克而瑞地產(chǎn)研究 
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作者：克而瑞研究中心
來源：克而瑞地產(chǎn)研究(ID:cricyjzx)
10月21日，珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司向聯(lián)交所遞交了招股說明書，僅用時7個月，珠海萬達商管即完成重組遞表，而就碧桂園物業(yè)等企業(yè)投資情況來看，珠海萬達的估值達到1800億元。
撤A回港，僅7個月實現(xiàn)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)重組上市。2021年3月24日，萬達集團發(fā)布公告，宣布撤回大連萬達商管A股IPO申請，同時宣布對公司從事輕資產(chǎn)商業(yè)運營、科技、數(shù)據(jù)、人員等相關(guān)資源進行重組，以盡快實現(xiàn)境內(nèi)外上市。短短幾天后的3月29日，大連萬達商管集團與珠海市政府簽署協(xié)議，將重組后的萬達輕資產(chǎn)商管公司落戶珠海橫琴，同時珠海國資委出資30億戰(zhàn)投入股萬達輕資產(chǎn)商管公司。10月21日，重組后的珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司正式遞交招股書，申請港股上市，僅7個月的時間，萬達便按照企業(yè)3月提出的愿景，實現(xiàn)了拆分重組境外上市。重組后的珠海萬達商管為大連萬達商管的控股子公司，將全面負責全國380個商業(yè)廣場的管理業(yè)務(wù)，總在管建筑面積達5420萬平方米，另外截止至上半年，珠海萬達商管仍有162個儲備項目，包括133個獨立第三方項目。2018年、2019年及2020年，珠海萬達商管在管商業(yè)廣場 （不包括停車位）平均出租率為98.8%，處于行業(yè)前列。
從招股書來看，本次申請上市的珠海萬達商管是一家服務(wù)于商業(yè)廣場的輕資產(chǎn)商業(yè)管理公司。負債端而言，截止至2021年上半年，珠海萬達商管總有息負債為14.0億元，而企業(yè)持有現(xiàn)金總額為65.5億元，遠超負債總額。從資產(chǎn)端來看，企業(yè)非流動資產(chǎn)規(guī)模較小，其中投資物業(yè)總價值僅為6.6億元，代表企業(yè)并不持有物業(yè)。從業(yè)務(wù)模式來看，本次上市的珠海萬達商管定位為全國最大的商業(yè)運營服務(wù)提供商和科技驅(qū)動的商業(yè)管理和數(shù)字化運營公司，專注于商業(yè)廣場業(yè)務(wù)。其主要業(yè)務(wù)內(nèi)容包括：商業(yè)管理服務(wù)、物業(yè)管理服務(wù)以及增值服務(wù)。
營收穩(wěn)步增長，毛利率企穩(wěn)回升，上半年凈利率受出售附屬公司影響。近年來，珠海萬達商管保持著同比超20%的營收增長率，2021年上半年實現(xiàn)營收106.4億元，同比增長42.7%，主要是由于去年同期疫情突發(fā)，企業(yè)業(yè)務(wù)受到一定影響，收入基數(shù)偏小。盈利方面，企業(yè)毛利率持續(xù)回升，上半年整體毛利率達42.4%，創(chuàng)下近三年新高。但上半年凈利率較低，主要是由于2021年3月及4月企業(yè)為調(diào)整運營模式，出售附屬公司虧損了13.2億元，因此可以預(yù)期后期企業(yè)凈利率仍有回升空間。
