更多干貨,請關(guān)注資產(chǎn)界研究中心
作者:葦草
來源:葦草資服(ID:gh_3c0bd803054b)
2020年4月,在重慶協(xié)信遠創(chuàng)實業(yè)有限公司(以下稱“協(xié)信遠創(chuàng)”)面臨嚴(yán)峻的償債危機之際,來自于新加坡的城市發(fā)展有限公司(以下稱“CDL”)重金入局,被認(rèn)為是挽救協(xié)信遠創(chuàng)于危局的白衣騎士,被外界寄予厚望。
不料8個月后2020年末,CDL不僅不能化解協(xié)信遠創(chuàng)的債務(wù)危機,反而深陷收購泥潭,前后所投資協(xié)信的近90億人民幣幾近全部虧光。
CDL為什么要收購協(xié)信遠創(chuàng)?收購的交易結(jié)構(gòu)具體是什么?CDL又是怎么在這么短的時間內(nèi)把投資全部虧光的呢?
一、事情的緣起
CDL創(chuàng)辦于1963年,是新加坡標(biāo)桿房地產(chǎn)企業(yè),最大的地主之一,其母公司是新加坡最大財團之一的新加坡豐隆集團。CDL業(yè)務(wù)足跡遍及全球29個國家和地區(qū)的106個城市。其產(chǎn)業(yè)涵蓋住宅,辦公,酒店,服務(wù)式公寓,購物中心和綜合開發(fā)項目,僅酒店,在全球就擁有152家和44,000間客房,絕大部分位于全球眾多核心城市。
CDL早在2010年已進入中國,但一直做的沒有起色,僅在重慶、蘇州和上海有投資項目,幾乎不為主流市場所知。面對蓬勃發(fā)展的中國市場,CDL也希望大干一場。CDL希望能夠找到機會快速拓展在中國大陸的業(yè)務(wù)。
2019年末的協(xié)信遠創(chuàng),銷售額220億,位居全國百強房企名列,在全國18個一線和二線城市擁有64個項目,土地儲備面積達920萬平方米。但公司資金壓力大,創(chuàng)始人吳旭正在為解決協(xié)信遠創(chuàng)的資金危機到處奔波。
兩位老朋友CDL郭益智和協(xié)信創(chuàng)始人吳旭2020年4月視頻簽約
巧合的是CDL的首席執(zhí)行官郭益智與協(xié)信創(chuàng)始人吳旭是老朋友,兩人十年前便相識。他們一拍即合,合作就此開啟了。
二、2019年收購方案
2019年5月,CDL聘請匯豐銀行作為財務(wù)顧問,宣布以增資和一筆四年期的債權(quán)投資方式對漢威開曼投資55億元人民幣,股債的具體分配依據(jù)后續(xù)商定。交易完成后,CDL將直接持有漢威開曼29.9%的股權(quán),從而間接獲取協(xié)信遠創(chuàng)24%的股份。
CDL入股前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
該筆交易計劃分兩期進行,第一期27.5億人民已經(jīng)以借款方式借給漢威開曼,年利率為10%,第二筆27.5億在完成先決條件后注入,整個交易計劃在2019年4季度完成。
但由于各種原因,除首期27.5億人民幣借款外,剩下交易未能按期完成,CDL未獲得協(xié)信遠創(chuàng)任何股份。作為首期借款的擔(dān)保,漢威香港已將持有協(xié)信遠創(chuàng)34963.28萬股股權(quán)(約占13.1%)質(zhì)押給CDL旗下的SONIC INVESTMENT。
2019年12月份后,COVID-19疫情從中國武漢開始爆發(fā),之后蔓延至全球,世界經(jīng)濟受到重創(chuàng)。CDL則借機與協(xié)信重新商定了入股條件。
三、2020年收購方案
2020年4月15日,CDL宣布收購協(xié)信遠創(chuàng)新的交易方案。
CDL將在海外成立一個全資子公司,總共出資43.9億元人民幣,通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資方式投資漢威開曼,共計持有漢威開曼63.75%的股份,其余36.25%股份仍由吳旭全資控制的協(xié)信控股持有。
整個交易協(xié)信遠創(chuàng)的整體估值是86億,相當(dāng)于其未經(jīng)審計的2019年的凈資產(chǎn)164.8億的五折。收購所得的部分資金將用于償還CDL對協(xié)信的首期27.5億的貸款。
