政信三公子 
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作者：政信三公子
來源：政信三公子（ID: whatever201812)
（一）
最近總是被問起來，對本輪高杠桿民營房企出清怎么看？
敏感的部分都寫到知識星球了，不敏感的，推薦大家閱讀一本書，羅伯特·席勒的《非理性繁榮與金融危機》。
上海交大的朱寧院長為此書寫了序言，字字璣珠，擇要分享給大家。
本書不僅講述了應(yīng)如何看待和化解金融危機，應(yīng)如何看待資產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)泡沫，還講述了在理解人性和人類決策行為的弱點與錯誤的基礎(chǔ)上，應(yīng)如何有效推動金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管，并重構(gòu)全球金融體系。
土地和房地產(chǎn)是兩個不同的投資標的
雖然土地的稀缺性是房地產(chǎn)投機中很重要的一種“敘事”，但是土地的稀缺性，其實是隨著技術(shù)發(fā)展、經(jīng)濟中心遷移和社會演變而不斷改變的。
例如，在家辦公的趨勢很可能會從根本上改變區(qū)域和距離對于房地產(chǎn)價格的影響。房屋的建筑成本會隨著技術(shù)的進步逐漸降低，因此，從基本面來講，雖然大多數(shù)人都接受房地產(chǎn)一定能夠保值增值這一說法，但它實在沒有什么科學(xué)依據(jù)。
席勒教授和我做的一些研究表明，如果說房地產(chǎn)有投資價值，最重要的價值可能就是對抗通貨膨脹，或者對通貨膨脹進行套期保值。
荷蘭和美國過去兩三百年的長期歷史數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)的長期表現(xiàn)恰恰和一個社會、一個經(jīng)濟體的通貨膨脹水平大體相似，但是并沒有所謂的超額收益。
國內(nèi)還有一個支持投資房地產(chǎn)的說法，即房地產(chǎn)領(lǐng)域是中國居民家庭可以進行加杠桿投資，以小博大的為數(shù)不多的投資領(lǐng)域。
這個說法的確是實情，但是正如這本書指出的，加杠桿是一項高風(fēng)險的投資。
如果資產(chǎn)價格上升，投資者當(dāng)然可以賺得盆滿缽滿。如果資產(chǎn)價格下跌，也很容易讓投資者家破人亡。
最近，國內(nèi)有不少關(guān)于一線城市中心地區(qū)的核心資產(chǎn)定價的討論
雖然很多一線城市的房價相對于收入和租金已經(jīng)非常高，正如股票市場的某些板塊的股價相對于其盈利已經(jīng)非常高，但是國內(nèi)居民和投資者仍然普遍認為這些資產(chǎn)的價格會持續(xù)上漲。這種判斷并不是基于財務(wù)分析或者經(jīng)濟上的可行性，而且基于這些核心資產(chǎn)所謂的稀缺性，因為人們普遍認為稀缺資產(chǎn)的價格一定不會下跌。
這種不基于資產(chǎn)基本面價值的相對估值思路、這種擊鼓傳花的投資理念，以及這種“這次不一樣”的社會心理恰恰是引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融危機最重要的原因
之所以會形成泡沫，很大程度上是因為一個社會在一個特定時代會形成一種廣泛為大家所接受的觀念和想法，雖然這種觀念和想法并不正確，但卻會不知不覺地改變投資者的風(fēng)險偏好和投資決策，也直接推動資產(chǎn)價格快速上漲。因此，敘事和思維方式的變化也是投機行為和泡沫的成因。
正因為金融創(chuàng)新，很多本來明顯的風(fēng)險被分散和轉(zhuǎn)移，被推遲到今后，或者被隱藏在一些金融創(chuàng)新的產(chǎn)品里，一些金融創(chuàng)新雖然本身是非常好的，但是由于監(jiān)管的缺失和投資者缺乏理性和投資素養(yǎng)，反而加劇了金融風(fēng)險，甚至引發(fā)金融危機。
很多時候，政府的政策的初心是非常好的，但是在執(zhí)行過程中，或者由于執(zhí)行過程中存在一些困難，或者由于整個市場對于政策做出的一些策略性反應(yīng)，導(dǎo)致好心辦壞事，帶來不好的結(jié)果。
席勒自序：
此次危機爆發(fā)前的10年間，房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)使得人們非常自負，從而使得美國政府對高額債務(wù)視而不見，最終導(dǎo)致次貸的爆發(fā)式增長和破滅，同樣的自負情緒也是導(dǎo)致歐洲各國政府高額債務(wù)的“幕后黑手”。除此之外，正是由于次貸危機使得人們對整個金融體系失去信心，所以才在2009年引發(fā)了歐洲主權(quán)債務(wù)危機。
