)的討論

雖然很多一線城市的房?jī)r(jià)相對(duì)于收入和租金已經(jīng)非常高，正如股票市場(chǎng)的某些板塊的股價(jià)相對(duì)于其盈利已經(jīng)非常高，但是國內(nèi)居民和投資者仍然普遍認(rèn)為這些資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)持續(xù)上漲。這種判斷并不是基于財(cái)務(wù)分析或者經(jīng)濟(jì)上的可行性，而且基于這些核心資產(chǎn)所謂的稀缺性，因?yàn)槿藗兤毡檎J(rèn)為稀缺資產(chǎn)的價(jià)格一定不會(huì)下跌。

這種不基于資產(chǎn)基本面價(jià)值的相對(duì)估值思路、這種擊鼓傳花的投資理念，以及這種“這次不一樣”的社會(huì)心理恰恰是引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)最重要的原因

之所以會(huì)形成泡沫，很大程度上是因?yàn)橐粋€(gè)社會(huì)在一個(gè)特定時(shí)代會(huì)形成一種廣泛為大家所接受的觀念和想法，雖然這種觀念和想法并不正確，但卻會(huì)不知不覺地改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資決策，也直接推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。因此，敘事和思維方式的變化也是投機(jī)行為和泡沫的成因。

正因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新，很多本來明顯的風(fēng)險(xiǎn)被分散和轉(zhuǎn)移，被推遲到今后，或者被隱藏在一些金融創(chuàng)新的產(chǎn)品里，一些金融創(chuàng)新雖然本身是非常好的，但是由于監(jiān)管的缺失和投資者缺乏理性和投資素養(yǎng)，反而加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)金融危機(jī)。

很多時(shí)候，政府的政策的初心是非常好的，但是在執(zhí)行過程中，或者由于執(zhí)行過程中存在一些困難，或者由于整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于政策做出的一些策略性反應(yīng)，導(dǎo)致好心辦壞事，帶來不好的結(jié)果。

席勒自序：

此次危機(jī)爆發(fā)前的10年間，房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)使得人們非常自負(fù)，從而使得美國政府對(duì)高額債務(wù)視而不見，最終導(dǎo)致次貸的爆發(fā)式增長(zhǎng)和破滅，同樣的自負(fù)情緒也是導(dǎo)致歐洲各國政府高額債務(wù)的“幕后黑手”。除此之外，正是由于次貸危機(jī)使得人們對(duì)整個(gè)金融體系失去信心，所以才在2009年引發(fā)了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

放眼世界大多數(shù)國家，證券化業(yè)務(wù)從來沒有發(fā)展成一種主流業(yè)務(wù)。而證券化業(yè)務(wù)在美國的興盛也完全植根于政府的支持。

如果美國政府沒有實(shí)質(zhì)上構(gòu)成對(duì)房利美和房地美的資助，那么抵押貸款證券化業(yè)務(wù)或許根本無從起步。

危機(jī)爆發(fā)之前，許多理論家認(rèn)為抵押貸款證券化是一項(xiàng)重要的創(chuàng)新。證券化的抵押貸款幫助人們解決了一個(gè)“檸檬市場(chǎng)”困境

最早提出所謂“檸檬市場(chǎng)”困境的是喬治·阿克爾洛夫，他的這套理論大意是，普通人通常都不愿意購買未經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理的商品，或者是無法驗(yàn)證品質(zhì)的商品，比如二手車，他們擔(dān)心自己沒有足夠的經(jīng)驗(yàn)判斷商品是否存在缺陷，而且猜疑商家會(huì)故意向自己推銷“檸檬市場(chǎng)”的商品。商家當(dāng)然知道商品的好壞，但是買家無從得知。

如果一個(gè)人先入為主地認(rèn)為商家出售給自己的一定是不好的東西，那這個(gè)人肯定只愿意支持同類商品的最低價(jià)。惡性循環(huán)之下，商家根本就不會(huì)拿出好東西來賣，于是整個(gè)市場(chǎng)就變成一個(gè)只賣劣質(zhì)商品的地方。

之所以把證券化業(yè)務(wù)稱為一項(xiàng)創(chuàng)新，就是由于它能夠解決“檸檬市場(chǎng)”的問題。

“檸檬市場(chǎng)”這個(gè)問題是有藥可解的。通過金融創(chuàng)新至少能在一定程度上進(jìn)行緩解。

將抵押貸款做成證券，交給獨(dú)立的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值，并且把同一個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券拆分成不同的等級(jí)，交給不同的專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，這樣能夠有效降低投資者買到“檸檬市場(chǎng)”中那些次品的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)這個(gè)理論，投資者應(yīng)該能夠信任較高等級(jí)的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO），至少信任度要比任何抵押貸款放款機(jī)構(gòu)自行設(shè)計(jì)的貸款池或其公司股票要高。所以，投資者也更愿意購買高等級(jí)的擔(dān)保債務(wù)憑證，從而也給住房貸款放款機(jī)構(gòu)開辟了新的資金來源。

