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作者:rating狗
來(lái)源:YY評(píng)級(jí)(ID:YYRating)
2020年度的天津無(wú)疑是市場(chǎng)的焦點(diǎn)之一,泰達(dá)的進(jìn)程一直引領(lǐng)市場(chǎng),整個(gè)區(qū)域的思考市場(chǎng)也多有揣摩,但是卻因永煤之后,紛至沓來(lái)的小道消息和恐慌蔓延如非標(biāo)等(隨后被辟謠),達(dá)到高潮。一度出現(xiàn)非常高的價(jià)格在ofr,而市場(chǎng)的信息漩渦卻一直在徘徊,恐慌并未真正離去,只是暫時(shí)有所消退。
那么面對(duì)真正的信用國(guó)開(kāi)債,天津城投所面臨的變局到底是有多少值得反思的地方?(為何是信用國(guó)開(kāi)債,這里不列數(shù)據(jù)了,主要是規(guī)模足夠大、存續(xù)債務(wù)足夠多、級(jí)別也足夠高)。
首先,我們是來(lái)看公司的定位。作為區(qū)域城投,公司相對(duì)純粹,投融資屬性極為濃烈。甚至是比很多國(guó)企的定位,更能體現(xiàn)公司的時(shí)代背景。圍繞城市建設(shè),立足長(zhǎng)遠(yuǎn),也即不可能用短期解決的思路來(lái)處置公司的存續(xù)問(wèn)題,公司必然是得配合政策,站在更高一級(jí)政府的視角,且為長(zhǎng)期解決的思路,方可有一線機(jī)會(huì)。任何短視化的政策,都無(wú)助于企業(yè)的發(fā)展。
第二,我們對(duì)于冰凍環(huán)境的理解。這里既有天津區(qū)域性的特征,也有全國(guó)宏觀條件轉(zhuǎn)變下的特征,目前成為既成事實(shí):融資環(huán)境面臨冬天(這里主要是資本市場(chǎng))。天津核心問(wèn)題,如泰達(dá)等,雖積極自救但是仍有不確定性,疊加此前天津物產(chǎn)、渤海鋼管、天房等樣本,市場(chǎng)的信心已經(jīng)較為消沉。永煤的發(fā)酵,市場(chǎng)對(duì)于弱資質(zhì)主體脈沖漸進(jìn)性的在侵蝕中,這也僅僅是開(kāi)始,未來(lái)投研的框架變革,對(duì)于這類(lèi)企業(yè)更為苛刻。趨勢(shì)一旦形成,打破這個(gè)趨勢(shì),唯有:01 如期還錢(qián);02 真正產(chǎn)生現(xiàn)金流出現(xiàn)強(qiáng)大的預(yù)期改善,比如典型的就是宏橋、萬(wàn)達(dá)這種產(chǎn)業(yè)主體一樣。目前來(lái)看,天津區(qū)域很難在這個(gè)體量下依靠自身破局。
第三,市場(chǎng)參與方的困境。目前,市場(chǎng)的流動(dòng)性特別是類(lèi)似主體,相對(duì)匱乏,市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的分層。這個(gè)困境下,我們需要抽絲剝繭的來(lái)分析。其一我們先看總量,根據(jù)前述來(lái)看,公司的定位和發(fā)展歷程決定了,問(wèn)題是短期無(wú)法解決的,市場(chǎng)的冰凍環(huán)境也決定了,天津城投只看自身是無(wú)法實(shí)現(xiàn)破局的,在這個(gè)維度下,總量債務(wù)高企,市場(chǎng)擔(dān)憂加劇,這一趨勢(shì)的慣性仍在,總體都加大了系統(tǒng)的脆弱性。其二我們看結(jié)構(gòu),品種結(jié)構(gòu)來(lái),債務(wù)中近4成是資本市場(chǎng)融資,加大了投機(jī)波動(dòng),市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏下疊加部分機(jī)構(gòu)出庫(kù),容易出現(xiàn)踩踏;期限結(jié)構(gòu)來(lái)看,債務(wù)分布短期化也較為明顯,2021年到期額也過(guò)千億,市場(chǎng)的匹配仍需考量。其三,站在投資者,企業(yè)和政府三重視角來(lái)看,投資者目前是相對(duì)信息弱勢(shì)的一方,無(wú)論賣(mài)與不賣(mài)估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)都已經(jīng)懸在頭上;企業(yè)的困境在于,這個(gè)問(wèn)題就不是他自身可解決的,政府的困境是,這不是短期能立即解決掉的。但是市場(chǎng)的巨幅波動(dòng),也給了參與方的一些逼仄的抉擇空間,當(dāng)然,大家都不算很好受。近期隨著恐慌的逐步消退,反而有利于各方清晰的去衡量彼此的訴求。
那么,站在目前的十字路口,企業(yè)或者說(shuō)當(dāng)?shù)氐墓芾碚撸苡惺裁礃拥乃悸穪?lái)應(yīng)對(duì)這一不能短期化、且需要高度駕馭的難題呢?根據(jù)前期的一些素材整合和思考,我們有以下幾點(diǎn)邊際的信息思考。
第一步,錢(qián)是不是要還?這一點(diǎn),至少在所有的邊際信息里,都是最優(yōu)解。信心是源自,之前的舉債很多是依據(jù)項(xiàng)目和規(guī)化,信心是之前再融資的核心推斷之一,而一旦觸碰了這個(gè)無(wú)序或者叫逃廢債的潘多拉魔盒,早前建立的信用體系,在尚未完成國(guó)企改革、產(chǎn)能升級(jí)等歷史命題的范疇下,就轟然崩塌。沒(méi)有秩序和約束,就不會(huì)有市場(chǎng)。
