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作者:史曉姍
主要內(nèi)容
基金債,是根據(jù)募集資金用途對一類債券的簡稱,即除政府外,私募投資基金公司及其他股東或有限合伙人,為發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金,出資認(rèn)購基金份額或股權(quán)、或擴(kuò)大基金資本規(guī)模,按照法定程序,發(fā)行并向債權(quán)人承諾于指定日期還本付息的有價(jià)證券。
基金債發(fā)展歷程:通過債權(quán)融資設(shè)立或擴(kuò)大基金融資,首次出現(xiàn)在2005年發(fā)改委、科技部等聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。2013年發(fā)改委為支持小微企業(yè)發(fā)展,明確鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)行企業(yè)債直接或間接投資于小微企業(yè)。2016年發(fā)改委發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》,明確鼓勵(lì)政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金除政府外的其他股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券。2016-2017年股權(quán)投資市場出現(xiàn)快速發(fā)展。2018年資管新規(guī)出臺(tái)后,普通私募基金的債券融資渠道關(guān)閉,股權(quán)投資市場規(guī)模開始下降。2019年央行等五部門發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確,符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金,可以部分豁免資管新規(guī)?;饌l(fā)行受政策鼓勵(lì)出現(xiàn)增長。2020年財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理 提高財(cái)政出資效益的通知》,進(jìn)一步規(guī)范政府投資基金,要求強(qiáng)化政府預(yù)算對財(cái)政出資的約束、著力提升政府投資基金使用效能、實(shí)施政府投資基金全過程績效管理等。
發(fā)改委主管基金債:隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,部分企業(yè)陷入融資困境,市場先后出現(xiàn)多種類型的基金債。目前,主要有發(fā)改委主管的企業(yè)債,證監(jiān)會(huì)主管的紓困專項(xiàng)公司債、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債、一般公司債,交易商協(xié)會(huì)主管的雙創(chuàng)專項(xiàng)債務(wù)融資工具等。發(fā)改委主管企業(yè)債是最開始的基金債品種,也是基金債的主要類型。2018年-2022年2月,共發(fā)行基金債47只,發(fā)行規(guī)模555.10億元,涉及31家發(fā)行人。發(fā)行主體均為國有企業(yè),城投公司占比42%,產(chǎn)業(yè)公司占比58%,其中主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資的企業(yè)占產(chǎn)業(yè)公司的44%;發(fā)行人以AAA和AA+為主,占比95.8%;債券發(fā)行期限以5年和7年為主,數(shù)量合計(jì)占比73%;募集資金主要用于政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金(含創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金),少數(shù)基金由政府直接出資,大部分基金由政府出資人(當(dāng)?shù)貒Y委或財(cái)政局)委托地方國有企業(yè)等履行出資義務(wù)。
基金債的信用評級:從目前看,不論是城投公司還是產(chǎn)業(yè)公司,都主要對其主體信用進(jìn)行評級,債券的償還也主要依靠發(fā)行人整體盈利能力,而非標(biāo)的基金收入。所以,償債風(fēng)險(xiǎn)的評估以主體信用質(zhì)量為主。(1)城投公司。從已經(jīng)發(fā)行的基金債情況看,城投公司作為發(fā)行人時(shí),因主業(yè)仍為非投資業(yè)務(wù),基金投資僅作為補(bǔ)充業(yè)務(wù),收入占比較低。所以在信用評級時(shí)與一般城投債評級邏輯保持一致。由于此類地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力水平一般,但具有較好的開發(fā)價(jià)值,處在發(fā)展建設(shè)期。短期內(nèi)建設(shè)任務(wù)較重,需持續(xù)關(guān)注發(fā)行人的償債能力以及政府的支持能力,尤其是債務(wù)壓力加大的企業(yè)。(2)產(chǎn)業(yè)公司。