作者：凌棟

來源：后稷投資（ID：houjiamc）

卷首語：

今年是改革開放四十周年，四十年的一路狂飆，我們來到了一個(gè)國際經(jīng)濟(jì)形勢劇烈變化的大時(shí)代，這個(gè)大時(shí)代的動(dòng)蕩變遷與我們每個(gè)人都息息相關(guān)。而就我們正在從事的特殊機(jī)會(huì)資產(chǎn)行業(yè)來說，我們認(rèn)為起始于2015年的金融不良資產(chǎn)行情是中國大地上第一次真正意義上的市場化不良資產(chǎn)機(jī)會(huì)。這個(gè)機(jī)會(huì)的上半場以江浙滬、珠三角為代表的沿海發(fā)達(dá)地區(qū)不良資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)、價(jià)格快速上升為標(biāo)志特征，已經(jīng)進(jìn)入階段性的休整。但是我們深信，多年以后，當(dāng)我們回首中國特殊機(jī)會(huì)資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷程，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，仍然是這個(gè)行業(yè)風(fēng)起云涌的第一次大時(shí)代中短暫的中場休息而已，作為從業(yè)人員的我們，應(yīng)當(dāng)感到慶幸生活在這個(gè)時(shí)代，并且努力在這個(gè)時(shí)代中留下自己的身影。后稷投資作為一家新興、普通但努力進(jìn)行專業(yè)化發(fā)展的特殊機(jī)會(huì)資產(chǎn)管理服務(wù)商，會(huì)將我們在這個(gè)大時(shí)代中的一些自己的分析、觀點(diǎn)分享出來，和目前公眾號(hào)中備受大家錯(cuò)愛和關(guān)注的“白皮書”系列、“小技巧”系列相對(duì)應(yīng)，形成一個(gè)“大時(shí)代”系列的文章，以期和各位同業(yè)以及投融資領(lǐng)域的各位賢達(dá)進(jìn)行交流。當(dāng)然，由于是主觀的觀點(diǎn)和分析，錯(cuò)漏不堪之處難免，歡迎拍磚，歡迎指點(diǎn)！我們想反映的是這個(gè)時(shí)代中的一點(diǎn)光影、感受，并非我們自大到認(rèn)為自己可以指點(diǎn)江山形勢。

去杠桿周期中的不良資產(chǎn)價(jià)格趨勢-以浙江市場為樣本的分析

后稷投資起步于浙江，也扎根于浙江市場，對(duì)于浙江不良資產(chǎn)市場自2015年以來的風(fēng)起云涌感受頗深。我們認(rèn)為分析浙江市場過去幾年的不良資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)及其成因，對(duì)于去杠桿周期中的不良資產(chǎn)價(jià)格趨勢的研判，頗有意義。甚至，進(jìn)一步說，分析這個(gè)民營經(jīng)濟(jì)活躍的省份在過去七、八年間的一些現(xiàn)象，對(duì)于中國目前面臨的整體去杠桿局面，是有一些借鑒意義的。

一、浙江經(jīng)濟(jì)率先完成了去杠桿過程

浙江經(jīng)濟(jì)在過去七、八年中經(jīng)歷了一次典型的去杠桿過程，其中債務(wù)爆發(fā)周期在2010年到2015年間，2012年是爆發(fā)高峰期（官方公布的不良率從0.92%飆升到1.6%，近乎翻倍），頂點(diǎn)是2015年（官方公布的不良率達(dá)到了2.37%）。然后官方公布的不良率2016年開始下降，2017年實(shí)現(xiàn)“雙降”。

