作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

2020年度的天津無(wú)疑是市場(chǎng)的焦點(diǎn)之一，泰達(dá)的進(jìn)程一直引領(lǐng)市場(chǎng)，整個(gè)區(qū)域的思考市場(chǎng)也多有揣摩，但是卻因永煤之后，紛至沓來(lái)的小道消息和恐慌蔓延如非標(biāo)等（隨后被辟謠），達(dá)到高潮。一度出現(xiàn)非常高的價(jià)格在ofr，而市場(chǎng)的信息漩渦卻一直在徘徊，恐慌并未真正離去，只是暫時(shí)有所消退。

那么面對(duì)真正的信用國(guó)開(kāi)債，天津城投所面臨的變局到底是有多少值得反思的地方？（為何是信用國(guó)開(kāi)債，這里不列數(shù)據(jù)了，主要是規(guī)模足夠大、存續(xù)債務(wù)足夠多、級(jí)別也足夠高）。

首先，我們是來(lái)看公司的定位。作為區(qū)域城投，公司相對(duì)純粹，投融資屬性極為濃烈。甚至是比很多國(guó)企的定位，更能體現(xiàn)公司的時(shí)代背景。圍繞城市建設(shè)，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，也即不可能用短期解決的思路來(lái)處置公司的存續(xù)問(wèn)題，公司必然是得配合政策，站在更高一級(jí)政府的視角，且為長(zhǎng)期解決的思路，方可有一線機(jī)會(huì)。任何短視化的政策，都無(wú)助于企業(yè)的發(fā)展。

第二，我們對(duì)于冰凍環(huán)境的理解。這里既有天津區(qū)域性的特征，也有全國(guó)宏觀條件轉(zhuǎn)變下的特征，目前成為既成事實(shí)：融資環(huán)境面臨冬天（這里主要是資本市場(chǎng)）。天津核心問(wèn)題，如泰達(dá)等，雖積極自救但是仍有不確定性，疊加此前天津物產(chǎn)、渤海鋼管、天房等樣本，市場(chǎng)的信心已經(jīng)較為消沉。永煤的發(fā)酵，市場(chǎng)對(duì)于弱資質(zhì)主體脈沖漸進(jìn)性的在侵蝕中，這也僅僅是開(kāi)始，未來(lái)投研的框架變革，對(duì)于這類(lèi)企業(yè)更為苛刻。趨勢(shì)一旦形成，打破這個(gè)趨勢(shì)，唯有：01 如期還錢(qián)；02 真正產(chǎn)生現(xiàn)金流出現(xiàn)強(qiáng)大的預(yù)期改善，比如典型的就是宏橋、萬(wàn)達(dá)這種產(chǎn)業(yè)主體一樣。目前來(lái)看，天津區(qū)域很難在這個(gè)體量下依靠自身破局。

第三，市場(chǎng)參與方的困境。目前，市場(chǎng)的流動(dòng)性特別是類(lèi)似主體，相對(duì)匱乏，市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的分層。這個(gè)困境下，我們需要抽絲剝繭的來(lái)分析。其一我們先看總量，根據(jù)前述來(lái)看，公司的定位和發(fā)展歷程決定了，問(wèn)題是短期無(wú)法解決的，市場(chǎng)的冰凍環(huán)境也決定了，天津城投只看自身是無(wú)法實(shí)現(xiàn)破局的，在這個(gè)維度下，總量債務(wù)高企，市場(chǎng)擔(dān)憂加劇，這一趨勢(shì)的慣性仍在，總體都加大了系統(tǒng)的脆弱性。其二我們看結(jié)構(gòu)，品種結(jié)構(gòu)來(lái)，債務(wù)中近4成是資本市場(chǎng)融資，加大了投機(jī)波動(dòng)，市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏下疊加部分機(jī)構(gòu)出庫(kù)，容易出現(xiàn)踩踏；期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，債務(wù)分布短期化也較為明顯，2021年到期額也過(guò)千億，市場(chǎng)的匹配仍需考量。其三，站在投資者，企業(yè)和政府三重視角來(lái)看，投資者目前是相對(duì)信息弱勢(shì)的一方，無(wú)論賣(mài)與不賣(mài)估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)都已經(jīng)懸在頭上；企業(yè)的困境在于，這個(gè)問(wèn)題就不是他自身可解決的，政府的困境是，這不是短期能立即解決掉的。但是市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，也給了參與方的一些逼仄的抉擇空間，當(dāng)然，大家都不算很好受。近期隨著恐慌的逐步消退，反而有利于各方清晰的去衡量彼此的訴求。

那么，站在目前的十字路口，企業(yè)或者說(shuō)當(dāng)?shù)氐墓芾碚撸苡惺裁礃拥乃悸穪?lái)應(yīng)對(duì)這一不能短期化、且需要高度駕馭的難題呢？根據(jù)前期的一些素材整合和思考，我們有以下幾點(diǎn)邊際的信息思考。

