作者：投資雜記

來源：投資雜記（ID：gh_a849fd3eaab7）

報(bào)表是商業(yè)模式和企業(yè)經(jīng)營的貨幣化記錄。地產(chǎn)公司的報(bào)表與一般工商企業(yè)之間存在著較大的區(qū)別，使得很多常規(guī)的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)并不適用。要想看懂地產(chǎn)公司的報(bào)表，就需要明白造成這一差別的原因。

首先，地產(chǎn)行業(yè)實(shí)行預(yù)售制度，也就是“先款后貨”，這會(huì)使得當(dāng)期銷售與收入確認(rèn)之間存在著較大的時(shí)間差。也就是說，當(dāng)期銷售的房子并未達(dá)到收入確認(rèn)條件，而是計(jì)入了預(yù)收賬款（合同負(fù)債），只有竣工交付達(dá)到收入確認(rèn)條件后才能結(jié)轉(zhuǎn)相應(yīng)成本，確認(rèn)收入。這會(huì)導(dǎo)致銷售與收入確認(rèn)之間存在2年左右的時(shí)滯。 

第二，就是近年來流行的合作開發(fā)模式給報(bào)表增加了復(fù)雜性。合作開發(fā)按照是否能夠并表，區(qū)分為兩類：一是能夠并表的項(xiàng)目，小股東的投入計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益；二是不并表的項(xiàng)目，作為合營和聯(lián)營項(xiàng)目，計(jì)入長期股權(quán)投資。在合并報(bào)表情況下，公司與非控股子公司和合聯(lián)營公司的資金往來計(jì)入其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款。

1、區(qū)分全口徑、權(quán)益口徑和并表口徑

由于合聯(lián)營項(xiàng)目和非全資控股子公司項(xiàng)目的存在，因此也出現(xiàn)了全口徑、權(quán)益口徑和并表口徑的區(qū)分。對于銷售金額、拿地金額、銷售面積、拿地面積、回款率等等，都需要區(qū)分具體是哪一個(gè)口徑。需要注意的是，當(dāng)你在分析合并報(bào)表的時(shí)候，這里的數(shù)據(jù)都是并表口徑的。

全口徑就是只要你在項(xiàng)目上有一點(diǎn)股份，那么這個(gè)項(xiàng)目的銷售都計(jì)入在你的名下，所以全口徑會(huì)導(dǎo)致重復(fù)計(jì)算。權(quán)益口徑就是按照在每個(gè)項(xiàng)目的股比進(jìn)行計(jì)算。并表口徑就是如果某個(gè)項(xiàng)目達(dá)到了并表的要求，那么這個(gè)項(xiàng)目的銷售全部計(jì)入你的名下。通常，全口徑數(shù)據(jù)大于權(quán)益口徑和并表口徑，而權(quán)益口徑和并表口徑之間則難說哪個(gè)數(shù)據(jù)會(huì)更大。

舉例：甲公司持有項(xiàng)目公司A60%的股權(quán)，能夠并表，持有項(xiàng)目公司B30%的股權(quán)，不能并表，項(xiàng)目A和項(xiàng)目B公司的銷售金額分別為200億和100億，那么甲公司全口徑銷售金額就是200+100=300億，權(quán)益銷售金額為200*0.6+100*0.3=150億，并表口徑的銷售金額為200億（只有A項(xiàng)目符合并表要求）。

2、其他應(yīng)收款（其他應(yīng)付款）/總資產(chǎn)是衡量表外負(fù)債規(guī)模的指標(biāo)么？

不是。公司與合聯(lián)營和非全資子公司之間的資金往來會(huì)計(jì)入其他應(yīng)收款/其他應(yīng)付款（當(dāng)然，其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款并不完全都是和項(xiàng)目公司的資金往來，比如土地保證金也是計(jì)入其他應(yīng)收款），因此可以用其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)來衡量合作開發(fā)的規(guī)模。這一指標(biāo)越高，說明公司合作開發(fā)的規(guī)模越大。（合作開發(fā)可以分為表外的合聯(lián)營項(xiàng)目和表內(nèi)的非全資子公司項(xiàng)目，對表外項(xiàng)目的投資體現(xiàn)在合并報(bào)表的長期股權(quán)投資，并表的合作項(xiàng)目體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益。因此，大致可以通過長期股權(quán)投資看非并表合作項(xiàng)目規(guī)模，通過少數(shù)股東權(quán)益可以看并表合作項(xiàng)目規(guī)模）。