把證券化產(chǎn)品分級(jí)是一個(gè)不錯(cuò)的想法，但在實(shí)際操作中卻沒能得到較好的執(zhí)行。

背后的原因前文中已經(jīng)提過，那就是大多數(shù)人，包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)，都認(rèn)為房?jī)r(jià)不可能下跌。所以，即便證券化業(yè)務(wù)背后的理論是站得住腳的，但是現(xiàn)實(shí)中產(chǎn)生的證券卻獲得了過高的評(píng)級(jí)，也導(dǎo)致人們過度信任這些產(chǎn)品。

這也是導(dǎo)致歷史上反復(fù)出現(xiàn)金融危機(jī)的癥結(jié)所在。只要人類的本性不發(fā)生改變，我們就總是容易促生經(jīng)濟(jì)泡沫，也容易受到泡沫破裂帶來的傷害。 

（二）

2021年，在公眾號(hào)文章里，做過很多分析和預(yù)測(cè)。

回頭看，依然蠻有參考價(jià)值的。擇要分享給大家呀。

2021年1月上旬的文章集錦 （11個(gè)月前的預(yù)測(cè)）

《2021，在不確定性中尋找確定性》

地產(chǎn)公司是最市場(chǎng)化也是最“弱勢(shì)”的，雖然高杠桿的模式有問題，但是土地資產(chǎn)的質(zhì)量沒有問題。

所以未來，地產(chǎn)公司會(huì)死一大片，但是地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過兼并后，未來依然可期。畢竟，便宜的土地儲(chǔ)備就是未來發(fā)展的壓艙石。

城投公司可以通過調(diào)節(jié)土地市場(chǎng)，來調(diào)節(jié)地產(chǎn)市場(chǎng)。所以，城投公司的安全性要高于地產(chǎn)公司。

但城投公司也有非市場(chǎng)化的部分，就是在把地方銀行掏空前，城投公司不會(huì)出事。

《最揪心的時(shí)刻即將到來，不要被垃圾債割了韭菜！》

城投的未來融資，會(huì)是個(gè)什么情況？

跨區(qū)域的公開市場(chǎng)融資僅限IPO和標(biāo)債，其它融資僅能在本區(qū)域進(jìn)行，非標(biāo)全面退出。

行政的力量和市場(chǎng)的力量互相博弈，一定會(huì)尋找出一個(gè)雙方都能接受的方案，在有限烈度內(nèi)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化出清，維護(hù)住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

《實(shí)誠點(diǎn)，他大舅他二舅都是他舅》

這輪即將到來的對(duì)城投各種融資工具的整改和動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，是雷聲大雨點(diǎn)小的走過場(chǎng)，還是會(huì)發(fā)生根本性的生死存亡影響呢？

為什么這么嚴(yán)重的三角債問題，只要有“扛著100口棺材，99口給別人，1口留給自己”的決心，就可以解決？

《好漢莫慌！隱形債務(wù)被誤解了！》

既然不管是城投還是國企還是民企，只要是出事的，地方zf就要救，這不就是地方zf剛兌全區(qū)域企業(yè)債務(wù)的意思嘛？

財(cái)政在隱債中，究竟要承擔(dān)多少比例的支出責(zé)任？

《零下十幾度的北京，我為什么還不穿秋褲？》

一把年紀(jì)一事無成一瓶白酒都喝不了的老男人只配孤獨(dú)。我覺得我這一生就像開了個(gè)玩笑，但并不好笑。

即使你的內(nèi)心還是少年，但世界已經(jīng)認(rèn)為你老了。

《用加杠桿的方式給城投去杠桿》

最近市場(chǎng)對(duì)做債權(quán)投融資業(yè)務(wù)的信托等非銀機(jī)構(gòu)和投資人都很不友好。

誰家都有馬桶，誰家的馬桶里都有S。無非是，有的人家里，馬桶蓋著蓋子。有的人家里，馬桶被掀了蓋子。

現(xiàn)在有些兄弟，心急火燎的去掀別人家的馬桶蓋子，難道是去搶著吃S嘛？

本部分通過區(qū)分常態(tài)時(shí)期和危急時(shí)期來探討債務(wù)的邊界問題。

常態(tài)時(shí)期：

政府債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在“倒U形”關(guān)系，債務(wù)在短期內(nèi)能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在長(zhǎng)期則通過影響資本形成、人力資本和技術(shù)水平等，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成抑制。

