改革的本意是LPR利率應(yīng)該與銀行利率定價(jià)密切相關(guān)，但是事實(shí)上跟隨貸款基準(zhǔn)利率，而貸款基準(zhǔn)利率作為貨幣政策指標(biāo)不可能經(jīng)常變化，所以LPR就失去了它的本意?，F(xiàn)實(shí)中，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制無法通達(dá)銀行。

為深化利率市場(chǎng)化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國人民銀行2019年8月決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制（中國人民銀行公告〔2019〕第15號(hào)）。其要點(diǎn)是（見人民銀行公告）：

（1）LPR形成方式改變。貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率報(bào)價(jià)行應(yīng)于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)前，按公開市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利利率[中期借貸便利（Medium-termLendingFacility，MLF），是指中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具。于2014年9月由中國人民銀行創(chuàng)設(shè)。對(duì)象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展。發(fā)放方式為質(zhì)押方式，并需提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。]）加點(diǎn)形成的方式，向全國銀行間同業(yè)拆借中心報(bào)價(jià)，全國銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均的方式計(jì)算得出貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率。改變了原有LPR事實(shí)上按貸款基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)的方式。

（2）報(bào)價(jià)行更有代表性。LPR的報(bào)價(jià)行除了原有的全國性銀行外，還加進(jìn)了城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行，共18家。

（3）期限品種。貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率由原有1年期一個(gè)期限品種擴(kuò)大至1年期和5年期以上兩個(gè)期限品種。銀行的1年期和5年期以上貸款參照相應(yīng)期限的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，1年期以內(nèi)、1年至5年期貸款利率由銀行自主選擇參考的期限品種定價(jià)。

（4）銀行貸款定價(jià)基準(zhǔn)。自公告日起，各銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)。存量貸款的利率仍按原合同約定執(zhí)行。

（5）銀行貸款利率定價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)性。各銀行不得通過協(xié)同行為以任何形式設(shè)定貸款利率定價(jià)的隱性下限。

（6）監(jiān)督機(jī)制。央行把銀行的LPR應(yīng)用情況及貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為納入宏觀審慎評(píng)估（MPA），督促各銀行運(yùn)用LPR定價(jià)2019年12月18日，中國人民銀行〔2019〕第30號(hào)公告，為進(jìn)一步推動(dòng)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）運(yùn)用，主要就存量浮動(dòng)利率貸款的定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR作出要求，自2020年1月1日起，各金融機(jī)構(gòu)不得簽訂參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的浮動(dòng)利率貸款合同；自2020年3月1日起，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)與存量浮動(dòng)利率貸款客戶就定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換條款進(jìn)行協(xié)商，將原合同約定的利率定價(jià)方式轉(zhuǎn)換為以LPR為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成（加點(diǎn)可為負(fù)值），加點(diǎn)數(shù)值在合同剩余期限內(nèi)固定不變；也可轉(zhuǎn)換為固定利率。存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換原則上應(yīng)于2020年8月31日前完成。存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR，除商業(yè)性個(gè)人住房貸款外，加點(diǎn)數(shù)值由借貸雙方協(xié)商確定。

與15文不同的是，30號(hào)文中針對(duì)存量浮動(dòng)利率貸款部分也要求轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR定價(jià)，消除15號(hào)文中的一個(gè)漏洞，從而根本上就拋棄了基準(zhǔn)利率，也就是“兩軌合一軌”。至此，剩下的官定利率只有存款基準(zhǔn)利率了。這個(gè)改革也體現(xiàn)利率市場(chǎng)化改革中的“先貸款后存款”的思路（三）LPR改革主要解決什么問一是、改革新出現(xiàn)的貸款參考利率的雙軌制，雙軌并一軌，確定LPR為貸款參考利率，摒棄貸款基準(zhǔn)利率。