這里舉金科答交易所問詢函的內(nèi)容作為例子，來說明合作開發(fā)模式下的對合聯(lián)營和非全資子公司財(cái)務(wù)資助的情況，這部分資金往來即是計(jì)入其他應(yīng)收款。     

要想了解表外項(xiàng)目的有息負(fù)債規(guī)模，可以看公司對合聯(lián)營公司的擔(dān)保規(guī)模（假設(shè)合聯(lián)營項(xiàng)目公司的有息負(fù)債均由股東方按照股比等比例擔(dān)保）；還有就是拿到所有合聯(lián)營項(xiàng)目公司的明細(xì)，根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目公司的有息負(fù)債、公司的持股比例計(jì)算公司應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)的有息債務(wù)規(guī)模。

這里，舉中南建設(shè)對合聯(lián)營項(xiàng)目公司的擔(dān)保作為例子進(jìn)行說明。中南按照股比對合聯(lián)營項(xiàng)目公司的借款進(jìn)行了擔(dān)保，因此可以通過對外擔(dān)保規(guī)模來推算公司實(shí)際應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)的合聯(lián)營項(xiàng)目公司的有息債務(wù)規(guī)模。

對于表外的合聯(lián)營項(xiàng)目，看合作方是誰也是很重要的。如果是正常的知名房企，則是比較正常的合作，操作空間比較??；如果是當(dāng)?shù)氐男〉禺a(chǎn)商等，則有較大空間可以通過收購股權(quán)、修改公司章程來操控項(xiàng)目公司是并表還是放在表外，從而達(dá)到“調(diào)控”表內(nèi)有息債務(wù)的目的。

3、權(quán)益銷售規(guī)模和預(yù)收賬款（合同負(fù)債）有什么關(guān)系？

這兩者沒有關(guān)系。這就是第一點(diǎn)說的要注意區(qū)分口徑。預(yù)收賬款是并表口徑的科目。權(quán)益銷售里面需要找出可以并表的項(xiàng)目，也就是并表口徑的銷售，然后乘以并表項(xiàng)目的回款率，那么這就是可以計(jì)入預(yù)收賬款的銷售額。當(dāng)然，期末預(yù)收賬款大致是等于期初預(yù)收賬款加上當(dāng)期計(jì)入的預(yù)收賬款—當(dāng)期結(jié)轉(zhuǎn)收入的預(yù)收賬款。

同樣的例子，經(jīng)常有人會(huì)問發(fā)行人“公司今年合約銷售金額是1000億，為什么銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金只有500億”。其實(shí)，這也是個(gè)風(fēng)馬牛不相及的問題，兩者沒有直接的關(guān)聯(lián)和可比性。首先銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金是合并報(bào)表口徑，所以先得有合并口徑的銷售數(shù)據(jù)，然后還要考慮回款情況，這些都是管理口徑的數(shù)據(jù)，我們是很難從報(bào)表層面去印證。銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金包括當(dāng)期和往期并表口徑合約銷售帶來的現(xiàn)金流入。

4、少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)與少數(shù)股東損益/凈利潤的比值可以用來識別明股實(shí)債么？

不可以。很多賣方的報(bào)告是存在錯(cuò)誤的。應(yīng)該說明股實(shí)債會(huì)導(dǎo)致權(quán)益比和損益比之間存在差異，但并不能說這兩個(gè)指標(biāo)之間存在差異就是因?yàn)槊鞴蓪?shí)債，因?yàn)閷?dǎo)致這兩個(gè)指標(biāo)產(chǎn)生差異的原因有很多，并且最核心的因素也不是明股實(shí)債。比如我們在文首指出的地產(chǎn)公司由于預(yù)收制度的存在導(dǎo)致收入確認(rèn)和利潤分配存在滯后。也就是說，這兩年合作開發(fā)比較多，那么非并表全資子公司的投入在當(dāng)期就計(jì)入了少數(shù)股東權(quán)益，但是這些項(xiàng)目要達(dá)到收入確認(rèn)條件至少是2-3年之后的事情，因此這就會(huì)造成權(quán)益比和損益比之間出現(xiàn)差異。也就是說，小股東雖然現(xiàn)在出資了，但是分配利潤要等到2-3年之后，這就會(huì)使得當(dāng)期的少數(shù)股東損益占比小于少數(shù)股東權(quán)益占比。結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況可知，合作開發(fā)也就是17年逐步開始出現(xiàn)的，也就是說，17年合作的項(xiàng)目，當(dāng)年小股東的投入已經(jīng)計(jì)入了少數(shù)股東權(quán)益，但是這些項(xiàng)目要達(dá)到結(jié)轉(zhuǎn)條件基本要到2020年，所以在利潤表上是這幾年都不會(huì)有分配，這個(gè)原因是造成這幾年二者之間差異的最重要原因。此外，還有其他因素會(huì)導(dǎo)致這一差異，比如不同項(xiàng)目之間盈利情況是存在差異的，比如有的小股東在達(dá)到收入確認(rèn)條件前會(huì)提前退出等等。

