西政財(cái)富 
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作者：西政財(cái)富
最近的樓市刺激政策力度很大，很多前融同行都問(wèn)這種市場(chǎng)形勢(shì)下還有哪些地產(chǎn)項(xiàng)目值得去投。從市場(chǎng)的情況來(lái)看，目前的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)在主體準(zhǔn)入方面主要是兩類，一類是國(guó)央企開(kāi)發(fā)商與地方城投平臺(tái)，另一類是穩(wěn)健型的地方龍頭房企。傳統(tǒng)百?gòu)?qiáng)房企的排名、評(píng)級(jí)以及對(duì)外發(fā)布的財(cái)報(bào)受到的質(zhì)疑越來(lái)越多，除了國(guó)央企類客戶外，機(jī)構(gòu)端已更加關(guān)注項(xiàng)目本身的質(zhì)量，也即對(duì)民營(yíng)房企項(xiàng)目的融資轉(zhuǎn)入了“重項(xiàng)目、輕主體”的風(fēng)控邏輯。
目前可以操作的前融業(yè)務(wù)類型中，土地前融與凈地抵押融資是最主要的類型。在建工程融資由于涉及債權(quán)債務(wù)比較復(fù)雜，大部分機(jī)構(gòu)都不予準(zhǔn)入，除此之外，很多城市的政府部門（房管中心）都不允許當(dāng)?shù)氐脑诮üこ痰盅航o外地的金融類機(jī)構(gòu)，因?yàn)樯婕暗奖＝粯且约翱偘鼏挝粌?yōu)先受償權(quán)等一系列的問(wèn)題，當(dāng)然如果可以單純做凈地抵押的則另當(dāng)別論。
一、國(guó)央企開(kāi)發(fā)商/城投平臺(tái)的土地前融或者并購(gòu)融資
目前土拍市場(chǎng)仍然由國(guó)央企開(kāi)發(fā)商和城投平臺(tái)主導(dǎo)，從前融需求來(lái)看，主要是以下三類：
1. 由國(guó)央企開(kāi)發(fā)商和城投平臺(tái)共同成立項(xiàng)目公司后競(jìng)得土地，目前存在較多的土地款融資需求。
2. 城投平臺(tái)競(jìng)得土地后，國(guó)央企開(kāi)發(fā)商收購(gòu)部分股權(quán)，雙方形成合作開(kāi)發(fā)，一般是國(guó)央企開(kāi)發(fā)商控股/并表+操盤(pán)，個(gè)案情況下也可能是城投平臺(tái)控股/并表+國(guó)央企開(kāi)發(fā)商操盤(pán)等模式，這種情況下主要是并購(gòu)融資+土地款融資（并購(gòu)后再支付剩余土地款）的需求。
3. 城投平臺(tái)+國(guó)央企+民企開(kāi)發(fā)商三方聯(lián)合競(jìng)拍土地，其中民企作為勾地資源方，城投平臺(tái)作為托市方，國(guó)央企開(kāi)發(fā)商作為操盤(pán)方，這種情況下也主要存在土地款的融資需求。
需要注意的是，在現(xiàn)行的招拍掛制度下，大部分城市都不允許開(kāi)發(fā)商（或競(jìng)拍方）以融資的方式解決土地競(jìng)拍保證金以及土地款的支付，因此我們現(xiàn)在提及的土地款前融都是指非金融機(jī)構(gòu)的融資或者在不違背競(jìng)拍方“自有資金來(lái)源”要求下的操作模式，具體比如開(kāi)發(fā)商尋找投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行同股同權(quán)的合作并解決土地款的資金來(lái)源。具體業(yè)務(wù)操作方面，對(duì)于上面提到的融資需求，我們一般都需要以國(guó)央企開(kāi)發(fā)商作為融資主體+擔(dān)保主體，或者是民企開(kāi)發(fā)商作為融資主體+國(guó)央企開(kāi)發(fā)商/城投平臺(tái)作為擔(dān)保主體，操作思路及融資要素示例如下：
融資金額：土地款50%-70%之間，具體看擔(dān)保主體資質(zhì)和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)去化情況的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來(lái)調(diào)整配資比例。