一部分發(fā)行人主營業(yè)務(wù)為非投資,通常為地區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營平臺(tái),下轄子公司較多,收入來源多元,獲得政府大力支持。而主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資的發(fā)行人,目前來看多為高級別主體,發(fā)行人作為政府在區(qū)域內(nèi)戰(zhàn)略部署的國有投資企業(yè),支持區(qū)域內(nèi)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、轉(zhuǎn)型升級和國資運(yùn)營等,獲得政府大力支持。整體看,基金債發(fā)行主體其業(yè)務(wù)與政府有密切關(guān)系,在評級中,發(fā)行人的區(qū)域地位、區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),依然是評級重點(diǎn)。作為地區(qū)主要國有企業(yè),當(dāng)存在兌付風(fēng)險(xiǎn)時(shí),其償債意愿與政府直接掛鉤,出現(xiàn)違約的概率較低。但作為市場化轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物,此類公司的盈利能力依然需要靠自身經(jīng)營管理的提高。隨著參與、管理的基金的增加,其管理能力和投資收益情況,將影響投資者對其后續(xù)融資的認(rèn)可度。
基金債與隱性債務(wù):2017年發(fā)布的50號文明確提出,地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金,嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。由此可見,即使地方國有企業(yè)作為政府出資人代表對各類投資基金進(jìn)行投資,也不代表政府對該只債券負(fù)有償還責(zé)任,基金債的償還依然主要來自發(fā)行人收入和基金收益。作為市場化融資的一種方式,且隨著政府和企業(yè)債務(wù)融資行為的規(guī)范,債券發(fā)行人收支與政府之間的界限已逐漸清晰,在發(fā)行文件中也明確指出不增加政府債務(wù)。隨著隱性債務(wù)管理和城投公司轉(zhuǎn)型的推進(jìn),基金債的發(fā)行主體或?qū)⑾驅(qū)I(yè)投資公司聚集,政府出資部分采用直接出資形式。
一、基金債的發(fā)展歷程
基金債,是根據(jù)募集資金用途對一類債券的簡稱,即除政府外,私募投資基金公司及其他股東或有限合伙人,為發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金(簡稱兩類基金),出資認(rèn)購基金份額或股權(quán)、或擴(kuò)大基金資本規(guī)模,按照法定程序,發(fā)行并向債權(quán)人承諾于指定日期還本付息的有價(jià)證券。
通過債權(quán)融資設(shè)立或擴(kuò)大基金融資,首次出現(xiàn)在2005年發(fā)改委、科技部等聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(簡稱《辦法》)?!掇k法》首次界定了“創(chuàng)業(yè)投資”和“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”這兩個(gè)概念,明確“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以在法律規(guī)定的范圍內(nèi)通過債權(quán)融資方式增強(qiáng)投資能力?!边@里的投資可以是基金投資或直接投資。
2013年,發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》(發(fā)改財(cái)金〔2013〕1410號),明確指出:“支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)行企業(yè)債券,專項(xiàng)用于投資小微企業(yè);支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金的股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券,擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金資本規(guī)模?!边@里明確支持直投和增資兩種形式。
2016年發(fā)改委發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》(發(fā)改財(cái)經(jīng)規(guī)〔2016〕2800號),明確鼓勵(lì)政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金除政府外的其他股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券,規(guī)范了政府引導(dǎo)基金的債券融資行為。2017年財(cái)政部等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(財(cái)預(yù)〔2017〕50號),明確規(guī)定地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金。50號文的出臺(tái),進(jìn)一步為推動(dòng)企業(yè)發(fā)行基金債埋下了伏筆。
