作者：歐陽柳生

來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

結論：中小市值上市公司的優(yōu)勝劣汰會隨著中國經濟進入到高質量發(fā)展階段而加速，不論是擴張還是衰退都將加速。中小市值上市公司遇到的困境本質上是產業(yè)實業(yè)運營上的問題，這是主要矛盾，但是這不是說資本運作對于上市公司來說不重要，更為準確的表述是，對于上市公司來說，從戰(zhàn)略層面，產業(yè)實業(yè)問題是占主導地位的，但是，在戰(zhàn)術層面，資本運作問題占主導地位，我們方向不能看反了，更不能做反了，否則我們就不是資本運作了，而是被資本所運作了。面對資本增殖率日益平均化與資本內在對資本永無止境地增殖要求的矛盾，內生發(fā)展很難從根本上解決這個矛盾，資本，尤其是成熟的資本必然轉向以并購的方式來突破資本增殖的界限，而要做好這個事情，中小市值上市公司需要處理好幾大關系：處理好主動出售和繼續(xù)突圍之間的關系；處理好上市前和上市后的關系；處理好產業(yè)實業(yè)和投資并購的關系；處理好實業(yè)運營團隊與資本運作團隊的關系；處理好投資并購與產業(yè)整合的關系；

最近越來越的目光開始關注中小市值上市公司的生存狀態(tài)。前段時間刷屏的一條朋友圈：30億市值的上市公司因為市值太小而不被基金經理和賣方分析師所待見，這是市場成熟，資本成熟的表現。注冊制的推行更加劇了中小市值上市公司的生存困境，套用現在比較流行的一個詞，“內卷”也開始延伸到了上市公司這在之前是企業(yè)里的天之驕子的頭上，那么企業(yè)是選擇“躺平”，還是奮起突圍，尋找自己能夠“躺贏”的生命周期里的第二曲線？這是一個值得每一個中小市值上市公司深刻思考的問題，就如莎士比亞的《哈姆雷特》的經典臺詞：To be or not to be, that's a question!

我們需要回答以下幾個問題：

1、如何定義中小市值上市公司？

2、中小市值上市公司困境（內在價值缺失或未凸顯）的本質原因是什么？

3、中小市值上市公司突圍所要需要處理好的幾大關系？

1、如何定義中小市值上市公司？

如果我們以100億和50億作為中小市值上市公司衡量標準，截止2021年6月29日，以收盤價測算，A股上市公司低于100億市值的公司有2966家，占A股上市公司68%, 而50億市值以下的公司有1981家，占A股上市公司的45%。這其中有多少低于100億市值的上市公司能夠最終跑出來，又有多少硬扛到底，直至企業(yè)經營出現困難而被迫被收購。這是以市值的維度來看，而其實，我們更應該從企業(yè)內在價值的視角來評價一個上市公司，只是，市值更加直觀，同時，從長期來看，市值的大小也能反映市值的實質。

我們今天討論的問題本質上是當前內在價值缺失，或者未能充分凸顯的上市公司的突圍之路，只是用中小市值這個指標來區(qū)分而已。正是因此，我們要動態(tài)地看待上市公司市值，幾十億市值的公司由于內在價值的提升可以成長為千億市值的公司，而幾百億上千億市值的公司也會因為內在價值的缺失被打回原形，跌到幾十億市值。

對于內在價值缺失的上市公司，如果已無回天之力，那么擇機出售，則是一個非常務實的選擇，也不失為一種明智的突圍選擇，如果是內在價值暫時未能充分凸顯，那么奮力突圍，則更是一種智慧、責任與擔當。