融資期限：一般是6+6個(gè)月。
放款方式：第一種方式是委貸，即：如果土地款必須為項(xiàng)目公司的自有資金，則可以由國(guó)央企開(kāi)發(fā)商所屬集團(tuán)作為融資主體，投資機(jī)構(gòu)通過(guò)委貸方式放款，項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押+土地后置抵押；第二種方式是明股實(shí)債（股的部分）+股東借款或委貸，即：項(xiàng)目公司作為融資主體，投資機(jī)構(gòu)通過(guò)明股實(shí)債+股東借款或者委貸方式放款，其中項(xiàng)目公司股權(quán)中部分需過(guò)戶至投資機(jī)構(gòu)或其設(shè)立的合伙企業(yè)名下，剩下部分的股權(quán)辦理質(zhì)押，土地后置抵押，集團(tuán)擔(dān)保等。
風(fēng)控措施：股權(quán)質(zhì)押、土地后置抵押、集團(tuán)擔(dān)保等，根據(jù)主體和項(xiàng)目情況做不同組合，比如個(gè)別城投平臺(tái)或者國(guó)央企開(kāi)發(fā)商就其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)不方便配合做質(zhì)押，則可以由其出具不對(duì)外設(shè)置權(quán)益障礙（如質(zhì)押）的承諾函；再比如集團(tuán)擔(dān)保方面可以選擇簽訂擔(dān)保合同、差額補(bǔ)足和流動(dòng)性支持函等方式，但因?yàn)椴煌瑩?dān)保方式的設(shè)置有不同的法律效果，因此多少也會(huì)影響融資成本和其他風(fēng)控措施的設(shè)置。
在當(dāng)前的土地款融資業(yè)務(wù)中，開(kāi)發(fā)商和一些前融同行經(jīng)常會(huì)提到競(jìng)拍方的自有資金來(lái)源審查的問(wèn)題，從目前的市場(chǎng)情況來(lái)看，政府對(duì)這一塊的審核已經(jīng)開(kāi)始放松，比如大部分地方政府只會(huì)穿透看競(jìng)拍主體上兩層的股東情況，只要上兩層股東不是金融機(jī)構(gòu)則不認(rèn)定為融資，因此非金類機(jī)構(gòu)或者實(shí)體類企業(yè)作為競(jìng)拍方的股東一般都沒(méi)什么障礙。
二、穩(wěn)健型地方龍頭房企的土地前融、凈地抵押融資
自2021年下半年房企進(jìn)入集中爆雷潮以來(lái)，地方龍頭房企一直有逆市崛起之勢(shì)，比較明顯的反應(yīng)就是近半年的土地招拍掛市場(chǎng)，除了國(guó)央企和城投平臺(tái)外，剩下的拿地主體基本都是地方龍頭房企或者地方性的中小民營(yíng)房企。從我們目前的業(yè)務(wù)操作情況來(lái)看，該類融資主體主要分兩種類型，第一類是以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主營(yíng)，但穩(wěn)健發(fā)展，比如一般是開(kāi)發(fā)完這個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流再去拿新項(xiàng)目，也即現(xiàn)金流穩(wěn)定；第二類是集團(tuán)旗下有實(shí)業(yè)+地產(chǎn)等板塊的業(yè)務(wù)，且實(shí)業(yè)發(fā)展穩(wěn)健，從而帶動(dòng)地產(chǎn)的勾地+穩(wěn)健開(kāi)發(fā)。上述開(kāi)發(fā)商的常規(guī)融資需求主要是凈地抵押融資（主要原因是在建工程的抵押融資存在難度），比如這些開(kāi)發(fā)商一般是自有資金先拿地，但因目前形勢(shì)下銀行針對(duì)非國(guó)央企和優(yōu)質(zhì)百?gòu)?qiáng)龍頭的開(kāi)發(fā)貸放不出來(lái)，因此才尋求外部抵押融資合作。需要說(shuō)明的是，我們雖然也樂(lè)于操作他們的土地前融業(yè)務(wù)，奈何目前招拍掛市場(chǎng)基本是國(guó)央企開(kāi)發(fā)商和城投平臺(tái)的“天下”，除了勾地項(xiàng)目，上述類型房企能成功競(jìng)拍的項(xiàng)目并不多，從而導(dǎo)致前融需求相對(duì)不大。具體業(yè)務(wù)操作方面，以下再做簡(jiǎn)單示例：
