作者：歐陽柳生

來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

結(jié)論：中小市值上市公司的優(yōu)勝劣汰會(huì)隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到高質(zhì)量發(fā)展階段而加速，不論是擴(kuò)張還是衰退都將加速。中小市值上市公司遇到的困境本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)運(yùn)營上的問題，這是主要矛盾，但是這不是說資本運(yùn)作對(duì)于上市公司來說不重要，更為準(zhǔn)確的表述是，對(duì)于上市公司來說，從戰(zhàn)略層面，產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)問題是占主導(dǎo)地位的，但是，在戰(zhàn)術(shù)層面，資本運(yùn)作問題占主導(dǎo)地位，我們方向不能看反了，更不能做反了，否則我們就不是資本運(yùn)作了，而是被資本所運(yùn)作了。面對(duì)資本增殖率日益平均化與資本內(nèi)在對(duì)資本永無止境地增殖要求的矛盾，內(nèi)生發(fā)展很難從根本上解決這個(gè)矛盾，資本，尤其是成熟的資本必然轉(zhuǎn)向以并購的方式來突破資本增殖的界限，而要做好這個(gè)事情，中小市值上市公司需要處理好幾大關(guān)系：處理好主動(dòng)出售和繼續(xù)突圍之間的關(guān)系；處理好上市前和上市后的關(guān)系；處理好產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)和投資并購的關(guān)系；處理好實(shí)業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)與資本運(yùn)作團(tuán)隊(duì)的關(guān)系；處理好投資并購與產(chǎn)業(yè)整合的關(guān)系；

最近越來越的目光開始關(guān)注中小市值上市公司的生存狀態(tài)。前段時(shí)間刷屏的一條朋友圈：30億市值的上市公司因?yàn)槭兄堤《槐换鸾?jīng)理和賣方分析師所待見，這是市場成熟，資本成熟的表現(xiàn)。注冊制的推行更加劇了中小市值上市公司的生存困境，套用現(xiàn)在比較流行的一個(gè)詞，“內(nèi)卷”也開始延伸到了上市公司這在之前是企業(yè)里的天之驕子的頭上，那么企業(yè)是選擇“躺平”，還是奮起突圍，尋找自己能夠“躺贏”的生命周期里的第二曲線？這是一個(gè)值得每一個(gè)中小市值上市公司深刻思考的問題，就如莎士比亞的《哈姆雷特》的經(jīng)典臺(tái)詞：To be or not to be, that's a question!

我們需要回答以下幾個(gè)問題：

1、如何定義中小市值上市公司？

2、中小市值上市公司困境（內(nèi)在價(jià)值缺失或未凸顯）的本質(zhì)原因是什么？

3、中小市值上市公司突圍所要需要處理好的幾大關(guān)系？

1、如何定義中小市值上市公司？

如果我們以100億和50億作為中小市值上市公司衡量標(biāo)準(zhǔn)，截止2021年6月29日，以收盤價(jià)測算，A股上市公司低于100億市值的公司有2966家，占A股上市公司68%, 而50億市值以下的公司有1981家，占A股上市公司的45%。這其中有多少低于100億市值的上市公司能夠最終跑出來，又有多少硬扛到底，直至企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難而被迫被收購。這是以市值的維度來看，而其實(shí)，我們更應(yīng)該從企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的視角來評(píng)價(jià)一個(gè)上市公司，只是，市值更加直觀，同時(shí)，從長期來看，市值的大小也能反映市值的實(shí)質(zhì)。

我們今天討論的問題本質(zhì)上是當(dāng)前內(nèi)在價(jià)值缺失，或者未能充分凸顯的上市公司的突圍之路，只是用中小市值這個(gè)指標(biāo)來區(qū)分而已。正是因此，我們要?jiǎng)討B(tài)地看待上市公司市值，幾十億市值的公司由于內(nèi)在價(jià)值的提升可以成長為千億市值的公司，而幾百億上千億市值的公司也會(huì)因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的缺失被打回原形，跌到幾十億市值。