2、中小市值上市公司困境（內在價值缺失或未凸顯的）本質原因是什么？

綜合下來主要有兩個原因：

• 上市公司天生營養(yǎng)不良，基因不夠強大。不少上市公司上市之前本身的質地一般，這包括創(chuàng)始人及團隊的能力圈、所處行業(yè)的天花板較低、企業(yè)的規(guī)模體量和成長性競爭力不強。。。但是，由于資本市場改革的紅利，很多公司是在內在欲望和各種外在作用力的裹挾之下上市了，上市的本質是企業(yè)相當于擁有了一個在公開市場進行融資和股票交易的牌照，但是，上市并不必然意味著就給企業(yè)發(fā)良民證。無法在獨立發(fā)展的情況下進行持續(xù)地擴大再生產，這樣的公司從長期來看并不是時間的朋友，缺乏投資者對企業(yè)成長性所要求的復利效應。很多企業(yè)上市即是頂點，一上市就開始走向衰退，后續(xù)被收購，甚至退市只是時間問題。上市公司的實控人要認清并接受這個事實也著實不易。

• 企業(yè)質地不錯、行業(yè)發(fā)展的空間也大，但是，由于高管團隊，尤其是實控人無法適應上市之前和上市之后所帶來的種種變化，喪失了上市之前的沖勁，失去了上市之前的謙卑，也無法制定出具有前瞻性的業(yè)務戰(zhàn)略，無法運用上市公司平臺和資本運作的工具，集中資源抓住戰(zhàn)略性的發(fā)展機會，迅速實現突破。對于大部分的上市公司來說，一旦錯過戰(zhàn)略機會的窗口期，后續(xù)要實現上市公司的階層突破的概率極低（從幾十億到幾百億，甚至幾千億。。。）。在當下多種因素作用下，上市公司的不論是在正反饋循環(huán)下擴大再生產進而變得更強大，還是在負反饋循環(huán)下持續(xù)衰退，其速度都會遠超以前。所以，如果上市公司本身質地不錯，市場空間廣大的話，上市公司實控人及核心團隊，在上市之初就應該以上市為契機，鉚足勁，擼起袖子加油干，才有生存和壯大的機會。

3、中小市值上市公司突圍所要需要處理好的幾大關系？

1)、處理好主動出售和繼續(xù)突圍之間的關系；

對于已經上市了一段時間的企業(yè)來說，這個關系首先需要處理好。

上市公司的實控人需要冷靜評估企業(yè)出現困境，評估出現瓶頸是因為行業(yè)屬性的問題，還是創(chuàng)始人自己及團隊的問題，關鍵是評估出企業(yè)發(fā)展的趨勢是向好還是逐漸衰落？同時做出理性的決策，是選擇主動出售企業(yè)控制權還是尋找突破口繼續(xù)經營。不論哪種選擇都著實不易?。?！有幾個把企業(yè)做上市的實控人會承認自己能力不夠呢？但這卻是實控人不能不面對的靈魂拷問！如果僅僅是因為行業(yè)天花板的問題，那么還可以通過投資并購的方式尋找新的增長點，如果的確是回天無力的話，勇于在企業(yè)在價值高位時選擇出售，不愧是大智大勇大格局的行為，是非常值得贊許的行為。

做這樣的判斷已然不容易，而有了判斷之后做出這樣的選擇也很艱難，做出選擇之后，如果是主動選擇在還有幾分姿色的時候出售，那么相對還容易一點，如果是決心突圍，后面迎接各位實控人的困難和挑戰(zhàn)就是華為所宣傳片里的那雙爛“芭蕾腳”和被打成篩子的“飛機”。當然，既然選擇了遠方，我們既要做好迎接突圍過程中所必然要經歷的酸甜苦辣和艱難困苦的準備，當然，也會有勝利之后的片刻的喜悅。

2）、處理好上市前和上市后的關系；

對于剛剛上市的企業(yè)來說，出來好上市前和上市后之間的關系是頭等大事。

企業(yè)上市前和上市后企業(yè)和創(chuàng)始人團隊所面對的環(huán)境變化很大，首先企業(yè)從產業(yè)實業(yè)的視角來看雖然沒有實質性變化，但是企業(yè)已經從一個純實業(yè)的平臺轉變成一個能夠在公開市場發(fā)行股份融資，股份能夠自由買賣的平臺與實業(yè)公司的混合體。基于這個新的特點，對上市公司的實控人及團隊提出了新的要求，要求大家能夠掌握利用上市公司的金融屬性開展業(yè)務的能力，充分利用金融的工具抓住實業(yè)產業(yè)的戰(zhàn)略性機會實現跨越式發(fā)展。