在CDL收購漢威開曼的同時,吳旭方負(fù)責(zé)對協(xié)信遠創(chuàng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行重組,將原漢威香港和綠地集團分別持有60%和40%的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組為漢威香港持有80.1%,綠地集團持有19.9%。
新的交易完成后,CDL將通過持有漢威開曼63.75%的股權(quán)從而間接持有協(xié)信遠創(chuàng)51.01%的股權(quán),為第一大股東。協(xié)信的創(chuàng)始人吳旭則通過持有漢威開曼36.25%股權(quán)間接持有協(xié)信遠創(chuàng)29%的股權(quán),為第二大股東。綠地集團股份降為19.9%,為第三大股東。
CDL入股后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
四、收購方案實施
2020年4月26日,按照收購方案,協(xié)信方關(guān)聯(lián)公司上海進瀚投資有限公司(以下稱“上海進瀚”)以總價24.84億的價格收購綠地控股持有的協(xié)信遠創(chuàng)20.1%的股權(quán)。兩天后的4月28日,上海進瀚與漢威香港簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,將剛從綠地控股收下的協(xié)信遠創(chuàng)20.1%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予漢威香港。
2020年5月,CDL與吳旭方完成漢威開曼的股權(quán)交割。6月,鑒于公司實際經(jīng)營及業(yè)務(wù)發(fā)展需要,CDL向協(xié)信遠創(chuàng)委派Sherman Kwek Eik Tse(郭益智,時任CDL首席執(zhí)行官)、代靜(時任CDL高級副總裁及戰(zhàn)略投資總監(jiān))、周明華(時任CDL上海公司總經(jīng)理)、Ong Siew Toh(Wang XiuTao)(時任CDL財務(wù)與會計部高級副總監(jiān))擔(dān)任董事職務(wù)。
董事調(diào)整后,協(xié)信遠創(chuàng)董事會共有8席,其中4位由CDL委派,兩位由吳旭方委派,兩位由綠地控股委派。各方認(rèn)為,協(xié)信遠創(chuàng)由CDL和吳旭方共同控制。
同時,吳旭也在積極穩(wěn)定團隊,增加管理人員。他從新力挖來了佘潤廷,又從中梁挖來了富有融資經(jīng)驗的李漢平,分別擔(dān)任協(xié)信遠創(chuàng)的CEO、CFO,充實高管班底。
CDL入主協(xié)信遠創(chuàng),一定程度上給協(xié)信遠創(chuàng)的債權(quán)人釋放了信心,公司層面也躍躍欲試,準(zhǔn)備拿地。除參與招拍掛外,還在市場上積極收并購房地產(chǎn)項目。2020年5月14日,協(xié)信遠創(chuàng)以13.25億在無錫競得一幅住宅用地,樓面價13360元,溢價率11%。這是協(xié)信當(dāng)年出手的第一塊地,僅在CDL入主后不到1個月,對外界釋放信息的用意非常明顯。
五、交易后協(xié)信危機仍頻發(fā)
但股東層面的交易,并未真正緩解協(xié)信遠創(chuàng)的現(xiàn)金流危機。早在CDL入主前,協(xié)信遠創(chuàng)已危機四伏。
2020年3月9日,在CDL入主前1個月,協(xié)信遠創(chuàng)的4只債券構(gòu)成技術(shù)性違約。
同在3月,中原信托已向鄭州中院申請強制執(zhí)行,執(zhí)行標(biāo)的61300萬,并查封了協(xié)信遠創(chuàng)持有的鄭州金融島開發(fā)建設(shè)有限公司24000萬股股權(quán)。
民間借貸人郭敬楠及與俞杭斌等都已提起訴訟。2020年6月底協(xié)信遠創(chuàng)的半年報顯示公司有息負(fù)債余額356億,僅下半年到期就有124億,欠息還有8億多,而賬上可用資金只有19億,如果融資不打通,現(xiàn)金流很快就要枯竭。
無錫的策略性拿地也僅僅是交納了保證金,后續(xù)地價就一直沒有錢付,在政府要無償收回之前迫不得已后轉(zhuǎn)讓給萬科。