對(duì)于內(nèi)在價(jià)值缺失的上市公司，如果已無回天之力，那么擇機(jī)出售，則是一個(gè)非常務(wù)實(shí)的選擇，也不失為一種明智的突圍選擇，如果是內(nèi)在價(jià)值暫時(shí)未能充分凸顯，那么奮力突圍，則更是一種智慧、責(zé)任與擔(dān)當(dāng)。

2、中小市值上市公司困境（內(nèi)在價(jià)值缺失或未凸顯的）本質(zhì)原因是什么？

綜合下來主要有兩個(gè)原因：

• 上市公司天生營養(yǎng)不良，基因不夠強(qiáng)大。不少上市公司上市之前本身的質(zhì)地一般，這包括創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)的能力圈、所處行業(yè)的天花板較低、企業(yè)的規(guī)模體量和成長性競爭力不強(qiáng)。。。但是，由于資本市場改革的紅利，很多公司是在內(nèi)在欲望和各種外在作用力的裹挾之下上市了，上市的本質(zhì)是企業(yè)相當(dāng)于擁有了一個(gè)在公開市場進(jìn)行融資和股票交易的牌照，但是，上市并不必然意味著就給企業(yè)發(fā)良民證。無法在獨(dú)立發(fā)展的情況下進(jìn)行持續(xù)地?cái)U(kuò)大再生產(chǎn)，這樣的公司從長期來看并不是時(shí)間的朋友，缺乏投資者對(duì)企業(yè)成長性所要求的復(fù)利效應(yīng)。很多企業(yè)上市即是頂點(diǎn)，一上市就開始走向衰退，后續(xù)被收購，甚至退市只是時(shí)間問題。上市公司的實(shí)控人要認(rèn)清并接受這個(gè)事實(shí)也著實(shí)不易。

• 企業(yè)質(zhì)地不錯(cuò)、行業(yè)發(fā)展的空間也大，但是，由于高管團(tuán)隊(duì)，尤其是實(shí)控人無法適應(yīng)上市之前和上市之后所帶來的種種變化，喪失了上市之前的沖勁，失去了上市之前的謙卑，也無法制定出具有前瞻性的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，無法運(yùn)用上市公司平臺(tái)和資本運(yùn)作的工具，集中資源抓住戰(zhàn)略性的發(fā)展機(jī)會(huì)，迅速實(shí)現(xiàn)突破。對(duì)于大部分的上市公司來說，一旦錯(cuò)過戰(zhàn)略機(jī)會(huì)的窗口期，后續(xù)要實(shí)現(xiàn)上市公司的階層突破的概率極低（從幾十億到幾百億，甚至幾千億。。。）。在當(dāng)下多種因素作用下，上市公司的不論是在正反饋循環(huán)下擴(kuò)大再生產(chǎn)進(jìn)而變得更強(qiáng)大，還是在負(fù)反饋循環(huán)下持續(xù)衰退，其速度都會(huì)遠(yuǎn)超以前。所以，如果上市公司本身質(zhì)地不錯(cuò)，市場空間廣大的話，上市公司實(shí)控人及核心團(tuán)隊(duì)，在上市之初就應(yīng)該以上市為契機(jī)，鉚足勁，擼起袖子加油干，才有生存和壯大的機(jī)會(huì)。