2018年4月27日,“資管新規(guī)”出臺(tái),明確“資管產(chǎn)品的投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品。”但規(guī)定:“創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定?!贝撕?,普通私募基金的債券融資渠道關(guān)閉。同時(shí),資管新規(guī)對期限匹配和嵌套結(jié)構(gòu)的限制,讓包括兩類基金在內(nèi)的股權(quán)基金募資規(guī)模大幅下滑。為此,2019年央行等五部門發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》(發(fā)改財(cái)金規(guī)〔2019〕1638號)明確,符合一定條件的兩類基金,可以部分豁免資管新規(guī)。其中,創(chuàng)業(yè)投資基金是指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長型企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的私募股權(quán)投資基金,且還需滿足基金存續(xù)期限不短于7年,基金名稱體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”字樣或基金合同和基金招募說明書中體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”策略等條件。政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金,是指有政府出資,主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金,且還需滿足政府認(rèn)繳出資比例不低于基金總規(guī)模的10%(黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的,政府認(rèn)繳出資比例不低于基金總規(guī)模的5%)等要求。滿足條件的兩類基金,可以豁免多層嵌套和投資者人數(shù)限制,即兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時(shí),該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品;將投向“兩類基金”的資管產(chǎn)品整體視為合格投資者,不合并計(jì)算該產(chǎn)品的投資者人數(shù)。
從政策上可以看出,為引導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展,基金債受到國家政策支持。第一,多部門政策引導(dǎo)、支持。近年來,包括發(fā)改委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的多個(gè)部門明確支持、引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)發(fā)行債券用于投資基金。第二,發(fā)行流程簡化。一方面,基金債在報(bào)審時(shí)僅需完善募投基金自身的合規(guī)性和完備性,不涉及相關(guān)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目審批;另一方面,發(fā)改委對基金債設(shè)立綠色通道。第三,募集資金使用靈活,很好的放大政府資金引導(dǎo)作用。債券募集資金用于設(shè)立或增資于基金,此后資金的具體投向不捆綁具體基金項(xiàng)目,資金用途在債券審核與監(jiān)管端的受限程度較小,資金使用靈活、便捷。此外,政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金,可以以有限的財(cái)政資金,撬動(dòng)更大規(guī)模的社會(huì)資本,發(fā)揮引導(dǎo)作用。
這里需要注意,不論是創(chuàng)業(yè)投資基金還是政府出資產(chǎn)業(yè)基金,本質(zhì)均為私募股權(quán)基金,而后者在滿足私募股權(quán)基金相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上還需滿足發(fā)改委、財(cái)政部的相關(guān)規(guī)定,例如,2800號文規(guī)定政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金需要在商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)托管,而一般私募基金對托管未做明確要求,可選擇是否進(jìn)行托管,也可選擇托管給銀行還是經(jīng)核準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)。