放眼世界大多數(shù)國家，證券化業(yè)務(wù)從來沒有發(fā)展成一種主流業(yè)務(wù)。而證券化業(yè)務(wù)在美國的興盛也完全植根于政府的支持。
如果美國政府沒有實質(zhì)上構(gòu)成對房利美和房地美的資助，那么抵押貸款證券化業(yè)務(wù)或許根本無從起步。
危機爆發(fā)之前，許多理論家認為抵押貸款證券化是一項重要的創(chuàng)新。證券化的抵押貸款幫助人們解決了一個“檸檬市場”困境
最早提出所謂“檸檬市場”困境的是喬治·阿克爾洛夫，他的這套理論大意是，普通人通常都不愿意購買未經(jīng)標準化處理的商品，或者是無法驗證品質(zhì)的商品，比如二手車，他們擔(dān)心自己沒有足夠的經(jīng)驗判斷商品是否存在缺陷，而且猜疑商家會故意向自己推銷“檸檬市場”的商品。商家當(dāng)然知道商品的好壞，但是買家無從得知。
如果一個人先入為主地認為商家出售給自己的一定是不好的東西，那這個人肯定只愿意支持同類商品的最低價。惡性循環(huán)之下，商家根本就不會拿出好東西來賣，于是整個市場就變成一個只賣劣質(zhì)商品的地方。
之所以把證券化業(yè)務(wù)稱為一項創(chuàng)新，就是由于它能夠解決“檸檬市場”的問題。
“檸檬市場”這個問題是有藥可解的。通過金融創(chuàng)新至少能在一定程度上進行緩解。
將抵押貸款做成證券，交給獨立的第三方評級機構(gòu)進行估值，并且把同一個機構(gòu)發(fā)行的證券拆分成不同的等級，交給不同的專業(yè)機構(gòu)進行評估，這樣能夠有效降低投資者買到“檸檬市場”中那些次品的風(fēng)險。
根據(jù)這個理論，投資者應(yīng)該能夠信任較高等級的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO），至少信任度要比任何抵押貸款放款機構(gòu)自行設(shè)計的貸款池或其公司股票要高。所以，投資者也更愿意購買高等級的擔(dān)保債務(wù)憑證，從而也給住房貸款放款機構(gòu)開辟了新的資金來源。
把證券化產(chǎn)品分級是一個不錯的想法，但在實際操作中卻沒能得到較好的執(zhí)行。
背后的原因前文中已經(jīng)提過，那就是大多數(shù)人，包括評級機構(gòu)在內(nèi)，都認為房價不可能下跌。所以，即便證券化業(yè)務(wù)背后的理論是站得住腳的，但是現(xiàn)實中產(chǎn)生的證券卻獲得了過高的評級，也導(dǎo)致人們過度信任這些產(chǎn)品。
這也是導(dǎo)致歷史上反復(fù)出現(xiàn)金融危機的癥結(jié)所在。只要人類的本性不發(fā)生改變，我們就總是容易促生經(jīng)濟泡沫，也容易受到泡沫破裂帶來的傷害。
（二）
2021年，在公眾號文章里，做過很多分析和預(yù)測。
回頭看，依然蠻有參考價值的。擇要分享給大家呀。
2021年1月上旬的文章集錦 （11個月前的預(yù)測）
《2021，在不確定性中尋找確定性》
地產(chǎn)公司是最市場化也是最“弱勢”的，雖然高杠桿的模式有問題，但是土地資產(chǎn)的質(zhì)量沒有問題。
所以未來，地產(chǎn)公司會死一大片，但是地產(chǎn)市場經(jīng)過兼并后，未來依然可期。畢竟，便宜的土地儲備就是未來發(fā)展的壓艙石。
城投公司可以通過調(diào)節(jié)土地市場，來調(diào)節(jié)地產(chǎn)市場。所以，城投公司的安全性要高于地產(chǎn)公司。
但城投公司也有非市場化的部分，就是在把地方銀行掏空前，城投公司不會出事。
《最揪心的時刻即將到來，不要被垃圾債割了韭菜！》
城投的未來融資，會是個什么情況？
跨區(qū)域的公開市場融資僅限IPO和標債，其它融資僅能在本區(qū)域進行，非標全面退出。
行政的力量和市場的力量互相博弈，一定會尋找出一個雙方都能接受的方案，在有限烈度內(nèi)實現(xiàn)市場化出清，維護住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。
《實誠點，他大舅他二舅都是他舅》
這輪即將到來的對城投各種融資工具的整改和動態(tài)監(jiān)測，是雷聲大雨點小的走過場，還是會發(fā)生根本性的生死存亡影響呢？
為什么這么嚴重的三角債問題，只要有“扛著100口棺材，99口給別人，1口留給自己”的決心，就可以解決？
《好漢莫慌！隱形債務(wù)被誤解了！》
既然不管是城投還是國企還是民企，只要是出事的，地方zf就要救，這不就是地方zf剛兌全區(qū)域企業(yè)債務(wù)的意思嘛？
財政在隱債中，究竟要承擔(dān)多少比例的支出責(zé)任？