3、中小市值上市公司突圍所要需要處理好的幾大關(guān)系？

1)、處理好主動(dòng)出售和繼續(xù)突圍之間的關(guān)系；

對(duì)于已經(jīng)上市了一段時(shí)間的企業(yè)來說，這個(gè)關(guān)系首先需要處理好。

上市公司的實(shí)控人需要冷靜評(píng)估企業(yè)出現(xiàn)困境，評(píng)估出現(xiàn)瓶頸是因?yàn)樾袠I(yè)屬性的問題，還是創(chuàng)始人自己及團(tuán)隊(duì)的問題，關(guān)鍵是評(píng)估出企業(yè)發(fā)展的趨勢是向好還是逐漸衰落？同時(shí)做出理性的決策，是選擇主動(dòng)出售企業(yè)控制權(quán)還是尋找突破口繼續(xù)經(jīng)營。不論哪種選擇都著實(shí)不易?。?！有幾個(gè)把企業(yè)做上市的實(shí)控人會(huì)承認(rèn)自己能力不夠呢？但這卻是實(shí)控人不能不面對(duì)的靈魂拷問！如果僅僅是因?yàn)樾袠I(yè)天花板的問題，那么還可以通過投資并購的方式尋找新的增長點(diǎn)，如果的確是回天無力的話，勇于在企業(yè)在價(jià)值高位時(shí)選擇出售，不愧是大智大勇大格局的行為，是非常值得贊許的行為。

做這樣的判斷已然不容易，而有了判斷之后做出這樣的選擇也很艱難，做出選擇之后，如果是主動(dòng)選擇在還有幾分姿色的時(shí)候出售，那么相對(duì)還容易一點(diǎn)，如果是決心突圍，后面迎接各位實(shí)控人的困難和挑戰(zhàn)就是華為所宣傳片里的那雙爛“芭蕾腳”和被打成篩子的“飛機(jī)”。當(dāng)然，既然選擇了遠(yuǎn)方，我們既要做好迎接突圍過程中所必然要經(jīng)歷的酸甜苦辣和艱難困苦的準(zhǔn)備，當(dāng)然，也會(huì)有勝利之后的片刻的喜悅。

2）、處理好上市前和上市后的關(guān)系；

對(duì)于剛剛上市的企業(yè)來說，出來好上市前和上市后之間的關(guān)系是頭等大事。

企業(yè)上市前和上市后企業(yè)和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)所面對(duì)的環(huán)境變化很大，首先企業(yè)從產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)的視角來看雖然沒有實(shí)質(zhì)性變化，但是企業(yè)已經(jīng)從一個(gè)純實(shí)業(yè)的平臺(tái)轉(zhuǎn)變成一個(gè)能夠在公開市場發(fā)行股份融資，股份能夠自由買賣的平臺(tái)與實(shí)業(yè)公司的混合體?；谶@個(gè)新的特點(diǎn)，對(duì)上市公司的實(shí)控人及團(tuán)隊(duì)提出了新的要求，要求大家能夠掌握利用上市公司的金融屬性開展業(yè)務(wù)的能力，充分利用金融的工具抓住實(shí)業(yè)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

一般存在這樣的規(guī)律，在一個(gè)行業(yè)里企業(yè)上市了，其他公司也會(huì)加緊上市的進(jìn)程，如果企業(yè)在上市之初就沒有形成這樣的實(shí)業(yè)和金融雌雄同體的運(yùn)作能力，就很容易被后來陸陸續(xù)續(xù)上市的同行業(yè)的公司通過資本運(yùn)作的方式擴(kuò)大再生產(chǎn)而被擠壓生存和發(fā)展的機(jī)會(huì)。企業(yè)上市僅僅是一個(gè)開始，不進(jìn)則退。唯有抱持終生學(xué)習(xí)的不變，去適應(yīng)企業(yè)上市之后不斷變化的市場挑戰(zhàn)才有可能利于不敗之地。