此外,關(guān)于政府出資規(guī)模并未明確界定是直接出資還是間接出資,受限于政府不能以借貸資金設(shè)立投資基金和資金實(shí)力,政府一般委托國有企業(yè)承擔(dān)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資任務(wù),政府出資人代表成為政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的重要形式。2017年發(fā)改委發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記指引(試行)》明確政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金,是指有政府(含所屬部門、直屬機(jī)構(gòu))直接或委托出資,主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金;以及政府出資設(shè)立的綜合性基金(母基金)。2019年的1638號文,雖未明確政府出資方式,但從實(shí)踐看,委托出資依然是重要形式。
(二)規(guī)范發(fā)展階段
由于政府投資基金同時(shí)具有財(cái)政出資和社會(huì)化運(yùn)作的特性,其不可避免地會(huì)同時(shí)受到行政和市場兩方面的桎梏,在一定程度上導(dǎo)致了其目前管理模式行政化、投資效率低、資金閑置和碎片化等問題。隨著政府債務(wù)管理的推進(jìn),政府投資資金管理逐步加強(qiáng)。政府投資基金渡過了2016年、2017年的快速發(fā)展階段,逐步進(jìn)入整合升級階段。2020年,財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理 提高財(cái)政出資效益的通知》(財(cái)預(yù)〔2020〕7號)作出多方面要求:要求強(qiáng)化政府預(yù)算對財(cái)政出資的約束、著力提升政府投資基金使用效能、實(shí)施政府投資基金全過程績效管理、健全政府投資基金退出機(jī)制、禁止通過政府投資基金變相舉債、完善政府投資基金報(bào)告制度。此后,各省份陸續(xù)完善政府投資基金管理政策。例如,2021年1月6日,江蘇省財(cái)政廳發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)和規(guī)范政府投資基金管理的通知》(蘇財(cái)基金〔2021〕1號),明確“原則上在同一行業(yè)領(lǐng)域財(cái)政不直接出資重復(fù)設(shè)立基金”、“政府部門一般不參與基金日常管理事務(wù),保障基金經(jīng)營決策權(quán)不受干預(yù),提升基金市場化、專業(yè)化運(yùn)營能力”。此外,明確財(cái)政出資形式是“一般直接向基金出資,原則上不通過注資到國有企業(yè)方式出資,在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下可以委托相關(guān)主體出資”。
二、發(fā)改委主管基金債
可以看出,基金債是一類債券的統(tǒng)稱,主要用于投資成長型或政策鼓勵(lì)行業(yè)的非上市公司,提供股權(quán)投資渠道,提升市場主體活力。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,部分企業(yè)陷入融資困境,市場先后出現(xiàn)多種類型的用于投資基金的創(chuàng)新品種。目前,主要有發(fā)改委主管的企業(yè)債,證監(jiān)會(huì)主管的紓困專項(xiàng)公司債、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債,交易商協(xié)會(huì)主管的雙創(chuàng)專項(xiàng)債務(wù)融資工具、權(quán)益出資票據(jù)等。需要注意的是,紓困公司債、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債、權(quán)益出資票據(jù)等的資金用途包含部分直接股權(quán)投資和一般增資,而非用于基金投資。通過分析統(tǒng)計(jì)募集資金用途包括基金投資的存量債券發(fā)現(xiàn),紓困公司債、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債和權(quán)益出資型中票中分別約有57%、58%和38%用于基金投資,其中,權(quán)益型中票主要是用于置換1年內(nèi)用于基金出資的自有資金。2019年來,創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債、發(fā)改委基金債和協(xié)會(huì)基金債發(fā)行呈現(xiàn)增長趨勢。整體看,發(fā)改委基金債存續(xù)規(guī)模占比約23%,因協(xié)會(huì)基金債和交易所基金債中部分債券未明確區(qū)分資金用于直接股權(quán)投資還是基金投資,若嚴(yán)格區(qū)分募集資金用于基金投資,發(fā)改委企業(yè)債占比將明顯上升。
雖然發(fā)改委下的基金債出現(xiàn)較早,但2018年資管新規(guī)后才出現(xiàn)明顯增長。以下僅分析2018年以來發(fā)改委主管的基金債發(fā)行情況。
(一)發(fā)行概況
2018年后基金債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)快速上升,2020年達(dá)到191.90億元,隨后出現(xiàn)下降。整體看,2018年-2022年2月,共發(fā)行基金債47只,發(fā)行規(guī)模555.10億元,涉及31家發(fā)行人?;饌谄髽I(yè)債的占比較低,2020年為4.9%。2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,企業(yè)再融資難度上升,基金債發(fā)行占比提升至4.6%。
