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    私募債之殤-上

    債市邦 債市邦
    2021-07-06 10:31 2255 0 0
    私募債最早的初心使命是什么?

    作者:阿邦0504

    來源:債市邦(ID:bond_bang)

    越來越覺得,我們黨開展的“不忘初心,牢記使命”主題教育活動,是非常有必要且有大智慧的。

    很多事情做著做著,就偏離了最早的航線,中間舵手換了一波又一波,最初的目的越來越模糊不清,本來是向著星辰大海進發(fā),最后開到爪哇死地而不自知。所以我們既要抬頭看前方追求發(fā)展,也要回望來時的路守住初心。

    交易所私募債從最初的幾十億元的發(fā)展規(guī)模,增長到現在的4萬多億元的龐然大物,為近年來地方政府隱性負債的猛增立下了汗馬功勞,所以也在紅橙黃綠的監(jiān)管政策收緊中受傷最深;同時在發(fā)行和信息披露方面的非市場化行為明顯,為投資人所詬病頗多。

    相關部門推出私募債的時候初衷是什么呢?

    01

    私募債的初心使命

    現在信用債市場承做生力軍,早已是90后了,并且大多是在2015年公司債大躍進之后才入行的,在他們心中,私募債=私募城投債,就是一個為了規(guī)避證監(jiān)會對低級別城投發(fā)行人的限制,曲線救國的品種。

    但其實最早的私募債并不長這樣,雖然在交易所的主要統(tǒng)計口徑和wind的債券存量統(tǒng)計中,已經抹去了其最初的名稱。但是在交易所券種持有人的統(tǒng)計等細微地方,仍然保持了最早的稱謂“中小企業(yè)私募債”。

    來感受下當年中小企業(yè)私募債剛剛推出時時候的媒體報導畫風,滿滿的期待之感。

    “2012年5月22日,滬深交易所發(fā)布了《試點辦法》,將中小企業(yè)私募債正式推向市場。這標志著中小企業(yè)私募債業(yè)務試點正式啟動。中小企業(yè)私募債,也被稱為中國版垃圾債的先鋒,被視為中國證券市場一大改革和創(chuàng)新,也是完善資本市場體系的一大突破,為解決我國長期存在的中小企業(yè)融資難問題提供了一個有效的途徑……

    《試點辦法》規(guī)定,除金融地產以外的未上市中小企業(yè)均可發(fā)行中小企業(yè)私募債。辦法要求發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍,期限在1年(含)以上。

    相比上市的高門檻,《試點辦法》大幅降低了企業(yè)的融資門檻?!对圏c辦法》對發(fā)行人凈資產和盈利能力等沒有硬性要求,此外,中小企業(yè)發(fā)行私募債券,不是采取審核制,而是采取交易所備案發(fā)行制,這也大大簡化了發(fā)行流程?!?/p>

    當時交易所推出中小企業(yè)私募債,主要也是響應主管部門號召,針對的是國內中小企業(yè)難以融資難融資貴的問題,為中小企業(yè)提供了一個通往直接融資市場的產品。畢竟當時債券市場主流的企業(yè)債和中票短融,對資產規(guī)模較小的中小微企業(yè)準入均不是那么的友好。私募債如果能往這個方向好好發(fā)展下去,確實是對債券市場非常有益的補充。同期交易商協(xié)會也是推出了中小企業(yè)集優(yōu)票據(SMECN),方向如出一轍。

    在一開始,私募債也是在努力踐行這一初心使命,有許多低評級的民營企業(yè),通過擔?;蛘咄缎械陌b(褒義),在債券市場實現了融資。

    2012年6月8日由東吳證券承銷的首筆中小企業(yè)私募債12蘇鍍膜,發(fā)行人蘇州華東鍍膜玻璃有限公司,2011年的總資產只有6.3億元。這樣的企業(yè)要是去申請企業(yè)債中票短融,一是缺少合適的募投項目;二是過不了審批機構對發(fā)行人的最低財務指標要求。

    早期的中小企業(yè)私募債發(fā)行人,雖然其中不乏像樂視這樣后來暴雷的企業(yè),但確實是為當時的債券市場注入了新鮮血液,讓大家看到信用債除了央企和城投外,還有其他的可能,進步意義非常明顯。

    02

    玩不下去的舊模式

    從2014/15年開始,交易所的中小企業(yè)私募債和交易商協(xié)會的區(qū)域集優(yōu)票據模式逐漸玩不動了。

    上述兩個產品都是以中小企業(yè)為作為服務對象,與大企業(yè)相比,中小企業(yè)資產規(guī)模小、抗風險能力弱。遇到4萬億之后的宏觀經濟下行周期,這些中小企業(yè)是最早扛不住的,許多企業(yè)的償債能力紛紛出現問題。

    為什么當時并沒有爆發(fā)嚴重的信用違約風險?主要原因是因為在相關產品剛推出之際,為了打消投資人的顧慮,監(jiān)管部門要求資質較差的發(fā)行項目要設置擔保增信方式。比如首筆發(fā)行的12蘇鍍膜,就由蘇州國發(fā)融資擔保有限公司提供了擔保。