《零下十幾度的北京，我為什么還不穿秋褲？》
一把年紀一事無成一瓶白酒都喝不了的老男人只配孤獨。我覺得我這一生就像開了個玩笑，但并不好笑。
即使你的內(nèi)心還是少年，但世界已經(jīng)認為你老了。
《用加杠桿的方式給城投去杠桿》
最近市場對做債權(quán)投融資業(yè)務(wù)的信托等非銀機構(gòu)和投資人都很不友好。
誰家都有馬桶，誰家的馬桶里都有S。無非是，有的人家里，馬桶蓋著蓋子。有的人家里，馬桶被掀了蓋子。
現(xiàn)在有些兄弟，心急火燎的去掀別人家的馬桶蓋子，難道是去搶著吃S嘛？
本部分通過區(qū)分常態(tài)時期和危急時期來探討債務(wù)的邊界問題。
常態(tài)時期：
政府債務(wù)和經(jīng)濟增長存在“倒U形”關(guān)系，債務(wù)在短期內(nèi)能促進經(jīng)濟增長，在長期則通過影響資本形成、人力資本和技術(shù)水平等，對經(jīng)濟增長形成抑制。
危機時期。
私人部門債務(wù)的累積會提升危機發(fā)生的概率，政府部門債務(wù)的累積在一定階段內(nèi)有助于降低危機發(fā)生的概率。
越是危機，ZF越要適度上杠桿。
《紅黃綠很沒意思，不用杞人憂天》
大量舉債的風(fēng)險主要在于決策者是否有意愿和能力，將壞賬損失分攤到多年。
取決于兩個因素:
一是債務(wù)是否以決策者能夠控制的貨幣計價：
二是決策者能否對債權(quán)人和債務(wù)人施加影響。
從上述兩點看：
內(nèi)債不算債。
《固收投資炸雷的緣起與緣解》
影子銀行具有內(nèi)在順周期性。
該特點是此次國際金融危機發(fā)生的重要原因之一，表現(xiàn)為在經(jīng)濟上行周期，影子銀行擴張并進一步推升信貸繁榮和資產(chǎn)價格泡沫。在經(jīng)濟下行周期，影子銀行收縮并加劇信貸抽離和資產(chǎn)泡沫破裂。
簡言之，上升期，有錢不賺王八蛋。下行期，死道友不死貧道。非常欠缺大局觀，也毫無彈性可言。
專業(yè)投資人必須更專業(yè)才行。
不專業(yè)的投資人不是爺，是行走的韭菜。
《資金過億元的投資人都買什么理財產(chǎn)品？》
其一，打破剛兌后，理財就是“辛辛苦苦賺小錢，輕輕松松虧大錢”。
誘惑雖然很多，但是不熟不做。就要做自己熟悉領(lǐng)域內(nèi)的事情，或者和專業(yè)機構(gòu)同行。
其二，一定要買持牌金融機構(gòu)的產(chǎn)品，股東背景越強越好。不要在意多賺50bp還是100bp，本金最重要。
市場上爆雷多，一定要親近監(jiān)管，監(jiān)管越嚴越好。這意味著，如果出事，監(jiān)管會管，股東會救。
其三，所謂的復(fù)利原則，每年賺10%，連賺20年，就可以財富自由。這么老掉牙的忽悠段子，也就割割新韭菜用。
前十八年都是鋪墊，第十九年割一把狠的，第二十年就辛辛苦苦多少年，一夜回到解放前了。
《資產(chǎn)幾十億的投資人都買什么理財？》
飄了？
竟然連這種題目都敢點開了？
《還能不能買政信？》
2008年金融危機風(fēng)險加劇的原因主要有兩個：
一是大量風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了那些在傳統(tǒng)銀行體系約束和保護之外應(yīng)做的金融機構(gòu)。
二是如此多的杠桿是以不穩(wěn)定的短期融資形式出現(xiàn)的。
《底線思維下的投資機會》
如果確定性的資產(chǎn)也開始變得不確定性，那么資金即便去擼那些所謂的傳統(tǒng)確定性資產(chǎn)，也會要求足夠多的風(fēng)險補償。
要平衡足夠多的風(fēng)險補償，如果不來一波大爆雷，那么也只有大通脹了。
《信托資金池爆了怎么辦？》
項目端已經(jīng)躺倒的背景下，資金池會不會爆雷，完全取決于募集能力。
當(dāng)某家機構(gòu)，新發(fā)產(chǎn)品的久期從24個月到12個月再到6個月的時候，我們知道，快到說再見的時候了。
要想不爆雷，方法實在太簡單，就是：
高激勵的去轉(zhuǎn)型家族信托。
家族信托的錢是長期的資金，短期內(nèi)沒有兌付壓力，最適合堵短融的窟窿。
下下之策是對資金池項目展期。
非標投資人是毫無忠誠度的，如果給出超過12月的展期方案（川信已經(jīng)這么做過了），那么等同于立即爆雷。因為這批投資人一定會馬上鬧，12個月等同于打碎了他們的信心。
所以最適合的展期方案是3-6個月。
“春節(jié)前因為疫情，資金暫時緊張，節(jié)后就立即兌付”。這個理由是站得住腳的，也是讓人信服的。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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