從發(fā)行主體看,31家發(fā)行人均為國有企業(yè),其中2家為央企。根據(jù)主營業(yè)務(wù)分類,13家為城投公司,相關(guān)債券發(fā)行規(guī)模213.10億元,占比37%,產(chǎn)業(yè)公司債券占比63%。2018年以來發(fā)改委基金債發(fā)行人擴(kuò)展至包括城投公司在內(nèi)的更多國有企業(yè)。在產(chǎn)業(yè)公司里,主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資的有8家,另外18家公司主營業(yè)務(wù)為物業(yè)銷售、貿(mào)易等非投資類業(yè)務(wù)。
從信用等級看,47只債券中,主體級別為AAA和AA+的債券有45只,均未選擇增信,2家AA級企業(yè)分別選擇增信至AA+和AAA發(fā)行債券。和一般企業(yè)債相比,基金債的發(fā)行主體級別明顯較高,AA+級以上的主體數(shù)量占比為93.5%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2021年企業(yè)債市場平均值48%。
從地區(qū)分布看,目前有14個(gè)省份參與發(fā)行了發(fā)改委基金債,其中,江蘇省4家,數(shù)量最多,其次是重慶、安徽、四川和北京,分布有3家。從區(qū)域內(nèi)公司屬性看,重慶、安徽的城投占比較高。
債券發(fā)行期限以5年和7年為主,數(shù)量合計(jì)占比約73%,與擬出資基金的存續(xù)期或投資期相匹配。上述期限特征部分是由于相關(guān)政策規(guī)定。例如,根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》(發(fā)改財(cái)經(jīng)規(guī)〔2019〕1638號),創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期限不短于7年。再例如,《大西安產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立方案》(市政辦函〔2017〕353 號)的要求,各產(chǎn)業(yè)基金群內(nèi)產(chǎn)業(yè)子基金存續(xù)期不超過 7 年,且各子基金的退出時(shí)間均不晚于本次企業(yè)債券的到期償付日。
募集資金主要用于政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金(含創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金),少數(shù)基金由政府直接出資,大部分基金由政府出資人(當(dāng)?shù)貒Y委或財(cái)政局)委托地方國有企業(yè)等履行出資義務(wù),將相關(guān)財(cái)政資金按出資計(jì)劃時(shí)間劃撥至企業(yè)。
參與基金投資的模式包括,發(fā)行人通過直接出資、股東借款方式進(jìn)入子公司參與基金出資,或通過投資母基金投向募投基金。基金可采取靈活的投資方式,包括但不限于直接投資或聯(lián)合其他投資人投資單個(gè)項(xiàng)目,認(rèn)購標(biāo)的公司注冊資本,參與或主導(dǎo)設(shè)立專項(xiàng)基金,或聯(lián)合其他投資人投資符合基金投資方向、有較穩(wěn)定收益、風(fēng)險(xiǎn)可控的產(chǎn)業(yè)基金和區(qū)域性基金,受讓股權(quán)等直接或間接的股權(quán)投資及其他法律法規(guī)允許的相關(guān)投資。
此外,基金管理人多為發(fā)行人子公司,少數(shù)為專業(yè)金融公司相關(guān)公司。
(二)發(fā)行條件
根據(jù)公開信息,目前基金債發(fā)行包括以下條件。因部分要求為窗口指導(dǎo),最終以監(jiān)管部門口徑為準(zhǔn):
1、需滿足一般企業(yè)債券審核要求
發(fā)行主體資產(chǎn)負(fù)債率不超過85%,AA+類城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過70%時(shí)需對債項(xiàng)提供擔(dān)保;
最近三年連續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利,且近三年平均凈利潤足以支付本次債券一年的利息;
最近一年末來自政府及相關(guān)部門的應(yīng)收款項(xiàng)(含應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、長期應(yīng)收款等全部應(yīng)收項(xiàng)目)合計(jì)占凈資產(chǎn)的比重不得超過60%;
最近三年內(nèi)發(fā)行人獲取政府補(bǔ)貼規(guī)模與實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入之比不得超過3:7。
2、需滿足基金債專項(xiàng)審核要求
發(fā)行人主體評級不低于AA,債項(xiàng)不低于AA+;(近期調(diào)整為主體AA+,債項(xiàng)AAA)
發(fā)行人享有的基金收益優(yōu)先用于償還本次債券本息;