融資金額：土地款50%-70%之間。
融資期限：一般是6+6個(gè)月。
放款方式：一般是明股實(shí)債或者委貸。
風(fēng)控措施：股權(quán)質(zhì)押、土地后置抵押和集團(tuán)擔(dān)保。需注意的是，針對(duì)民企開(kāi)發(fā)商，這些風(fēng)控條件為必備項(xiàng)，也即基本沒(méi)有松動(dòng)的空間。
三、地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的市場(chǎng)變化與操作調(diào)整
為便于說(shuō)明，我們簡(jiǎn)單總結(jié)一下當(dāng)前各類投資機(jī)構(gòu)需注意的業(yè)務(wù)操作要點(diǎn)：
1. 目前行情下，雖說(shuō)大部分地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)都能允許城投平臺(tái)或者國(guó)央企開(kāi)發(fā)商類融資主體的準(zhǔn)入，但最終還是得看項(xiàng)目本體和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)銷售去化情況等，因此對(duì)區(qū)域的選擇仍然是重點(diǎn)，比如西南區(qū)域（成渝地區(qū)外）和西北區(qū)域的項(xiàng)目機(jī)構(gòu)端就一直非常謹(jǐn)慎。
2. 去年上半年，很多開(kāi)發(fā)商積極拿地并引入了土地前融機(jī)構(gòu)，目前到了土地前融機(jī)構(gòu)的退出時(shí)期（一般土地前融的融資期限都不超過(guò)一年），但行情變化后開(kāi)發(fā)商又拿不到銀行的開(kāi)發(fā)貸，因此目前上一手前融機(jī)構(gòu)退出后，大部分開(kāi)發(fā)商想在抵押的土地釋放出來(lái)后繼續(xù)做凈地/在建工程的抵押融資。近段時(shí)間，上述前融資金置換類的融資需求找我們的還比較多，但要么是主體已無(wú)法準(zhǔn)入，要么是當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)變化較大（特別是疫情影響下），因此我們也不再考慮這類業(yè)務(wù)。當(dāng)然，如果是項(xiàng)目特別優(yōu)質(zhì)且當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)確實(shí)堅(jiān)挺的，則個(gè)案處理，只不過(guò)融資成本有所提高，開(kāi)發(fā)商也不得不去接受。
3. 有個(gè)問(wèn)題需要注意，目前的市場(chǎng)行情仍舊不太穩(wěn)定，由此導(dǎo)致機(jī)構(gòu)端對(duì)融資主體和項(xiàng)目研判容易出現(xiàn)短期內(nèi)的態(tài)度變化，比如在研判某個(gè)開(kāi)發(fā)商的時(shí)候，當(dāng)天還是正常的，過(guò)幾天就出現(xiàn)暴雷和負(fù)面信息，這時(shí)要過(guò)風(fēng)控的這一關(guān)就非常難了。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)和開(kāi)發(fā)商都需要關(guān)注機(jī)會(huì)成本的問(wèn)題。
4. 從合作方式來(lái)看，不同性質(zhì)的開(kāi)發(fā)商已有不同的融資需求，比如部分國(guó)央企開(kāi)發(fā)商出于降負(fù)債的考慮，目前只考慮真股或者股+債的融資模式，而部分國(guó)央企開(kāi)發(fā)商則仍然堅(jiān)持明股實(shí)債或者純債權(quán)的融資模式。相比之下，民營(yíng)開(kāi)發(fā)商對(duì)融資模式的接受度則高出不少，不管是真股、股+債、眀股實(shí)債，目前能融到錢就是王道，因此具體的融資產(chǎn)品、放款模式反而變得更為次要。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 哪些地產(chǎn)項(xiàng)目還可以投