另外，企業(yè)上市之后，上市公司實(shí)控人和管理層由于財(cái)富的急劇增加導(dǎo)致驕傲、惰怠，而這進(jìn)一步加劇了上市公司的生存的困境，而且是從內(nèi)部快速瓦解上市公司的核心能力。如果說上市之前管理團(tuán)隊(duì)還鉚著一股勁，但是，我們看到太多的上市公司的核心管理層在上市之后，失去了謙虛謹(jǐn)慎的態(tài)度，失去了艱苦奮斗的精神，失去了遠(yuǎn)大抱負(fù)的志向。作為實(shí)控人和核心管理團(tuán)隊(duì)，唯有始終保持批評(píng)和自我批評(píng)，保持敬畏的心態(tài)，如履薄冰，如臨深淵地經(jīng)營企業(yè)。上市公司實(shí)控人中覺得自己“老子天下第一”的比比皆是，但是，辯證法不崇拜任何人，所謂的“反者道之動(dòng)”，實(shí)控人在把企業(yè)做大做強(qiáng)做上市的過程中也積蓄著導(dǎo)致自己衰敗的力量，而這種驕傲、懈怠就是最重要的表現(xiàn)，企業(yè)上市之后務(wù)必戒驕戒躁，如《易經(jīng)》里所說的“謙卦”最吉，今天看到芒格說伯克希爾哈撒韋的成功就是建立在“批評(píng)和自我批評(píng)”之上的，我們的A股上市公司似乎也應(yīng)該有所啟發(fā)和借鑒。

我們也看到了處理上市前和上市后的關(guān)系處理得“過于好”的公司，過于擅長于利用資本運(yùn)作的金融工具和手段在資本市場縱橫捭闔，把公司的市值干到幾百億甚至兩三千億，但是，如果這些公司忘卻了價(jià)值創(chuàng)造的源泉來自于“勞動(dòng)”而非金融流通領(lǐng)域的所謂“資本運(yùn)作”，吹起來的胖子也終究是一個(gè)胖子，而且在企業(yè)被催肥的過程中存在很多的隱患，聰明反被聰明誤，泡沫終究有破滅的一天。

企業(yè)在上市之初大都是中小市值的公司，處理好上市前和上市后的關(guān)系要做到，讓自己的能力圈、戰(zhàn)略定力與上市公司的新要求相匹配，既聚焦主業(yè)又用前瞻性的眼光尋找突破口，既專注產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)又充分利用資本市場和金融工具，保持上市公司實(shí)業(yè)與金融的平衡發(fā)展。

3）、處理好產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)和投資并購的關(guān)系；

就如前面所述，上市公司在戰(zhàn)略上要以產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略來牽引，但是，戰(zhàn)術(shù)上卻需要多用投資并購的方式，處理好上市公司產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)與投資并購之間的辯證關(guān)系。

上市公司上市之后，需要圍繞著主業(yè)專注發(fā)展，與此同時(shí)，需要做前瞻性的布局，這些都是產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)的問題，而最終落地卻需要大量的利用投資并購的方式和工具。上市公司的募投項(xiàng)目要做戰(zhàn)略性考慮，避免形式主義，要把上市之后融過來的寶貴的資金用于最有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的項(xiàng)目上，這個(gè)中介機(jī)構(gòu)一般是幫不到太多的忙，這需要上市公司團(tuán)隊(duì)根據(jù)產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)的需求，經(jīng)過深入細(xì)致地調(diào)查研究和反復(fù)推演來確定，避免簡單粗暴的擴(kuò)大生產(chǎn)、投入研發(fā)、補(bǔ)充流動(dòng)資金這樣老三樣，一定要深入細(xì)致地的研究IPO募集來的錢怎么花才最有成效，尤其是現(xiàn)在很多公司一上市就募集幾十億甚至更多的資金，這的確是一個(gè)需要非常慎重考慮的事情。對(duì)于有實(shí)力的企業(yè)，建議在IPO的時(shí)候，務(wù)必從容，仔細(xì)斟酌募投項(xiàng)目，不要為了急于上市而上市，既然你有實(shí)力，晚個(gè)半年一年上市，多個(gè)半年一年籌劃是值得的 。

 產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)是目的，是戰(zhàn)略層面的主要矛盾，投資并購是手段，是戰(zhàn)術(shù)層面的主要矛盾，相輔相成，不可本末倒置，同時(shí)，也不可偏廢。這樣才能處理好產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)與投資并購之間的關(guān)系。