債募集資金不得超過發(fā)行人對募投基金認(rèn)繳投資額的50%;
債項(xiàng)評級為AA+(或AAA)的債券,募集資金不得超過所投入基金總規(guī)模的40%(或50%)。
(三)發(fā)行案例
1、22臨空投債
本期債券發(fā)行人重慶臨空開發(fā)投資集團(tuán)有限公司,實(shí)際控制人為渝北區(qū)國資委,主營業(yè)務(wù)為土地開發(fā)整理以及棚戶區(qū)改造業(yè)務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),以及經(jīng)營保安服務(wù)、資產(chǎn)租賃和人力資源服務(wù)等。本期債券發(fā)行主體級別AA+,募集資金用于對重慶臨空遠(yuǎn)翔股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱遠(yuǎn)翔基金)進(jìn)行出資。
遠(yuǎn)翔基金,2016年9月由發(fā)行人發(fā)起設(shè)立并擔(dān)任有限合伙人,2021年變更基金規(guī)模至50億元,期限至2030年,發(fā)行人認(rèn)繳49.896億元,截至本期債券發(fā)行已實(shí)繳13.12億元,占比26.29%,其中,10.6億元為渝北區(qū)財(cái)政局資金,占基金總額的21.2%。重慶臨空啟航股權(quán)投資基金管理有限公司為普通合伙人兼基金管理人,為發(fā)行人控股子公司,持股比例98%。遠(yuǎn)翔基金主要投資戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的擬投資標(biāo)的。
2、19西投債01
本期債券發(fā)行人為西安投資控股有限公司,實(shí)際控制人為西安市財(cái)政局。作為西安市政府在金融和財(cái)政扶持產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資主體和出資人代表,主要從事金融股權(quán)管理、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)并為西安市經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供融資服務(wù)等。在資本金注入、股權(quán)劃撥及發(fā)展定位等方面一直得到西安市財(cái)政局的有力支持。本期債券發(fā)行主體級別AA+,募集資金全部用于出資“大西安產(chǎn)業(yè)基金”,發(fā)行規(guī)模40億元,占基金總規(guī)模的40%。
募投基金設(shè)立形式為公司制,成立于2018年,注冊公司名為“西安產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司”,資金來源于西安市財(cái)政局注冊資本和發(fā)行人自籌資金。西安市人民政府授權(quán)發(fā)行人作為出資代表,分別設(shè)立引導(dǎo)基金的法人主體及管理機(jī)構(gòu),履行引導(dǎo)基金出資人和日常管理等職能。大西安產(chǎn)業(yè)基金的投資方式包括,圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金群框架布局,聯(lián)合其他社會(huì)資本設(shè)立子基金,或少數(shù)采取直接投資區(qū)域內(nèi)重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。期限設(shè)置方面,將以續(xù)期的方式長期存在,第一個(gè)存續(xù)期為 7 年,7 年到期后待債券募集資金退出后,母基金再以重新募資的方式實(shí)現(xiàn)長期存續(xù)。
3、22首鋼基金債01
本期債券發(fā)行人為北京首鋼基金有限公司,實(shí)際控制人為首鋼集團(tuán)有限公司,主營業(yè)務(wù)為投資,圍繞母基金首鋼基金開展,收入來自資本增值和投資收益,基金運(yùn)營良好,部門已實(shí)現(xiàn)退出。本期債券發(fā)行主體級別AAA,募集資金用途為3 億元用于對北京豐首產(chǎn)業(yè)投資基金中心(有限合伙)(簡稱豐首產(chǎn)業(yè)投資基金)出資,4 億元用于對京津冀產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展投資基金(有限合伙)(簡稱協(xié)同發(fā)展基金)出資。截至2022年2月末,發(fā)行人共發(fā)行2只發(fā)改委基金債,規(guī)模合計(jì)12億元。
豐首產(chǎn)業(yè)投資基金和協(xié)同發(fā)展基金分別于2019年3月和2017年9月設(shè)立,均為有限合伙企業(yè),發(fā)行人為有限合伙人。其中,協(xié)同發(fā)展基金投資方式包括:(1)股權(quán)投資;(2)以股權(quán)投資為目的的債轉(zhuǎn)股投資和過橋貸款;(3)股權(quán)加以股權(quán)投資為目的的債轉(zhuǎn)股的混合投資;(4)出資新設(shè)子基金或投資于其他基金;(5)經(jīng)理事會(huì)批準(zhǔn)的其他投資方式。
4、21桂交投01