2012年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)高潮時(shí)，置身其中，當(dāng)時(shí)的直觀印象是市場蔓延著對(duì)浙江經(jīng)濟(jì)徹底失望的情緒，身邊認(rèn)識(shí)的企業(yè)家好像有一半都破產(chǎn)甚至“跑路”了。那為什么浙江經(jīng)濟(jì)會(huì)在全國率先進(jìn)入去杠桿過程呢？浙江經(jīng)濟(jì)一向體現(xiàn)以民營企業(yè)為主的特征，就實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力來看其實(shí)尚可，一般均優(yōu)于全國平均水平（浙江民營企業(yè)占全國民營企業(yè)五百強(qiáng)的比例，高峰時(shí)超過三分之一，最低時(shí)未低于四分之一）。而我們認(rèn)為導(dǎo)致浙江經(jīng)濟(jì)急劇崩盤的最重要的因素是融資規(guī)模過大，杠桿過高。資金這類資源在民營企業(yè)發(fā)展過程中是比較緊缺的，浙江人比較靈活，經(jīng)商遍布全國甚至全球，哪里有賺錢的生意哪里就有浙江人。為了應(yīng)對(duì)企業(yè)發(fā)展過程的資金缺口，浙江的民間金融極度活躍，“標(biāo)會(huì)”、“臺(tái)會(huì)”這類民間融資形式也正是在浙江的土壤里才應(yīng)運(yùn)而生?？上攵朔N情形下，浙江的民營企業(yè)對(duì)于銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的貸款融資充滿了渴望。

2008年后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長放緩，而M2直線上升，通脹帶來的資產(chǎn)價(jià)格上漲使得市場充滿了賺錢的幻象，浙江民營企業(yè)由于一貫盈利能力較強(qiáng)、信用良好，以各種方式獲得了金融機(jī)構(gòu)投放的資金，并用于投機(jī)炒作或者盲目地新領(lǐng)域擴(kuò)張、規(guī)模擴(kuò)張。高峰時(shí)期，浙江當(dāng)時(shí)以全國5%的GDP重量占用了全國15%的銀行貸款規(guī)模。此種過高的債務(wù)杠桿負(fù)擔(dān)著巨額利息，已經(jīng)影響了原有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常資金流，而投機(jī)炒作及新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴(kuò)張，都有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，當(dāng)部分風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，當(dāng)初為了獲取資金搞得所謂“金融創(chuàng)新”，如“聯(lián)?！钡?，就進(jìn)一步放大了風(fēng)險(xiǎn)。而過高的債務(wù)杠桿之下，風(fēng)險(xiǎn)一旦擴(kuò)散，就會(huì)像多諾米骨牌一樣，崩潰到底，難以收拾。篇幅有限，當(dāng)時(shí)浙江經(jīng)濟(jì)的更多具體情形和危機(jī)原理可以參見好友“風(fēng)吹江南”陳宇當(dāng)時(shí)的大作“浙江經(jīng)濟(jì)怎么了”。

而在浙江經(jīng)濟(jì)去杠桿過程中，即使浙江各級(jí)政府紛紛要求銀行不要“抽貸”，組織各種“救”企業(yè)的方法，面對(duì)市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律，依然無濟(jì)于事。我們認(rèn)為真正起作用的，反而是由于浙江民營企業(yè)眾多，非市場化因素的顧慮比較少，使得浙江在全國率先進(jìn)行了大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)實(shí)踐。核銷、打折、破產(chǎn)，各種手段之下，伴隨去杠桿的過程，浙江的總體融資規(guī)模下降，需要負(fù)擔(dān)的總體利息下降，土地等生產(chǎn)要素成本下降，有盈利能力的實(shí)體企業(yè)又重新開始生產(chǎn)經(jīng)營。而且由于眾所周知的原因，2015年開始了連續(xù)降息降準(zhǔn)周期，資金成本下降，資金面寬松，新的活水注入了市場。2016年、2017年，浙江經(jīng)濟(jì)得以在并沒有什么新亮點(diǎn)的情況下，幸運(yùn)地走出了底部，并且以資產(chǎn)價(jià)格上漲為標(biāo)志享受了新的“繁榮”。

就當(dāng)前情況來看，由于債務(wù)爆發(fā)期后各商業(yè)銀行收緊了在浙江的信貸投放，2016年、2017年的資產(chǎn)價(jià)格上升又消化了大量的存量不良資產(chǎn)，浙江地區(qū)各商業(yè)銀行當(dāng)前的貸款不良率和不良貸款存量呈現(xiàn)了“雙降”趨勢。浙江經(jīng)濟(jì)的本輪去杠桿過程已經(jīng)基本完成，民營中小企業(yè)負(fù)債水平在正常區(qū)間。也許，幸運(yùn)的是，在全國經(jīng)濟(jì)情況尚未全面惡化的情況下，浙江經(jīng)濟(jì)以率先摔倒在地的姿態(tài)，先一步完成了去杠桿過程，會(huì)為浙江經(jīng)濟(jì)在未來的全球經(jīng)濟(jì)變局中保存更多的元?dú)狻?/p>