危機(jī)時(shí)期。

私人部門債務(wù)的累積會(huì)提升危機(jī)發(fā)生的概率，政府部門債務(wù)的累積在一定階段內(nèi)有助于降低危機(jī)發(fā)生的概率。

越是危機(jī)，ZF越要適度上杠桿。

《紅黃綠很沒意思，不用杞人憂天》

大量舉債的風(fēng)險(xiǎn)主要在于決策者是否有意愿和能力，將壞賬損失分?jǐn)偟蕉嗄辍?/p>

取決于兩個(gè)因素:

一是債務(wù)是否以決策者能夠控制的貨幣計(jì)價(jià)：

二是決策者能否對(duì)債權(quán)人和債務(wù)人施加影響。

從上述兩點(diǎn)看：

內(nèi)債不算債。

《固收投資炸雷的緣起與緣解》

影子銀行具有內(nèi)在順周期性。

該特點(diǎn)是此次國際金融危機(jī)發(fā)生的重要原因之一，表現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)上行周期，影子銀行擴(kuò)張并進(jìn)一步推升信貸繁榮和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在經(jīng)濟(jì)下行周期，影子銀行收縮并加劇信貸抽離和資產(chǎn)泡沫破裂。

簡(jiǎn)言之，上升期，有錢不賺王八蛋。下行期，死道友不死貧道。非常欠缺大局觀，也毫無彈性可言。

專業(yè)投資人必須更專業(yè)才行。

不專業(yè)的投資人不是爺，是行走的韭菜。

《資金過億元的投資人都買什么理財(cái)產(chǎn)品？》

其一，打破剛兌后，理財(cái)就是“辛辛苦苦賺小錢，輕輕松松虧大錢”。

誘惑雖然很多，但是不熟不做。就要做自己熟悉領(lǐng)域內(nèi)的事情，或者和專業(yè)機(jī)構(gòu)同行。

其二，一定要買持牌金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，股東背景越強(qiáng)越好。不要在意多賺50bp還是100bp，本金最重要。

市場(chǎng)上爆雷多，一定要親近監(jiān)管，監(jiān)管越嚴(yán)越好。這意味著，如果出事，監(jiān)管會(huì)管，股東會(huì)救。

其三，所謂的復(fù)利原則，每年賺10%，連賺20年，就可以財(cái)富自由。這么老掉牙的忽悠段子，也就割割新韭菜用。

前十八年都是鋪墊，第十九年割一把狠的，第二十年就辛辛苦苦多少年，一夜回到解放前了。

《資產(chǎn)幾十億的投資人都買什么理財(cái)？》

飄了？

竟然連這種題目都敢點(diǎn)開了？

《還能不能買政信？》

2008年金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加劇的原因主要有兩個(gè)：

一是大量風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了那些在傳統(tǒng)銀行體系約束和保護(hù)之外應(yīng)做的金融機(jī)構(gòu)。

二是如此多的杠桿是以不穩(wěn)定的短期融資形式出現(xiàn)的。

《底線思維下的投資機(jī)會(huì)》

如果確定性的資產(chǎn)也開始變得不確定性，那么資金即便去擼那些所謂的傳統(tǒng)確定性資產(chǎn)，也會(huì)要求足夠多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

要平衡足夠多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，如果不來一波大爆雷，那么也只有大通脹了。

《信托資金池爆了怎么辦？》

項(xiàng)目端已經(jīng)躺倒的背景下，資金池會(huì)不會(huì)爆雷，完全取決于募集能力。

當(dāng)某家機(jī)構(gòu)，新發(fā)產(chǎn)品的久期從24個(gè)月到12個(gè)月再到6個(gè)月的時(shí)候，我們知道，快到說再見的時(shí)候了。

要想不爆雷，方法實(shí)在太簡(jiǎn)單，就是：

高激勵(lì)的去轉(zhuǎn)型家族信托。

家族信托的錢是長(zhǎng)期的資金，短期內(nèi)沒有兌付壓力，最適合堵短融的窟窿。

下下之策是對(duì)資金池項(xiàng)目展期。

非標(biāo)投資人是毫無忠誠度的，如果給出超過12月的展期方案（川信已經(jīng)這么做過了），那么等同于立即爆雷。因?yàn)檫@批投資人一定會(huì)馬上鬧，12個(gè)月等同于打碎了他們的信心。

所以最適合的展期方案是3-6個(gè)月。

“春節(jié)前因?yàn)橐咔?，資金暫時(shí)緊張，節(jié)后就立即兌付”。這個(gè)理由是站得住腳的，也是讓人信服的。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“政信三公子”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 石錘！對(duì)金融和理財(cái)市場(chǎng)的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)（一）