本期債券發(fā)行人為廣西交通投資集團(tuán)有限公司,實(shí)際控制人為廣西自治區(qū)政府,主營業(yè)務(wù)為高速公路、鐵路的投資建設(shè)和運(yùn)營管理,同時(shí)開展成品油銷售、商貿(mào)物流及其他業(yè)務(wù),持續(xù)得到政府在政策、資金注入、股權(quán)劃撥及債務(wù)置換等方面的有力支持。本期債券發(fā)行主體級別AAA,募集資金全部用于向廣西交投交通建設(shè)投資基金(簡稱交通基金)出資。截至2022年2月末,發(fā)行人共發(fā)行2只發(fā)改委基金債,規(guī)模合計(jì)31億元。
交通基金,2019年由發(fā)行人作為主發(fā)起人設(shè)立的有限合伙制基金,總體規(guī)模150億元,由廣西自治區(qū)財(cái)政廳安排 10 億元,注資廣西投資引導(dǎo)基金有限責(zé)任公司,代表自治區(qū)財(cái)政廳履行出資人義務(wù)。剩余資金由廣西交投集團(tuán)通過增信籌資、社會(huì)化募集等方式籌集。發(fā)行人子公司廣西交通發(fā)展投資基金管理有限公司為基金管理人。交通基金存續(xù)期30年,根據(jù)經(jīng)營需要,可延長?;鹜断蚴?nèi)高速公路、鐵路等項(xiàng)目,投資方式主要以母子基金形式進(jìn)行,以股權(quán)形式投資到項(xiàng)目企業(yè)的資金作為項(xiàng)目資本金,或帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)通過貸款等債權(quán)方式出資到項(xiàng)目企業(yè)。2020年公司收到廣西投資引導(dǎo)基金有限公司投資資金 8.83 億元,用于出資交通基金相關(guān)子基金。
整體看,基金債發(fā)行人在政府支持方面持續(xù)獲得資金支持,同時(shí),基金資金來源不斷擴(kuò)寬,存續(xù)期內(nèi),基金規(guī)模和期限將根據(jù)經(jīng)營需要變動(dòng)
三、基金債的信用評級
以發(fā)改委基金債為樣本,可以發(fā)現(xiàn),基金債的發(fā)行主體等級均較高,與發(fā)行條件相關(guān)。因?yàn)榛饌Y金具有杠桿效應(yīng),為保障后續(xù)投資的順利進(jìn)行,發(fā)行主體通常需要良好的償債能力?;饌哪技Y金用途存在一定的特殊性,并不捆綁固定基金項(xiàng)目。雖然發(fā)改委基金債要求“發(fā)行人享有的基金收益優(yōu)先用于償還本次債券本息”,但并未像項(xiàng)目收益?zhèn)菢用鞔_要求債券償還資金源自募投項(xiàng)目現(xiàn)金流。從目前看,不論是城投公司還是產(chǎn)業(yè)公司,債券的償還也主要依靠發(fā)行人整體盈利能力,而非標(biāo)的基金收入,因此,在評級時(shí)都主要對其主體信用進(jìn)行分析,償債風(fēng)險(xiǎn)的評估以主體信用質(zhì)量為主。
(一)城投公司
從已經(jīng)發(fā)行的基金債情況看,城投公司作為發(fā)行人時(shí),因主業(yè)仍為非投資業(yè)務(wù),基金投資僅作為補(bǔ)充業(yè)務(wù),收入占比較低。所以在信用評級時(shí)與一般城投債評級邏輯保持一致。從樣本看,城投公司占比較高的地區(qū),政府支出壓力較大,且財(cái)政自給率較低,對政府性基金收入的依賴較高。區(qū)域內(nèi)城投公司,主要業(yè)務(wù)為土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施代建、產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)及建設(shè)等,相關(guān)收入存在一定不確定性。但部分公司作為區(qū)域主要投融資主體,對外擔(dān)保規(guī)模較大,或有風(fēng)險(xiǎn)較高。整體看,發(fā)改委基金債的城投發(fā)行人,區(qū)域內(nèi)地位較高,受到政府的大力支持。
受政府債務(wù)管理影響,支出壓力較大的地區(qū),為更好的發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用,基金債成為一種相對合適的方式。由于此類地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力水平一般,但具有較好的開發(fā)價(jià)值,處在發(fā)展建設(shè)期。短期內(nèi)建設(shè)任務(wù)較重,需持續(xù)關(guān)注發(fā)行人的償債能力以及政府的支持能力,尤其是債務(wù)壓力加大的企業(yè)。
(二)產(chǎn)業(yè)公司
產(chǎn)業(yè)公司里,一部分發(fā)行人主營業(yè)務(wù)為非投資,通常為地區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營平臺(tái),下轄子公司較多,收入來源多元,獲得政府大力支持。而主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資的發(fā)行人,目前來看多為高級別主體,發(fā)行人作為政府在區(qū)域內(nèi)戰(zhàn)略部署的國有投資企業(yè),支持區(qū)域內(nèi)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、轉(zhuǎn)型升級和國資運(yùn)營等。