簽約幾個月后,協(xié)信遠創(chuàng)基本面沒有任何改善,又深陷困境,訴訟纏身,債券不能兌付,評級被下調(diào),銷售收入大幅下滑。2020年協(xié)信遠創(chuàng)錄得72億的巨額虧損。到2021年7月,協(xié)信遠創(chuàng)被北京易禾水星投資有限公司申請破產(chǎn)。
對協(xié)信遠創(chuàng)的債務(wù)危機,協(xié)信吳旭方和CDL之間相互指責(zé)和推諉。協(xié)信遠創(chuàng)將當(dāng)前的困境歸責(zé)于CDL,指責(zé)其入主之后決策拖延,導(dǎo)致各項管理工作無法實施。
2021年3月11日協(xié)信指責(zé)CDL的申明
但是CDL對此并不買賬,針對協(xié)信遠創(chuàng)的聲明進行反駁,表示其對CDL的指責(zé)均為不實,大致意思為協(xié)信遠創(chuàng)董事會共有8人,協(xié)信和綠地各有2個名額,CDL所占據(jù)的4個董事會席位,不會對協(xié)信遠創(chuàng)構(gòu)成控制。
CDL特別指出協(xié)信遠創(chuàng)的流動性危機在其投資前就存在,而其追求規(guī)模增長的發(fā)展策略在疫情和“三道紅線”的影響下,流動性問題更加惡化。
2021年3月11日CDL反駁協(xié)信的申明
對投資協(xié)信的失敗,也令CDL內(nèi)部震蕩和分裂。CDL收購協(xié)信遠創(chuàng)的主導(dǎo)者是CDL首席執(zhí)行官郭益智,也是CDL執(zhí)行主席郭令明的兒子。郭益智在家族公司中歷練多年后,于2016年出任CDL首席執(zhí)行官,開始主導(dǎo)郭氏家族在中國市場的地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
然郭令明的堂弟郭令柏是收購協(xié)信的反對派。因為此事,以郭令柏為首的3名董事會成員相繼離職。
郭令柏在辭職信中坦言:“與董事會和管理層就集團對協(xié)信的投資及其繼續(xù)向協(xié)信提供財務(wù)支持存在分歧” 。
除43.9億的股權(quán)收購資金外,CDL還對協(xié)信遠創(chuàng)有債權(quán)投資和信用擔(dān)保。
2019年6月,CDL已購買了協(xié)信遠創(chuàng)發(fā)行的3.05億美元的債券,該等債券于2022年6月27日到期;
2020年6月,CDL向協(xié)信遠創(chuàng)提供了6.5億人民幣的流動資金借款;
2020年7月2日,CDL為漢威香港的一筆15億人民幣的借款提供了連帶責(zé)任擔(dān)保;
2020年9月,CDL向協(xié)信遠創(chuàng)提供了15.12億人民幣的流動性支持用于協(xié)信遠償還10月份到期的一筆債券融資(后協(xié)信遠創(chuàng)償還1900萬,余額13.22億人民幣)。
CDL對協(xié)信遠創(chuàng)的投資合計18.27億新加坡元,折合人民幣約90億。
2021年2月26日,CDL發(fā)布2020年業(yè)績報告,鑒于協(xié)信遠創(chuàng)目前的財務(wù)狀況,將投資于協(xié)信的總共18.27億新加坡元(折合人民90億元)一次性計提減值損失17.8億新元(折合人民幣89億),這次計提導(dǎo)致CDL全年虧損93億元之巨,是58年歷史上最差的業(yè)績。
CDL一次性計提減值17.77億新元,合約89億人民幣
六、經(jīng)驗總結(jié)
這是一個悲傷的故事,是一個慘痛的教訓(xùn)。決策的風(fēng)險和魅力就在一念之差,結(jié)果可以天差地別。CDL投資協(xié)信就在一念之差,不僅讓公司損失了近90億人民幣,還讓吳和郭兩個昔日好友還成為了互相指摘的敵人。
CDL收購協(xié)信案例,是地產(chǎn)界最為知名的一個反面教材。回溯過往和成因,有四點教訓(xùn)可茲借鑒。
1、對形勢誤判,對COVID-19的影響及中國監(jiān)管層管控地產(chǎn)行業(yè)的決心估計不足。
席卷全球的新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟造成重創(chuàng),尤其是對租賃和持有型物業(yè)更甚。在協(xié)信遠創(chuàng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中,大部分是酒店、商業(yè)、寫字樓和科技園等收租性資產(chǎn),住宅開發(fā)僅有360萬平米,不及全部的45%。受本次疫情的影響尤大。另外,去年下半年中國監(jiān)管當(dāng)局出臺的對有息負(fù)債進行管控的“三道紅線”,大大限制了協(xié)信遠創(chuàng)再融資的能力。