2013年人民銀行放開了貸款利率的全面管制，為引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款利率，避免貸款利率的無序價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制組織成立了LPR（當(dāng)時(shí)稱為貸款基礎(chǔ)利率）工作小組，10月25日LPR集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行。其本意就是貸款定價(jià)交給市場(chǎng)。但是由于貸款基準(zhǔn)利率并未退出，反而在2014-15年的降息周期中變成了貨幣政策標(biāo)志性指標(biāo)而得到強(qiáng)化，于是LPR就變成了基準(zhǔn)利率的跟隨者，失去了應(yīng)有的功能。

因此這次的LPR改革就是要取消原貸款基準(zhǔn)利率，發(fā)揮LPR的應(yīng)有功能，使其成為銀行貸款定價(jià)的參考。而貨幣政策的利率則遷移至MLF利率以及Shibor、FR007等貨幣市場(chǎng)利率。對(duì)此改革，中國金融四十人論壇的徐高總結(jié)得很清晰：“傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑是“中央銀行——銀行間市場(chǎng)短期政策利率——金融市場(chǎng)中其他期限和品類的利率——銀行存貸款利率”。但這條貨幣政策傳導(dǎo)的“大路”因?yàn)榉N種原因而阻塞，使得人民銀行需要通過LPR改革來構(gòu)建“中央銀行——銀行間市場(chǎng)中期政策利率（MLF利率）——LPR——銀行貸款利率”這條貨幣政策傳導(dǎo)路徑的“小路”。這條“小路”給人民銀行提供了跳過市場(chǎng)而直接影響銀行貸款利率的能力。”

二是、要解決貸款利率的非市場(chǎng)性和利率的剛性問題。

2019年8月份之前，銀行貸款的定價(jià)主要是按基準(zhǔn)利率上下浮動(dòng)，體現(xiàn)了一定的市場(chǎng)性，銀行可以根據(jù)政策的松緊狀況、客戶的信用差異和本行的資金情況等來決定對(duì)客戶貸款利率的上下浮動(dòng)幅度。問題是基準(zhǔn)利率是不常用的貨幣政策工具，銀行按基準(zhǔn)利率來定價(jià)并不能反映真正的貨幣政策意圖，既不能反映政策利率（如MLF），也不能反映政策影響很大的貨幣市場(chǎng)利率水平，銀行按基準(zhǔn)利率定價(jià)形成了事實(shí)上的利率非市場(chǎng)性和利率的剛性。

三是、打通從政策利率到貸款利率的路徑。

我國的貨幣政策的傳遞機(jī)制與以前比較已經(jīng)有很大的改善，央行的利率如MLF利率和貨幣市場(chǎng)利率基本上能夠反映出央行的政策意圖。比如Shibor和FR007債券回購利率因?yàn)榫哂袑?shí)質(zhì)交易的支撐，反映了真實(shí)的成本和連續(xù)價(jià)格，所以其市場(chǎng)性特別好，具備了貨幣政策傳導(dǎo)過程的中介變量的功能，一定程度上也可以成為貸款的基準(zhǔn)。Shibor和FR007的特點(diǎn)是它們作為貨幣市場(chǎng)利率，與貨幣政策利率的變化比較一致，與貨幣政策工具的實(shí)施預(yù)后基本一致。也就是說政策利率和政策工具的實(shí)施能夠比較靈敏地傳導(dǎo)到貨幣市場(chǎng)利率上來，改變貨幣市場(chǎng)的利率趨勢(shì)。但是在實(shí)現(xiàn)貨幣政策利率到銀行信貸利率的傳導(dǎo)中，光是改變貨幣市場(chǎng)利率有可能是不夠的。因?yàn)樵谶@次改革之前，仍舊存在受管制的存貸款基準(zhǔn)利率，而且銀行的存貸款利率定價(jià)以此為基準(zhǔn)，這說明貨幣市場(chǎng)利率無法有效傳遞到信貸市場(chǎng)，特別是在2016年后貸款基準(zhǔn)利率就沒有再變動(dòng)過，造成銀行信貸利率也相對(duì)固化。另外，貨幣市場(chǎng)的主要交易品種均是短期的，目前尚很難直接作為銀行貸款定價(jià)的基準(zhǔn)。