一般存在這樣的規(guī)律，在一個行業(yè)里企業(yè)上市了，其他公司也會加緊上市的進程，如果企業(yè)在上市之初就沒有形成這樣的實業(yè)和金融雌雄同體的運作能力，就很容易被后來陸陸續(xù)續(xù)上市的同行業(yè)的公司通過資本運作的方式擴大再生產而被擠壓生存和發(fā)展的機會。企業(yè)上市僅僅是一個開始，不進則退。唯有抱持終生學習的不變，去適應企業(yè)上市之后不斷變化的市場挑戰(zhàn)才有可能利于不敗之地。

另外，企業(yè)上市之后，上市公司實控人和管理層由于財富的急劇增加導致驕傲、惰怠，而這進一步加劇了上市公司的生存的困境，而且是從內部快速瓦解上市公司的核心能力。如果說上市之前管理團隊還鉚著一股勁，但是，我們看到太多的上市公司的核心管理層在上市之后，失去了謙虛謹慎的態(tài)度，失去了艱苦奮斗的精神，失去了遠大抱負的志向。作為實控人和核心管理團隊，唯有始終保持批評和自我批評，保持敬畏的心態(tài)，如履薄冰，如臨深淵地經營企業(yè)。上市公司實控人中覺得自己“老子天下第一”的比比皆是，但是，辯證法不崇拜任何人，所謂的“反者道之動”，實控人在把企業(yè)做大做強做上市的過程中也積蓄著導致自己衰敗的力量，而這種驕傲、懈怠就是最重要的表現，企業(yè)上市之后務必戒驕戒躁，如《易經》里所說的“謙卦”最吉，今天看到芒格說伯克希爾哈撒韋的成功就是建立在“批評和自我批評”之上的，我們的A股上市公司似乎也應該有所啟發(fā)和借鑒。

我們也看到了處理上市前和上市后的關系處理得“過于好”的公司，過于擅長于利用資本運作的金融工具和手段在資本市場縱橫捭闔，把公司的市值干到幾百億甚至兩三千億，但是，如果這些公司忘卻了價值創(chuàng)造的源泉來自于“勞動”而非金融流通領域的所謂“資本運作”，吹起來的胖子也終究是一個胖子，而且在企業(yè)被催肥的過程中存在很多的隱患，聰明反被聰明誤，泡沫終究有破滅的一天。

企業(yè)在上市之初大都是中小市值的公司，處理好上市前和上市后的關系要做到，讓自己的能力圈、戰(zhàn)略定力與上市公司的新要求相匹配，既聚焦主業(yè)又用前瞻性的眼光尋找突破口，既專注產業(yè)實業(yè)又充分利用資本市場和金融工具，保持上市公司實業(yè)與金融的平衡發(fā)展。

3）、處理好產業(yè)實業(yè)和投資并購的關系；

就如前面所述，上市公司在戰(zhàn)略上要以產業(yè)實業(yè)的業(yè)務戰(zhàn)略來牽引，但是，戰(zhàn)術上卻需要多用投資并購的方式，處理好上市公司產業(yè)實業(yè)與投資并購之間的辯證關系。