    協(xié)會的區(qū)域集優(yōu)更主要是親兒子中債增信在提供擔保,而中小企業(yè)私募債則是以區(qū)域的城投或國企擔保居多,最后暴雷項目都是通過擔保代償完成了兌付。

    協(xié)會的區(qū)域集優(yōu)因為是公募發(fā)行,信息披露還較為充分,從已經到期的126筆區(qū)域集優(yōu)來看,擔保人代償的有15筆,暴雷率超過了10%。這個數據放在信用風險顯現的今天,也是大大超出了信用債市場的平均違約率和商業(yè)銀行的表內不良率。

    區(qū)域集優(yōu)除了擔保增信外,前端還有地方政府風險緩釋基金的加持,相關基金支付后償債資金仍有缺口,才會到擔保代償這一環(huán)節(jié),實際上底層的發(fā)行人違約率更高。

    私募債這邊信息沒有公開披露,但是其以信用方式發(fā)行更多,且許多擔保人的代償實力是不如中債增的,因此整體暴雷率應該是更高的。

    暴雷率高企,各方都是很不開心的。

    投資人不開心,因為可能要虧錢,即使有擔保持有壓力也很大;主承銷商不開心,要被各種監(jiān)管處罰,有某家券商因為前期踩了信用發(fā)行的中小企業(yè)私募債的雷,到現在屁股還沒擦干凈;擔保人(如有)不開心,我就掙幾個點擔保費,沒想到真的要我履行代償義務;監(jiān)管更不開心,市場發(fā)展的好對我考核沒有一點影響,而產品創(chuàng)新創(chuàng)出一堆事故我卻要擔責。

    大家都不開心,原有模式自然就玩不下去了。

    03

    協(xié)會向右,交易所向左

    交易商協(xié)會在2015年4月給出最后一筆區(qū)域集優(yōu)票據注冊通知書,就再也沒有給出過該品種新的批文。

    協(xié)會的態(tài)度其實和鄧老辦交易所時候的思路很像——摸著石頭過河。先辦著看,如果情況不好,就及時停止。

    而交易所這邊,則是選擇了繼續(xù)大力發(fā)展中小企業(yè)私募債品種。

    為什么兩邊的態(tài)度截然相反?這就涉及到企業(yè)組織行為學了。

    交易商協(xié)會還有中期票據、短期融資券、超短期融資券等一水信用債品種的審核權,東方不亮西方亮,放棄區(qū)域集優(yōu)這個品種,成本非常低,就當是一次試錯了。

    而交易所則不同,私募債推出之前的公開發(fā)行公司債,無論是大公募還是小公募,最終審核權都是在證監(jiān)會。交易所打著支持中小企業(yè)發(fā)展的旗號,以備案制的方式,首次拿到了信用債券品種的實質審批權,可以實現從申報到拿到批文的閉環(huán)管理,大大拓展了其職能管理半徑。自然會倍加珍惜這來之不易的權力。所以即使外部環(huán)境發(fā)生了不利變化,站在交易所角度,是斷然不會放棄私募債這個品種的。

    然后是部門和人員的發(fā)展需求。我們知道體制內的單位,新建部門/團隊容易,有了新的坑和職位,大家都開心;但要裁撤部門/團隊,那就是動了大家的蛋糕,難度非常大。即使最后證明,新設立的部門/團隊,發(fā)展的方向與機構目標不契合,相關部門/團隊也會通過不斷為自己找到新的工作內容,來證明自己存在價值。近年來部分體制內單位冗員越來越嚴重,也是這個原因,部門能設不能撤,人員能增不能減。

    為了推動私募債的發(fā)展,交易所前中后臺增設了多個部門和團隊,這些部門團隊自然要為自己找到存在的價值和發(fā)展的方向,他們最后將目光投到了地產和城投公司上。

    轟轟烈烈,令人嘆為觀止的交易所債市大躍進,要開始了。

    注:文章為作者獨立觀點,不代表資產界立場。

    題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

    本文由“債市邦”投稿資產界,并經資產界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有,未經授權,請勿轉載,謝謝!

    原標題: 私募債之殤-上

    債市邦

    一位債市從業(yè)人員的市場觀察,僅為個人總結,不代表所在機構任何意見。微信號: bond_bang

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      蔣陽兵,資產界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學會破產法研究會理事,深圳市破產管理人協(xié)會個人破產委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調解中心調解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產與重組法律服務。聯系電話:18566691717

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      劉韜律師,現為河南乾元昭義律師事務所律師。華北水利水電大學法學學士,中國政法大學在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領悟與把握。專業(yè)領域:公司法、合同法、物權法、擔保法、證券投資基金法、不良資產處置、私募基金管理人設立及登記備案法律業(yè)務、不良資產掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務,為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權并購等提供法律服務。 為鄭州信大智慧產業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產業(yè)發(fā)展投資基金、河南農投華晶先進制造產業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉化投資基金、河南省國控互聯網產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設立提供法律服務。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書、交易結構設計,不良資產處置及訴訟等業(yè)務。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務、不良資產處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權并購項目法律盡職調查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機構債權債務糾紛、并購法律業(yè)務、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業(yè)務、新三板法律業(yè)務、民商事經濟糾紛等。

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