第一步，錢(qián)是不是要還？這一點(diǎn)，至少在所有的邊際信息里，都是最優(yōu)解。信心是源自，之前的舉債很多是依據(jù)項(xiàng)目和規(guī)化，信心是之前再融資的核心推斷之一，而一旦觸碰了這個(gè)無(wú)序或者叫逃廢債的潘多拉魔盒，早前建立的信用體系，在尚未完成國(guó)企改革、產(chǎn)能升級(jí)等歷史命題的范疇下，就轟然崩塌。沒(méi)有秩序和約束，就不會(huì)有市場(chǎng)。

第二步，錢(qián)怎么還？上述的分析，我們清晰的發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的本質(zhì)，是一個(gè)長(zhǎng)期變量的拆解。錢(qián)怎么還，其實(shí)也是對(duì)環(huán)境的一個(gè)長(zhǎng)期把握。天津城投也在艱難的進(jìn)行當(dāng)中了，如對(duì)高速公路，通過(guò)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的方式，新獲得銀團(tuán)貸款，實(shí)現(xiàn)了逐步落地，逐步進(jìn)行，公開(kāi)報(bào)道是2020年底之前已經(jīng)落地近680億，總體量是900多億。其他的渠道如，穩(wěn)定銀行渠道、對(duì)融資租賃、信托等不依賴資本市場(chǎng)的渠道利用，降低市場(chǎng)投機(jī)沖擊波動(dòng)影響，都是常規(guī)舉措。2021年償還額在1200億附近，這個(gè)體量的平滑是比較大的，可能更多實(shí)質(zhì)性舉措，如財(cái)政撥款（早前每年是200-300億）、土地回款（2020年土地市場(chǎng)相對(duì)蕭條，預(yù)計(jì)不到60億）、各個(gè)子公司的貨幣歸集（應(yīng)歸盡歸，也是在健全治理結(jié)構(gòu)的前提下）、應(yīng)收各級(jí)政府的回款（有個(gè)小200，但是預(yù)期收回速度很低且規(guī)模不樂(lè)觀，每年有個(gè)10億應(yīng)該都算超預(yù)期）。甚至可能意味著，早前隱性債務(wù)化解等舉措需要提前落實(shí)，對(duì)于債務(wù)緩釋、期限延長(zhǎng)、成本降低等，進(jìn)行先穩(wěn)住存量、拉長(zhǎng)久期、降低成本，然后再進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)的事情處置。

目前最為核心的，仍是如何處理好平滑，外源性資金仍是企業(yè)最為重要的一環(huán)，這也是市場(chǎng)觀望的核心要素之一，所以在市場(chǎng)化思路的處置下，同時(shí)也需要一些行政化聲音，核心的鏈接是歷史是不能割裂的，天津城投投資的項(xiàng)目也多是些具備社會(huì)重要性的城市建設(shè)和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。在此背景下，大行的角色，如工農(nóng)中建交和國(guó)開(kāi)行，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)，就極其有分量。此外，雖然資本市場(chǎng)可得性偏弱，但是企業(yè)仍有100億企業(yè)債額度，150億公司債等，可適度作為補(bǔ)充。此外，保險(xiǎn)公司等天然具備長(zhǎng)久期負(fù)債能力的，可以一些債權(quán)計(jì)劃具備超越短期波動(dòng)的能力。

第三步，這些舉措要經(jīng)歷多久？目前來(lái)看，應(yīng)該是會(huì)超出明年，核心是天津早前的投資驅(qū)動(dòng)方式面臨轉(zhuǎn)變，面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和早前的投資黑洞仍需持續(xù)消化，人口吸引力等也持續(xù)降低，地產(chǎn)的持續(xù)性偏弱。在這個(gè)背景下，當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)市場(chǎng)環(huán)境以及如何在資產(chǎn)端壓縮和資金回收，都需要持續(xù)的和市場(chǎng)溝通，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)間相對(duì)漫長(zhǎng)，也更需要耐心和智慧。

當(dāng)然冰凍三尺非一日之寒，要想回暖，也是漫長(zhǎng)等待。增加溝通，以及市場(chǎng)的信息理性看待，把復(fù)雜的問(wèn)題逐步拆解成為一個(gè)個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的，舉例如下例：

01天津軌交資金需求，如何匹配和平衡長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)貸資金以降低城投集團(tuán)層面的負(fù)債壓力，盡量落實(shí)對(duì)應(yīng)到項(xiàng)目制度？

03天津城投手上還擁有的4萬(wàn)畝土地如何更好的創(chuàng)造產(chǎn)城融合，而非再次大搞基建或者是投資驅(qū)動(dòng)，如何實(shí)現(xiàn)良性的互動(dòng)。

這些問(wèn)題，都是面向長(zhǎng)期的。最近天津城建二級(jí)成交回落到6%附近，但是恐慌仍未完全消退，我們也期待企業(yè)更多實(shí)質(zhì)性舉措。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY | 天津城投的冬至：如何平穩(wěn)過(guò)冬