上市公司上市之后，需要圍繞著主業(yè)專注發(fā)展，與此同時，需要做前瞻性的布局，這些都是產業(yè)實業(yè)的問題，而最終落地卻需要大量的利用投資并購的方式和工具。上市公司的募投項目要做戰(zhàn)略性考慮，避免形式主義，要把上市之后融過來的寶貴的資金用于最有利于企業(yè)長遠發(fā)展的項目上，這個中介機構一般是幫不到太多的忙，這需要上市公司團隊根據產業(yè)實業(yè)的需求，經過深入細致地調查研究和反復推演來確定，避免簡單粗暴的擴大生產、投入研發(fā)、補充流動資金這樣老三樣，一定要深入細致地的研究IPO募集來的錢怎么花才最有成效，尤其是現在很多公司一上市就募集幾十億甚至更多的資金，這的確是一個需要非常慎重考慮的事情。對于有實力的企業(yè)，建議在IPO的時候，務必從容，仔細斟酌募投項目，不要為了急于上市而上市，既然你有實力，晚個半年一年上市，多個半年一年籌劃是值得的 。

 產業(yè)實業(yè)是目的，是戰(zhàn)略層面的主要矛盾，投資并購是手段，是戰(zhàn)術層面的主要矛盾，相輔相成，不可本末倒置，同時，也不可偏廢。這樣才能處理好產業(yè)實業(yè)與投資并購之間的關系。

4）、處理好實業(yè)運營團隊與資本運作團隊的關系；

上市公司不能把投資并購部給邊緣化了，很多上市公司的投資并購部，或者證券部對外的時候很牛，但是，在上市公司內部卻比較邊緣化，坦率講，這樣的情況應該倒過來，上市公司內部，尤其是實控人要把投資并購部，證券事務部高度重視起來，當成是和研發(fā)、生產、銷售等量齊觀的部門來看，當然，這取決于實控人的認知能力，不要以為投資并購部只會花錢，以為證券事務部只是做做信披，做做股票的減持，做做投資者關系的維護，甚至，淪為實控人做所謂的“市值管理”的工具。幾乎可以下這樣的結論，但凡對投資并購部和證券事務部不重視、不關心的上市公司，基本上都做得不太好。當然了，如果過于重視，過于重視資本運作而忽視研發(fā)、生產、銷售等勞動部門，這樣的企業(yè)長期下來也肯定做得不好。上市公司實控人務必把資本運作的團隊（包括證券事務部）提升到戰(zhàn)略層面來重視，切記，切記。

在上市公司的資本運作的整個過程中，實業(yè)運營團隊處于項目的兩頭，資本運作團隊處于中間，實業(yè)運營團隊要負責提供對產業(yè)實業(yè)發(fā)展的前瞻性的洞見，要提出產業(yè)實業(yè)的具體的需求，指明投資并購的方向，同時，在投資并購團隊完成交易的之后，進行并購整合。而投資并購團隊需要對業(yè)務做到做夠深度的研究，并且能夠切入到業(yè)務一線，與產業(yè)實業(yè)團隊做實地的調查研究，這樣更有助于自上而下地做投資并購的戰(zhàn)略籌劃和戰(zhàn)術執(zhí)行，有助于項目尋 源，有助于對投資并購的標的的判斷，也有利于配合產業(yè)團隊制定并購整合的體系，使得投資并購形成閉環(huán)。

5）、處理好投資并購與產業(yè)整合的關系；

目前A股上市公司投資并購過于偏重于資本運作本身，忽視并購完成之后的產業(yè)整合工作，一方面是產業(yè)實業(yè)部門與投資并購部門的嚴重脫節(jié)，一方面是由于A公司上市本身的經驗和能力問題，一方面是缺乏這方面的意識和足夠的準備工作。

并購整合不是始于并購之后，并購整合始于并購籌劃之初。首先并購整合工作需要產業(yè)實業(yè)部門深度參與，與此同時，投資并購團隊對最終產業(yè)整合的成效需要有相應的考核和激勵，同時，投資并購部要牽頭與產業(yè)實業(yè)部門逐步形成可以輸出的并購整合的內容，組建并購整合的團隊，制定并購整合的標準，評估并購整合的成效，讓所有參與方能夠對最后的投資并購的成效進行風險共擔。

今天看到芒格說：定性研究的需要有更多的洞察力，實踐證明也有更多的價值。所以就試著定性分析了一下中小市值的上市公司突圍之路。

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原標題： 也談中小市值上市公司的突圍之路（定性視角）