2020年末,協(xié)信遠創(chuàng)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為83%,凈負(fù)債率為2.46,現(xiàn)金短債比僅為0.038(要求不低于1,現(xiàn)金流已枯竭)。三個指標(biāo)都處于紅線,而且遠超行業(yè)水平,再融資能力完全喪失。
2、對協(xié)信遠創(chuàng)整體估值的誤判,這是決策團隊不夠?qū)I(yè)所導(dǎo)致。
2019年CDL首次擬投資時,當(dāng)時談的協(xié)信遠創(chuàng)的凈資產(chǎn)作價164.8億人民幣,一年之后CDL以43.9億入股協(xié)信遠創(chuàng)時,雙方商定的估值是80億人民幣,是一年前估值的50%不到。CDL對此還沾沾自喜,自認(rèn)為利用疫情影響狠狠壓了吳旭一把價,收購是一筆非常劃算的買賣。
殊不知,協(xié)信遠創(chuàng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常重,根據(jù)事后CDL委派德勤會計師事務(wù)所對協(xié)信遠創(chuàng)的全面審計,協(xié)信在全國18個城市的71個項目,總計還有860萬平米的可售或自持面積,其中住宅只有360萬平米,不到45%,其余為酒店或服務(wù)式公寓、商場、寫字樓以及科技園區(qū)等。
德勤報告的數(shù)據(jù)
根據(jù)協(xié)信遠創(chuàng)2020年報披露,協(xié)信791億的總資產(chǎn)中,光自持用于出租的投資性房地產(chǎn)賬面價值就有268億,占總資產(chǎn)的34%。竅門就在這些投資性房地產(chǎn)不按成本計價,可按公允價值入賬,而這些投資性房地產(chǎn)2020年產(chǎn)生的租金收入?yún)^(qū)區(qū)2.86億,投資回報率僅約為1%,可見資產(chǎn)價值嚴(yán)重高估。若按照5%的預(yù)期收益率來算,這些資產(chǎn)價值可能約為60億,比賬面價值少了200億,若按此計算,協(xié)信遠創(chuàng)不僅不值80億,反而早已是負(fù)資產(chǎn)了。
3、交易方案設(shè)計不夠合理。
在CDL收購前,協(xié)信事實上已陷入債務(wù)危機。CDL入主被視為是救命稻草。CDL收購協(xié)信遠創(chuàng)是股東層面的交易,而不是對協(xié)信遠創(chuàng)進行增資,也沒有涉及對協(xié)信遠創(chuàng)的其它任何注資或財務(wù)資助,而協(xié)信遠創(chuàng)當(dāng)時碰到的最大問題是收購標(biāo)的的短債償還能力和現(xiàn)金流危機,收購本身沒有對這個迫在眉睫的問題提供解決方案。收購前,CDL對協(xié)信的債務(wù)困境認(rèn)識不足,存僥幸心理,收購后又沒有明確和系統(tǒng)的紓困方案,導(dǎo)致協(xié)信遠創(chuàng)一步步走到今天這個難以挽回的局面。
4、共同控制的管理結(jié)構(gòu)不利于及時決策和危機應(yīng)對。
CDL收購協(xié)信遠創(chuàng)50.1%股份后,董事會設(shè)8席,CDL占4席,并不占多數(shù),由CDL首席執(zhí)行官郭益智和吳旭擔(dān)任聯(lián)席董事長,具體事務(wù)仍由職業(yè)經(jīng)理人團隊負(fù)責(zé),被認(rèn)為是由協(xié)信和CDL共同控制。這種體制下,雙方碰到問題就開始扯皮。協(xié)信方指責(zé)CDL控制公司但不作為,CDL方則反戈一擊,雙方開始口舌之爭,嚴(yán)重影響決策效率。
CDL收購協(xié)信遠創(chuàng)的案例生動地展示了并購交易的風(fēng)險和魅力,也是我等從業(yè)人員最生動的學(xué)習(xí)資料。
注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議
本文由“葦草”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!
原標(biāo)題: 史上最悲催的房地產(chǎn)收購案例,投資90億不到8個月近乎全虧光