這樣恢復(fù)LPR的真面目，去除貸款基準(zhǔn)利率的羈絆，建立LPR的良好的市場(chǎng)性，這便是這次LPR改革的目標(biāo)。

四是、LPR的改革，短期上還有降低融資成本的意圖。

這一點(diǎn)是比較特殊的，我們可以在利率下行的周期中來理解它。政策利率和貨幣市場(chǎng)利率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是按貸款基準(zhǔn)利率加浮動(dòng)的銀行信貸資金的成本并未相應(yīng)同比例下降，銀行的息差保持長(zhǎng)期較高的水平。既然原有的銀行貸款定價(jià)方式無法反應(yīng)利率的市場(chǎng)趨勢(shì)，那么這次的改革就是要實(shí)現(xiàn)這個(gè)降資金成本的目的。

（四）利率市場(chǎng)化的方向

總結(jié)前述，以LPR為標(biāo)的的利率市場(chǎng)化改革基于幾方面的考慮，一是事實(shí)上存在的兩種利率，LPR利率和存貸款基準(zhǔn)利率，即存在雙軌；二是銀行的利率定價(jià)習(xí)慣未改，主要依據(jù)基準(zhǔn)利率，而基準(zhǔn)利率是不太變化的，無法根據(jù)央行有實(shí)質(zhì)性交易的利率如MLF利率等進(jìn)行調(diào)整，也說明貨幣政策的傳遞機(jī)制不夠有效；三是相應(yīng)的自律機(jī)制和央行的監(jiān)督、評(píng)價(jià)、激勵(lì)機(jī)制不夠完善，無法促成銀行貸款利率的變動(dòng)。所以利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)放開了絕大部分利率，但是，事實(shí)上因?yàn)榇嬖阢y行按存貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的習(xí)慣，所以無法把政策利率如MLF利率傳遞到信貸利率上去。在政策利率乃至貨幣市場(chǎng)利率下行時(shí)期，信貸利率無法下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本居高不下。

通過這次改革后，形式上利率市場(chǎng)化的最后障礙是存款基準(zhǔn)利率的官定。相對(duì)于貸款基準(zhǔn)利率，存款基準(zhǔn)利率主要作用于各類存款市場(chǎng)，對(duì)于銀行短端市場(chǎng)中的非存款類產(chǎn)品來說，比如存單市場(chǎng)及部分理財(cái)產(chǎn)品主要依據(jù)Shibor等市場(chǎng)價(jià)格來定價(jià)，市場(chǎng)化程度是比較高的。央行副行長(zhǎng)劉國強(qiáng)最近表示，存款基準(zhǔn)利率是我國利率體系的“壓艙石”，將長(zhǎng)期保留，未來人民銀行將按照國務(wù)院部署，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平等基本面情況，適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整。

當(dāng)然實(shí)質(zhì)上，我國利率市場(chǎng)化的終極目標(biāo)是建立一個(gè)貨幣政策能夠有效傳遞、銀行貸款利率能夠市場(chǎng)化定價(jià)、微觀主體能夠得到有效資金投入的資金資源有效配置機(jī)制。其條件是金融機(jī)構(gòu)有競(jìng)爭(zhēng)性、金融結(jié)構(gòu)有合理性、微觀信用環(huán)境好。畢竟LPR也是一個(gè)過渡期的產(chǎn)物，它仍然不是以實(shí)質(zhì)交易來支持的。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)看，未來LPR定價(jià)的范圍有可能縮小在特定的消費(fèi)信貸等領(lǐng)域，大部分的商業(yè)性貸款的定價(jià)隨著利率傳遞機(jī)制的完善，可以參考多種利率水平，比如直接的政策利率MLF、再貸款再貼現(xiàn)率，貨幣市場(chǎng)利率SHIBOR、FR007等，也可以參考LPR。從2019年8月20日推出新的LPR以來到2020年3月20日，已經(jīng)發(fā)布了8次LPR，利率呈現(xiàn)小降趨勢(shì)（見圖2）。

圖2  2019年8月LPR改革以來的LPR利率