浙江大學融資租賃研究中心 
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作者：金文
來源：浙江大學融資租賃研究中心
當前融資租賃行業(yè)正發(fā)生前所未有之變化，對原有的行業(yè)競爭格局帶來不可避免的沖擊，在這樣的背景下融資租賃公司間整合將是大勢所趨。
從外部環(huán)境來看，當前新冠肺炎全球流行阻礙了正常經濟活動的開展，伴隨著全球經濟下行周期，企業(yè)的擴張需求大幅降低；從內部環(huán)境來看，融資租賃監(jiān)管新規(guī)的出臺以及新會計準則的頒布，融資租賃公司議價能力和業(yè)務發(fā)展受限，行業(yè)嚴監(jiān)管將是未來的常態(tài)，監(jiān)管層鼓勵融資租賃企業(yè)走專業(yè)化道路，服務實體經濟，盲目的機會主義項目正被逐步替代。另一方面，最高人民法院決定降低民間借貸利率司法保護上限，行業(yè)利率水平普降，擠壓了利潤空間，行業(yè)競爭將會更加白熱化。
業(yè)內不少融資租賃公司會遇到轉型門檻，股東熱情逐漸退去，因此，融資租賃公司間會出現(xiàn)一波重組并購潮，這也是融資租賃公司收購專業(yè)團隊的契機，也是實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展之途徑。
目前我國融資租賃行業(yè)內的并購案例不多，整合成功的也少之又少，但是可以預見的是未來融資租賃行業(yè)整合并購將會越來越普遍。良好的融資租賃企業(yè)并購整合能夠產生協(xié)同效應，實現(xiàn)資源向高效率使用方向集中流動，促進行業(yè)“有質量”的發(fā)展。
公司并購是一個龐大的工程，在并購標的的選擇上要“貨比三家”，在并購交易方案的設計上要考量周密，盡可能地把控風險，降低交易成本，實現(xiàn)資源的優(yōu)勢整合。對于并購后的影響也要及時評估，控制風險。X租賃公司成功并購海外租賃公司Avolon或許能給我們帶來一些啟示。
一、Avolon公司簡介
2010年5月，Avolon在愛爾蘭成立，公司總部位于都柏林，總價值約為76億美元，旗下?lián)碛谢蚬芾碇?52架飛機。2014年12月，Avolon在美國紐約交易所上市。目前，公司已在美國、中國、新加坡和迪拜等國家設立運營總部。公司以運營總部為中心，為來自全球三十多個國家的航空公司提供多元化的飛機租賃綜合服務，業(yè)務遍及全球。
二、并購方的利益訴求
X租賃公司并購Avolon的利益訴求主要有以下幾點：
迅速擴張占領國際市場，成為世界飛機租賃第一品牌是X租賃公司的企業(yè)愿景，而Avolon公司作為一家國際性的租賃公司，主營飛機租賃業(yè)務。因此，收購Avolon公司是X租賃公司進軍歐美市場，進行全球化布局的重要戰(zhàn)略布局。
2.通過并購境外飛機租賃公司，可以克服國家行業(yè)政策限制。有效壓縮境內公司與境外租賃公司轉租賃飛機的成本，減少與航空公司進行回租交易時的重復納稅費用，在競爭中能贏得成本優(yōu)勢。
3.通過資源互補來達到規(guī)模效應和協(xié)同效應，鞏固行業(yè)地位。Avolon擁有豐富的行業(yè)經驗以及充裕的業(yè)務資源，能夠提高X租賃公司的盈利能力，擴大公司的客戶資源渠道。同時，也能學習到Avolon公司先進的公司治理及產業(yè)布局管理經驗。
三、并購標的物的選擇
Avolon之所以成為中國融資租賃公司想要收入囊中的對象，主要因其具有以下四方面優(yōu)勢，同時也是融資租賃企業(yè)在選擇并購標的公司時要重點考慮的因素：
1.標的公司所處的宏觀環(huán)境融資租賃企業(yè)在選取并購標的時，首先要考慮其所處的國家、地區(qū)的政策環(huán)境以及行業(yè)的發(fā)展狀況。一個良好的發(fā)展環(huán)境以及競爭業(yè)態(tài)對于企業(yè)的跨國家、跨文化的整合也起到至關重要的作用，也能助力企業(yè)在并購整合之后持續(xù)發(fā)展。
Avolon公司地處艾爾蘭，愛爾蘭是全球主要的飛機租賃企業(yè)注冊集聚地之一，至少有1300家跨國公司。這里擁有寬松的政策環(huán)境包括愛爾蘭政府與世界其他62個經濟體簽訂了避免雙重征稅的多項協(xié)定，中國就包括在內；對于符合條件的“稅務居民企業(yè)”，企業(yè)所得稅的稅率僅為12.5%，該稅率低于世界上的大多數(shù)國家和地區(qū)，在歐盟國家中也是最低的；飛機租賃公司在愛爾蘭可以享受無需繳納增值稅和印花稅的優(yōu)待；在應納稅額度上，愛爾蘭政府允許飛機租賃企業(yè)采用加速折舊政策，將飛機的折舊年限縮短為八年，且殘值為零等。