整體看,產(chǎn)業(yè)公司業(yè)務(wù)包括:第一,股權(quán)投資,包括直接投資和基金投資模式?;鹜顿Y模式,是指對持有的國有股權(quán)和其他優(yōu)質(zhì)股權(quán)進(jìn)行投資管理,通常通過LP的角色對旗下控股基金管理公司及其他參股的基金管理人所管理的基金進(jìn)行投資來開展業(yè)務(wù),根據(jù)持股比例獲取基礎(chǔ)和超額收益,以及通過股權(quán)投資獲取資本利得。例如,上海國際集團(tuán)有限公司、上海國盛(集團(tuán))有限公司。直接投資模式,通過股權(quán)投資和定向投資、資金拆借等債權(quán)方式獲取一定投資收益,支持地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。第二,產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。通過公司本部、參控股子公司運(yùn)作政府出資產(chǎn)業(yè)基金或參股政府出資產(chǎn)業(yè)基金,發(fā)揮國有資產(chǎn)保值增值和杠桿效應(yīng),推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)升級,在退出期獲得投資收益。第三,自主組建基金管理。部分公司在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金業(yè)務(wù)外,自主組建基金業(yè)務(wù),根據(jù)出資額比例對基金行使出資人權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù),收取管理費(fèi)。例如,山東省財(cái)金投資集團(tuán)有限公司。第四,基礎(chǔ)設(shè)施投融資業(yè)務(wù),采取統(tǒng)借統(tǒng)貸方式,收取服務(wù)費(fèi)。第五,其他領(lǐng)域,包括打造金融平臺(tái),涉足信托、租賃、擔(dān)保等領(lǐng)域,開展產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、物流與貿(mào)易等經(jīng)營性業(yè)務(wù)。整體看,此類公司的毛利潤主要來自產(chǎn)業(yè)基金投資、股權(quán)投資、金融產(chǎn)品投資收益等,其中,持有期分紅提供較為穩(wěn)定的投資收益。在業(yè)務(wù)拓展、經(jīng)營管理和資本補(bǔ)充方面往往獲得政府的大力支持。
此外,部分城投公司近年通過轉(zhuǎn)型成為具有投資控股、資本經(jīng)營和國有資產(chǎn)管理、金融平臺(tái)等功能的國有大型集團(tuán)公司,逐步剝離傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)營性業(yè)務(wù)。其收入中傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比仍較高,此類主體同樣受到政府大力支持。
整體看,基金債發(fā)行主體其業(yè)務(wù)與政府有密切關(guān)系,在評級中,發(fā)行人的區(qū)域地位、區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),依然是評級關(guān)注重點(diǎn)。作為地區(qū)主要國有企業(yè),當(dāng)存在兌付風(fēng)險(xiǎn)時(shí),政府往往給與較大支持力度,出現(xiàn)違約的概率較低。隨著地方國企改革、城投公司轉(zhuǎn)型,目前基金債的發(fā)行主體多為重點(diǎn)扶持對象。但作為市場化轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物,此類公司的盈利能力依然需要靠自身經(jīng)營管理的提高,在發(fā)改委基金債的發(fā)行條件中也明確提到關(guān)于政府收入支持占比的限制。隨著參與、管理的基金的增加,其管理能力和投資收益情況,將影響投資者對其后續(xù)融資的認(rèn)可度。
(三)基金債與隱性債務(wù)
2017年發(fā)布的50號文明確提出,地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金,嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。由此可見,即使地方國有企業(yè)作為政府出資人代表對各類投資基金進(jìn)行投資,也不代表政府對該只債券負(fù)有償還責(zé)任,基金債的償還依然主要來自發(fā)行人收入和基金收益。從上述分析可知,目前的基金債發(fā)行人均為區(qū)域內(nèi)重要國有企業(yè),政府會(huì)通過資本性投入、財(cái)政補(bǔ)貼、業(yè)務(wù)拓展等方面給予發(fā)行人一定支持,而非償債保證函。作為市場化融資的一種方式,且隨著政府和企業(yè)債務(wù)融資行為的規(guī)范,債券發(fā)行人收支與政府之間的界限已逐漸清晰,在發(fā)行文件中也明確指出不增加政府隱性債務(wù)。隨著隱性債務(wù)管理和城投公司轉(zhuǎn)型的推進(jìn),基金債的發(fā)行主體或?qū)⑾驅(qū)I(yè)投資公司聚集,政府部分采用直接出資形式。
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原標(biāo)題: 以小撬大,助力地方發(fā)展——基金債的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀與信用風(fēng)險(xiǎn)分析