二、浙江經(jīng)濟(jì)去杠桿周期中的不良資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

觀看過白皮書系列的朋友們應(yīng)該知道我們一直比較熱衷于觀察不良資產(chǎn)的量價(jià)變化。就浙江經(jīng)濟(jì)去杠桿周期中不良資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來看，很明顯地與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢不一致，簡單地來說，呈現(xiàn)了明顯的滯后性。即回顧整個(gè)周期，當(dāng)債務(wù)違約急劇爆發(fā)2012年到2013年間，不良資產(chǎn)的價(jià)格并未呈現(xiàn)明顯的下降的趨勢，資產(chǎn)價(jià)格下降最劇烈的趨勢反而出現(xiàn)在相對(duì)形勢已經(jīng)平穩(wěn)住的2015年。而在資產(chǎn)價(jià)格全面上漲的2016年，不良資產(chǎn)價(jià)格也是伴隨成交放量逐漸上升的，但這種滯后性比價(jià)格下降時(shí)小，且較快呈現(xiàn)靠攏趨勢，到2016年的四季度，不良資產(chǎn)價(jià)格的漲幅已經(jīng)基本追上或接近實(shí)體資產(chǎn)的漲幅。

探討可能的原因，我們認(rèn)為起始于2015年的金融不良資產(chǎn)行情是中國大地上第一次真正意義上的市場化不良資產(chǎn)機(jī)會(huì)，即在此之前，對(duì)于民間投資者來說的不良資產(chǎn)市場是沒有真正完整意義上存在的。不良資產(chǎn)的價(jià)格形成，更多依據(jù)的是一級(jí)市場的價(jià)格形成機(jī)制，即銀行向持牌AMC批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的價(jià)格決定了不良資產(chǎn)的定價(jià)。2012年到2013年間，雖然債務(wù)違約出現(xiàn)了高峰，但是作為供貨方的銀行一端，由于機(jī)構(gòu)自身的實(shí)力較強(qiáng)，有等待觀察的余地，同時(shí)長期缺乏市場經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于不良資產(chǎn)價(jià)格有較高期望值，對(duì)市場沒有喪失信心，并不愿意以過低的價(jià)格出貨。直到2015年，隨著較長時(shí)間的市場現(xiàn)狀，各銀行心理預(yù)期慢慢符合市場實(shí)際情況，不良資產(chǎn)的價(jià)格才真正體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況。而2016年到2017年，在不良資產(chǎn)的二級(jí)市場上（持牌AMC轉(zhuǎn)讓給民間投資人），也是由于不良資產(chǎn)對(duì)于民間投資人來說是個(gè)新的生意，價(jià)格的反應(yīng)速度不如實(shí)體資產(chǎn)，而當(dāng)二級(jí)市場的成交價(jià)格上升后才會(huì)傳導(dǎo)影響到一級(jí)市場，所以總體上在價(jià)格上升階段，不良資產(chǎn)領(lǐng)域也體現(xiàn)了一定的滯后性，但是由于資本逐利，這個(gè)滯后階段比下降階段要短。

三、浙江樣本的借鑒意義

我們在2017年就已經(jīng)預(yù)計(jì)中美兩個(gè)大國，由于自身債務(wù)規(guī)模過大的問題，都有去杠桿的需求。時(shí)間進(jìn)入2018年，全國經(jīng)濟(jì)去杠桿已經(jīng)是一個(gè)官方認(rèn)可的進(jìn)行中的狀態(tài)了，這種情況下以率先完成去杠桿的浙江市場作為樣本進(jìn)行分析就有相當(dāng)意義了。當(dāng)然，浙江市場畢竟只是一個(gè)局部市場，體量有限，有自己的獨(dú)特性，很多特征是不能完全照搬到全國問題分析上或者其它省份的問題分析上的。只能說我們在浙江市場總結(jié)的一些規(guī)律，可能可以在分析類似情形時(shí)進(jìn)行借鑒。