那么，如何去識別明股實(shí)債？一個(gè)可能的方法是找出非全資子公司的少數(shù)股東，如果是正規(guī)的房企（尤其是上市公司），則可以認(rèn)為是正常的股權(quán)合作；如果是金融機(jī)構(gòu)，尤其是信托、資管、有限合作類基金等，則需要保持警惕，看是否是明股實(shí)債。

5、凈負(fù)債率指標(biāo)具有橫向可比性么？

沒有。比如凈負(fù)債率相同的兩家公司，一家項(xiàng)目權(quán)益很高，少數(shù)股東權(quán)益很少，依靠自身力量發(fā)展，一家項(xiàng)目權(quán)益較低，非全資子公司較多，少數(shù)股東權(quán)益較高，實(shí)際上在凈負(fù)債率一致的情況下，少數(shù)股東權(quán)益高的某種程度上債務(wù)結(jié)構(gòu)更為脆弱。

凈負(fù)債率是常用的地產(chǎn)公司有息債務(wù)分析指標(biāo)（這個(gè)指標(biāo)無法反映經(jīng)營負(fù)債的規(guī)模）。凈負(fù)債率=（有息債務(wù)-貨幣資金）/凈資產(chǎn)。從這個(gè)指標(biāo)可以看出地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)粉飾的幾個(gè)方向，一個(gè)是增加凈資產(chǎn)，一個(gè)是增加時(shí)點(diǎn)的貨幣資金，一個(gè)是減少時(shí)點(diǎn)的有息債務(wù)。增加凈資產(chǎn)包括通過合作開發(fā)且對項(xiàng)目達(dá)到并表來增加少數(shù)股東權(quán)益從而增厚凈資產(chǎn)，也可以通過明股實(shí)債的方式既隱藏債務(wù)也增加了凈資產(chǎn)，包括發(fā)行永續(xù)債；增加貨幣資金包括在時(shí)點(diǎn)數(shù)附近減少支出（不在時(shí)點(diǎn)附近拿地、延后建安支出等）、加快回籠；減少有息債務(wù)可以通過將項(xiàng)目放在表外，明股實(shí)債等方式來隱藏。因此，要對永續(xù)債、明股實(shí)債等美化方式進(jìn)行還原。

6、地產(chǎn)公司的利潤表不值一看么？

并不是這樣。本身債券更看重資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流狀況，所以一般利潤表關(guān)注度會(huì)低一點(diǎn)，且地產(chǎn)企業(yè)由于預(yù)售制度的存在導(dǎo)致利潤表是反映兩到三年前的經(jīng)營情況，存在一個(gè)錯(cuò)配，所以對地產(chǎn)公司的利潤表一般關(guān)注度不高。但這并不意味著地產(chǎn)公司的利潤表完全不值得關(guān)注。

利潤表畢竟是經(jīng)營情況的表現(xiàn)，比如未分配的凈利潤可以增厚凈資產(chǎn)；毛利率和凈利率可以反映過去土地投資是否成功，可以反映不同區(qū)域布局的盈利情況；利潤是否過多依賴于投資性物業(yè)公允價(jià)值的變動(dòng)；利潤的構(gòu)成如何，來自于并表收入多還是來自于合聯(lián)營的投資收益多。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 地產(chǎn)報(bào)表分析中的“謬誤”與辨析