第二步,錢(qián)怎么還?上述的分析,我們清晰的發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的本質(zhì),是一個(gè)長(zhǎng)期變量的拆解。錢(qián)怎么還,其實(shí)也是對(duì)環(huán)境的一個(gè)長(zhǎng)期把握。天津城投也在艱難的進(jìn)行當(dāng)中了,如對(duì)高速公路,通過(guò)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的方式,新獲得銀團(tuán)貸款,實(shí)現(xiàn)了逐步落地,逐步進(jìn)行,公開(kāi)報(bào)道是2020年底之前已經(jīng)落地近680億,總體量是900多億。其他的渠道如,穩(wěn)定銀行渠道、對(duì)融資租賃、信托等不依賴資本市場(chǎng)的渠道利用,降低市場(chǎng)投機(jī)沖擊波動(dòng)影響,都是常規(guī)舉措。2021年償還額在1200億附近,這個(gè)體量的平滑是比較大的,可能更多實(shí)質(zhì)性舉措,如財(cái)政撥款(早前每年是200-300億)、土地回款(2020年土地市場(chǎng)相對(duì)蕭條,預(yù)計(jì)不到60億)、各個(gè)子公司的貨幣歸集(應(yīng)歸盡歸,也是在健全治理結(jié)構(gòu)的前提下)、應(yīng)收各級(jí)政府的回款(有個(gè)小200,但是預(yù)期收回速度很低且規(guī)模不樂(lè)觀,每年有個(gè)10億應(yīng)該都算超預(yù)期)。甚至可能意味著,早前隱性債務(wù)化解等舉措需要提前落實(shí),對(duì)于債務(wù)緩釋、期限延長(zhǎng)、成本降低等,進(jìn)行先穩(wěn)住存量、拉長(zhǎng)久期、降低成本,然后再進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)的事情處置。
目前最為核心的,仍是如何處理好平滑,外源性資金仍是企業(yè)最為重要的一環(huán),這也是市場(chǎng)觀望的核心要素之一,所以在市場(chǎng)化思路的處置下,同時(shí)也需要一些行政化聲音,核心的鏈接是歷史是不能割裂的,天津城投投資的項(xiàng)目也多是些具備社會(huì)重要性的城市建設(shè)和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。在此背景下,大行的角色,如工農(nóng)中建交和國(guó)開(kāi)行,對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng),就極其有分量。此外,雖然資本市場(chǎng)可得性偏弱,但是企業(yè)仍有100億企業(yè)債額度,150億公司債等,可適度作為補(bǔ)充。此外,保險(xiǎn)公司等天然具備長(zhǎng)久期負(fù)債能力的,可以一些債權(quán)計(jì)劃具備超越短期波動(dòng)的能力。
第三步,這些舉措要經(jīng)歷多久?目前來(lái)看,應(yīng)該是會(huì)超出明年,核心是天津早前的投資驅(qū)動(dòng)方式面臨轉(zhuǎn)變,面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和早前的投資黑洞仍需持續(xù)消化,人口吸引力等也持續(xù)降低,地產(chǎn)的持續(xù)性偏弱。在這個(gè)背景下,當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)市場(chǎng)環(huán)境以及如何在資產(chǎn)端壓縮和資金回收,都需要持續(xù)的和市場(chǎng)溝通,因?yàn)檫@個(gè)時(shí)間相對(duì)漫長(zhǎng),也更需要耐心和智慧。
當(dāng)然冰凍三尺非一日之寒,要想回暖,也是漫長(zhǎng)等待。增加溝通,以及市場(chǎng)的信息理性看待,把復(fù)雜的問(wèn)題逐步拆解成為一個(gè)個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的,舉例如下例:
01天津軌交資金需求,如何匹配和平衡長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)貸資金以降低城投集團(tuán)層面的負(fù)債壓力,盡量落實(shí)對(duì)應(yīng)到項(xiàng)目制度?
03天津城投手上還擁有的4萬(wàn)畝土地如何更好的創(chuàng)造產(chǎn)城融合,而非再次大搞基建或者是投資驅(qū)動(dòng),如何實(shí)現(xiàn)良性的互動(dòng)。
這些問(wèn)題,都是面向長(zhǎng)期的。最近天津城建二級(jí)成交回落到6%附近,但是恐慌仍未完全消退,我們也期待企業(yè)更多實(shí)質(zhì)性舉措。
注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題: YY | 天津城投的冬至:如何平穩(wěn)過(guò)冬