4）、處理好實(shí)業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)與資本運(yùn)作團(tuán)隊(duì)的關(guān)系；

上市公司不能把投資并購部給邊緣化了，很多上市公司的投資并購部，或者證券部對(duì)外的時(shí)候很牛，但是，在上市公司內(nèi)部卻比較邊緣化，坦率講，這樣的情況應(yīng)該倒過來，上市公司內(nèi)部，尤其是實(shí)控人要把投資并購部，證券事務(wù)部高度重視起來，當(dāng)成是和研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等量齊觀的部門來看，當(dāng)然，這取決于實(shí)控人的認(rèn)知能力，不要以為投資并購部只會(huì)花錢，以為證券事務(wù)部只是做做信披，做做股票的減持，做做投資者關(guān)系的維護(hù)，甚至，淪為實(shí)控人做所謂的“市值管理”的工具。幾乎可以下這樣的結(jié)論，但凡對(duì)投資并購部和證券事務(wù)部不重視、不關(guān)心的上市公司，基本上都做得不太好。當(dāng)然了，如果過于重視，過于重視資本運(yùn)作而忽視研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等勞動(dòng)部門，這樣的企業(yè)長期下來也肯定做得不好。上市公司實(shí)控人務(wù)必把資本運(yùn)作的團(tuán)隊(duì)（包括證券事務(wù)部）提升到戰(zhàn)略層面來重視，切記，切記。

在上市公司的資本運(yùn)作的整個(gè)過程中，實(shí)業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)處于項(xiàng)目的兩頭，資本運(yùn)作團(tuán)隊(duì)處于中間，實(shí)業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)要負(fù)責(zé)提供對(duì)產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)發(fā)展的前瞻性的洞見，要提出產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)的具體的需求，指明投資并購的方向，同時(shí)，在投資并購團(tuán)隊(duì)完成交易的之后，進(jìn)行并購整合。而投資并購團(tuán)隊(duì)需要對(duì)業(yè)務(wù)做到做夠深度的研究，并且能夠切入到業(yè)務(wù)一線，與產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)團(tuán)隊(duì)做實(shí)地的調(diào)查研究，這樣更有助于自上而下地做投資并購的戰(zhàn)略籌劃和戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行，有助于項(xiàng)目尋 源，有助于對(duì)投資并購的標(biāo)的的判斷，也有利于配合產(chǎn)業(yè)團(tuán)隊(duì)制定并購整合的體系，使得投資并購形成閉環(huán)。

5）、處理好投資并購與產(chǎn)業(yè)整合的關(guān)系；

目前A股上市公司投資并購過于偏重于資本運(yùn)作本身，忽視并購?fù)瓿芍蟮漠a(chǎn)業(yè)整合工作，一方面是產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)部門與投資并購部門的嚴(yán)重脫節(jié)，一方面是由于A公司上市本身的經(jīng)驗(yàn)和能力問題，一方面是缺乏這方面的意識(shí)和足夠的準(zhǔn)備工作。

并購整合不是始于并購之后，并購整合始于并購籌劃之初。首先并購整合工作需要產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)部門深度參與，與此同時(shí)，投資并購團(tuán)隊(duì)對(duì)最終產(chǎn)業(yè)整合的成效需要有相應(yīng)的考核和激勵(lì)，同時(shí)，投資并購部要牽頭與產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)部門逐步形成可以輸出的并購整合的內(nèi)容，組建并購整合的團(tuán)隊(duì)，制定并購整合的標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估并購整合的成效，讓所有參與方能夠?qū)ψ詈蟮耐顿Y并購的成效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

今天看到芒格說：定性研究的需要有更多的洞察力，實(shí)踐證明也有更多的價(jià)值。所以就試著定性分析了一下中小市值的上市公司突圍之路。

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原標(biāo)題： 也談中小市值上市公司的突圍之路（定性視角）