2.企業(yè)的經營實力
Avolon企業(yè)規(guī)模龐大，業(yè)務范圍遍及全球，對于資本密集型行業(yè)而言，對Avolon這類大企業(yè)進行并購無疑擴大了其規(guī)模效應優(yōu)勢。但是對于融資租賃公司自身而言，在選取其并購對象時，要充分考慮其自身是否有足夠的人力和財力支持來整合另一家公司。如果并購方本身的規(guī)模較小，試圖通過并購國際領先的公司來增大自身的規(guī)模，這種“蛇吞象”的并購方式，其面臨的風險不言而喻。
3.企業(yè)的軟實力
在選擇并購標的公司時，不僅要考慮企業(yè)所擁有的實物資產，還需要考慮維系企業(yè)生存發(fā)展，保障其在行業(yè)內擁有強大核心競爭力的企業(yè)軟實力。企業(yè)的軟實力主要指企業(yè)的人力資源和其積累的業(yè)務關系等。在這次并購案例中，X租賃公司溢價收購Avolon，此次并購創(chuàng)造的商譽為32.17億元，其中很大一部分是對Avolon軟實力的價值估算。其中包括Avolon員工幾十年累計的行業(yè)經驗和業(yè)務關系等軟實力，這部分資源對于維系Avolon租賃公司原有的租賃市場以及開拓新的市場具有重要價值。
4.掌握標的公司愿意被并購的動機
企業(yè)作為并購方需要站在被并購方的角度去思考，考慮自身的實力與能力是否可以幫助被并購方突破所遇到的困境，滿足對方的需求。只有并購方滿足了被并購方的需求且具備相應的能力以促成被并購方發(fā)展目標的實現(xiàn)，其才愿意與并購方攜手共進，否則強制兼并，做“門口的野蠻人”，往往事與愿違，難達預期。
在本案例中，Avolon之所以愿意被收購有以下幾點原因：
1、Avolon希望將業(yè)務重心轉移到亞太地區(qū)，享受亞太地區(qū)尤其是中國飛機租賃行業(yè)飛速發(fā)展所帶來的紅利。
2、Avolon近年的快速擴張導致其對于資金的需求更加強烈，只有具備充足的現(xiàn)金流支持才能使其業(yè)務的擴張不受限制。
X租賃公司具有足夠的資源和能力來滿足Avolon的發(fā)展需求。首先，X租賃公司是亞太地區(qū)領先的飛機租賃公司，在當?shù)鼐哂胸S富的業(yè)務運作經驗來幫助Avolon轉移其工作重心。其次，X租賃公司的母公司為海航集團，旗下海南航空是亞太地區(qū)排名前列的航空公司，與目標客戶構成的關聯(lián)關系強有力地助推了其業(yè)務上的擴張，能夠實現(xiàn)集團內部的經營協(xié)同效應。再次，X租賃公司投資并控股渤海人壽、聯(lián)訊證券，參股天津銀行，其強大的資金背景能夠滿足公司業(yè)務擴張的資本需求。正因為X租賃公司滿足了Avolon的發(fā)展訴求，Avolon才愿意最終選擇與其牽手。
四、并購交易方案的設計
融資租賃行業(yè)為資本密集型行業(yè)，同時由于其業(yè)務收入模式的特殊性，高資產負債率也成為該行業(yè)的合理現(xiàn)象，故融資租賃公司在進行公司并購時運用杠桿收購是其常用手段。在并購實施時就需要考量“舉債收購”所帶來的財務壓力，在選擇支付方式時不一定要采用原有的現(xiàn)金支付方式，也可以出讓部分股權，以股權抵債務。
融資租賃業(yè)務結構的設計往往需要考慮交易模式的納稅問題、交易風險的管理和控制、以及擔保、法律等多方面因素。稅法上允許并購企業(yè)的固定資產賬面價值根據(jù)資產評估進行更新調整，特別對于重資產企業(yè)而言，固定資產價值的增加將同比提升企業(yè)的折舊金額，對其應稅利潤產生較大的影響。另外，不同地區(qū)對于不同融資租賃業(yè)務的稅收和法律政策差別很大，需要認真研究，把握地區(qū)的稅收政策優(yōu)惠。X租賃公司在并購方案設計中通過將之前從事飛機租賃業(yè)務的HKAC并入Avolon旗下，設為Avolon的子公司的方式，將Avolon所享受的愛爾蘭政府的優(yōu)惠稅收政策惠及HKAC，從而降低飛機租賃方面的稅收負擔，提升集團在行業(yè)內的競爭優(yōu)勢。
五、并購影響的評估
企業(yè)在并購前應當對并購后的整合做出規(guī)劃，對如何才能產生預期的協(xié)同效應并進行可行性分析。X租賃公司此次所并購的Avolon公司屬于飛機租賃行業(yè)，與并購方的主營業(yè)務一致，屬于橫向并購，同時Avolon公司也為X租賃公司母公司“海航集團”旗下的“海南航空”提供日常運營的飛機需求，又構成供應商與客戶的縱向關系，此項并購屬于相關領域內的并購，是并購方所熟悉的領域。故而在并購過程中可以通過“海南航空”、HKAC與Avolon之間的整合，有效地產生預期的協(xié)同效應。