我們總結(jié)了如下幾點(diǎn)：

一、去杠桿周期是一個(gè)長期過程，不要輕易言底。從浙江經(jīng)驗(yàn)可以看到，債務(wù)危機(jī)問題一旦開始爆發(fā)，就會(huì)逐漸擴(kuò)大，公開化，然后進(jìn)一步擴(kuò)大。一方面這是對(duì)歷史問題的還債，一方面是信心進(jìn)一步喪失。這個(gè)下降過程一般都要維持幾年時(shí)間。2018年的感受很糟糕，2019年可能更糟糕，2020年是不是底，不知道，要看技術(shù)、成本、匯率等眾多因素的作用。

二、不良資產(chǎn)價(jià)格在去杠桿周期中的表現(xiàn)有一定滯后性。今年的不良資產(chǎn)行業(yè)里，這點(diǎn)很明顯。由于過去兩年不良資產(chǎn)一手市場價(jià)格較高，銀行出貨的心理期望值普遍較高，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，市場對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的后續(xù)走勢是看低的，這種差距的存在使得今年很多地區(qū)的一手包流標(biāo)嚴(yán)重，有價(jià)無市。這就是不良資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)滯后性的體現(xiàn)，隨著債務(wù)逾期規(guī)模的擴(kuò)大，銀行出表壓力的增大，不良資產(chǎn)價(jià)格會(huì)逐漸向市場合理水平靠攏。

三、事物都有兩面性，最難的時(shí)候也是孕育新生的時(shí)候。匯率下跌，那出口競爭力在上升。資產(chǎn)價(jià)格下跌，那生產(chǎn)要素成本在降低。而且參考浙江經(jīng)驗(yàn)，在去杠桿周期的最后階段，無論是不是靠新技術(shù)變更帶來的生產(chǎn)力提升，還是出清后的重新洗牌，市場一定會(huì)需要溫和寬松的資金面，呈現(xiàn)總體利率下行、資金寬裕的狀態(tài)。去杠桿是把多余的水排掉，避免淹死，但不是為了最后大家干死，過程中難免矯枉過正，但是活水最后是會(huì)放進(jìn)來的。以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格，比起去杠桿周期中的最低階段會(huì)有明顯的回升。也就是說在市場情緒最為恐慌的時(shí)候，市場上一定存在嚴(yán)重低估的資產(chǎn)，而到時(shí)候的市場上幾乎沒有資金有出手意愿，這是一個(gè)好的挑選購買資產(chǎn)的時(shí)機(jī)。

四、對(duì)于不良資產(chǎn)價(jià)格趨勢的預(yù)測。對(duì)于任何資產(chǎn)來說，預(yù)測具體價(jià)格走勢都是一個(gè)容易淪為“神棍”或者“笑話”的動(dòng)作，所以我們只能作出一個(gè)大致方向趨勢的判斷，希望大家諒解。根據(jù)前文的分析，我們認(rèn)為由于不良資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的滯后性，2019年開始，不良資產(chǎn)一二級(jí)市場的實(shí)際可成交價(jià)格會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑，而價(jià)格最低谷可能出現(xiàn)在2020年，但挑選資產(chǎn)的機(jī)會(huì)2019年就開始了。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海省份去杠桿動(dòng)作較快，本地資金購買力較強(qiáng)，所以從地域上來說，沿海發(fā)達(dá)省份的不良資產(chǎn)價(jià)格下降幅度有限，中西部內(nèi)陸省份的不良資產(chǎn)價(jià)格降幅會(huì)較大，而且會(huì)階段性出現(xiàn)流動(dòng)性問題，即一個(gè)階段內(nèi)會(huì)幾乎沒有實(shí)際買家。而由于信息透明度較低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)真正低估的機(jī)會(huì)也主要會(huì)出現(xiàn)在內(nèi)地省份。預(yù)計(jì)最早在2021年到2022年，隨著資金面的寬松，部分低估資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)回升。

最后，以上不構(gòu)成任何投資建議，僅供大家茶余飯后探討，據(jù)此入市，責(zé)任自負(fù)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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