作為融資租賃公司，其公司的客戶往往集中在某一個或某幾個細分行業(yè)。融資租賃公司在開展并購時要熟悉被并購方公司客戶開展業(yè)務的特點，知悉其業(yè)務操作過程中的重要風險點，兩者在之后的業(yè)務協(xié)作上才能產生“1+1>2”協(xié)同作用。
六、并購經驗總結
（1）專業(yè)性強，儲備技術人才。由于此次并購跨越國界，需要X租賃公司配備專業(yè)的法律、會計、財務人員，以及專業(yè)的投行顧問，同時要有足夠熟悉飛機租賃業(yè)務的技術人員，才能解決在盡職調查以及之后收購實施階段遇到的政策法律問題以及收購的技術難題。可以看出，融資租賃公司并購對業(yè)務專業(yè)性要求很強，對專業(yè)人才需求強烈。
（2）資本充裕，契合對方要求。一般的公司并購大部分為平價收購，或是基于上市公司股價給出的估值，或是基于公司未來的現(xiàn)金流通過適當折現(xiàn)率折現(xiàn)到現(xiàn)時的價格估值。此次X租賃公司并購Avolon給出了當時Avolon市值溢價10%的收購價格，這部分溢價的主要原因在于對X租賃公司依靠自身的力量進入愛爾蘭飛機租賃市場，再構建一個規(guī)模和影響力相當?shù)钠髽I(yè)所需要耗費的時間成本和人力物力成本的估算，包括Avolon員工幾十年累計的行業(yè)經驗和業(yè)務關系軟實力，也是對Avolon優(yōu)質資產的肯定。由此看出，優(yōu)質的租賃公司資產備受行業(yè)追捧，在爭奪海外優(yōu)質資產時要有足夠的勇氣和資本實力。
（3）考量周密，降低支付風險。融資租賃公司在并購收購時常用的方式是杠桿收購，這種支付對價方式在企業(yè)經營不景氣時，繁重的還本付息壓力給企業(yè)經營將帶來極大的財務風險。X租賃公司采用30%自有資金支付，而70%的對價通過向銀行申請并購貸款的方式籌集。X租賃公司用于支付收購Avolon的資金金額為18.55億美元，期限為7年，利率在3.6%-4.6%，即每半年的貸款利息在3.34千萬美元-4.27千萬美元之間，折合人民幣2億元-2.6億元之間。2015年，Avolon的凈利潤為2.46億美元，并購后盈利能力仍有廣闊的上升空間。故憑借Avolon的凈利潤足以覆蓋X租賃公司貸款本金及利息的支付，可以看出X租賃公司對并購后債務本息支付所產生的現(xiàn)金流風險進行了周密的測算。融資租賃公司在支付并購對價時，要將未來的現(xiàn)金流支出控制在公司資金可承受范圍內，當然也可以采用以股權抵債務的支付方式。
（4）權責利清晰，形成協(xié)同效應。X租賃公司在并購Avolon之后，與管理層充分交流探討，在雙方戰(zhàn)略目標、經營理念與方式、客戶渠道和目標定位上的差異進行分析，以及在今后的發(fā)展方向上達成了統(tǒng)一意見，建立了完整的公司制度，比如保持Avolon原有的薪資制度不變，盡可能的保障員工的權益，并在公司內部設立相關的股權激勵機制，緩沖Avolon因退市而取消的高管所持有的股票期權帶來的影響，采用長期股票期權的方式來留住人才，留住稀缺的競爭資源，避免人才流失、工作懈怠。當然，對于違反公司制度的行為一視同仁；同時做到求同存異，在公司的制度監(jiān)管下給與Avolon公司一定的放權：X租賃公司給予了Avolon管理團隊很大的決策空間，例如Avolon的管理團隊可在不征求總部董事會的情況下就2.5億美元的飛機租賃交易自己做出決策；在融合方面，Avolon的總經理目前已在香港成立了辦公室，在香港辦公；同時也有部分X租賃的員工在歐洲和香港同Avolon員工一起工作，目的是為了幫助Avolon員工快速“浸入”到其新股東“X租賃”的企業(yè)文化之中，同時更好地理解中國文化，為其后續(xù)業(yè)務的整合以及將業(yè)務重心轉移到亞太地區(qū)打下基礎。
總而言之，融資租賃公司并購是一個浩大的工程，需要并購方對被并購方有足夠深入的研究，清晰認識被并購方愿意被收購的動機，自身公司的業(yè)務與被并購公司所在行業(yè)的業(yè)務有足夠的契合度，對被并購公司所在地區(qū)融資租賃的政策、法律有足夠的把握，在并購完成后也要適度放權，相互融合。同時，對于并購方自身而言，要有足夠的專業(yè)人才儲備應對并購事務和并購后的整合風險。未來公司間的并購整合在融資租賃行業(yè)將會越來越普遍，規(guī)模強大、專而精的融資租賃公司會在未來行業(yè)競爭中勝出。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 金文：淺談融資租賃公司并購