物業(yè)管理服務(wù)為珠海萬達最主要的營收來源，商業(yè)管理服務(wù)及租賃收入占比持續(xù)上升。根據(jù)企業(yè)招股書披露數(shù)據(jù)，2021年上半年，珠海萬達共實現(xiàn)營收106.4億元，其中物業(yè)管理服務(wù)45.4億元，商業(yè)管理服務(wù)及租賃33.6億元，增值服務(wù)收入27.4億元，占比分別為42.7%、31.6%、25.7%。從2018年至2021年上半年的趨勢來看，企業(yè)三項業(yè)務(wù)收入均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢，但商業(yè)管理服務(wù)及租賃收入上升更加明顯，因此占比持續(xù)提高，物業(yè)管理服務(wù)收入依托企業(yè)在管面積穩(wěn)定增長，仍是企業(yè)發(fā)展的主要方向。
從業(yè)務(wù)模式來看，目前珠海萬達采取委托管理和租賃運營兩種模式，企業(yè)均有權(quán)享有項目凈收益的20%—40%作為公司收益。根據(jù)企業(yè)招股書介紹，委托管理模式主要是受委托全權(quán)負責管理商業(yè)廣場，而租賃運營模式則是從業(yè)主處租賃物業(yè)，并將商業(yè)廣場內(nèi)的商業(yè)空間出租給商戶，同時全權(quán)負責管理商業(yè)廣場，租賃運營模式與委托管理模式的服務(wù)范圍大體一致。不過萬達的租賃運營模式與行業(yè)傳統(tǒng)型的租賃運營模式不同，主要為收益分成型。
企業(yè)曾短暫嘗試將母公司項目轉(zhuǎn)為租賃運營模式，上半年為保持一致又全部轉(zhuǎn)為委托管理模式。根據(jù)企業(yè)招股書披露，2018年至2020年企業(yè)的租賃運營模式收入快速增長，一方面是第三方在管項目數(shù)量增長明顯，由2018年的23個增長至2020年的79個，另一方面企業(yè)在2020年還嘗試將母公司旗下的55個項目也轉(zhuǎn)為租賃運營模式，因此2020年租賃運營模式收入占比接近一半。不過目前企業(yè)280個母公司集團商業(yè)廣場全部轉(zhuǎn)為委托管理模式，僅118個在管獨立第三方商業(yè)廣場中82個采用租賃運營模式管理，因此短期內(nèi)可以預(yù)期租賃運營模式收入將有下降。
作為一家商管公司，珠海萬達商管的另一大優(yōu)勢在于其掌握了大量的線下流量數(shù)據(jù)，可以據(jù)此衍生業(yè)務(wù)變現(xiàn)。根據(jù)企業(yè)招股書披露，截至21年上半年，珠海萬達商管會員數(shù)量達到7630余萬人，截至2021年6月30日止十二個月，萬達廣場客流量為46.1億人次，車流量為3.6億車次。如此龐大的用戶數(shù)據(jù)為企業(yè)提供了進準營銷的空間，目前萬達已經(jīng)嘗試基于車流分析營銷，并逐步設(shè)立收費充電樁。另外企業(yè)還嘗試推出會員權(quán)益相關(guān)服務(wù)和禮包，增加新的收入模式以對流量變現(xiàn)進行探索和嘗試。例如2020年試點的「萬味卡」活動，整合多個餐飲商戶提供的優(yōu)惠權(quán)益售賣，銷量達到38萬張，交易金額超過人民幣2千萬元，帶來GMV超過人民幣6千萬元。
整體來看，作為國內(nèi)的商管巨頭，珠海萬達商管具備幾大優(yōu)勢，一是起步早，規(guī)模優(yōu)勢明顯；二是業(yè)務(wù)模式成熟，委托管理與租賃運營并舉，可以大規(guī)模向第三方輸出管理運營。三是積累了大量的流量數(shù)據(jù)，可以精準營銷渠道變現(xiàn)。四是萬達與大量的品牌方建立了直接聯(lián)系，招商引資資源豐富。因此珠海萬達商管也獲得了不錯的資本溢價，按照碧桂園物業(yè)在2021年7月入股時的估值計算，對珠海萬達商管的估值為1800億元，因此可以預(yù)期本次珠海萬達商管上市的估值也將在這一數(shù)值左右。
但是需要關(guān)注的是，本次重組上市的珠海萬達商管接近70%的營收仍來自母公司集團項目，而萬達21年開始將全部采取輕資產(chǎn)模式，企業(yè)不出萬達廣場的資金也不再持有，只輸出品牌，負責設(shè)計、建設(shè)與運營，并分得收益，作為一家商管公司，企業(yè)的業(yè)績增長主要與在管商業(yè)項目數(shù)量及面積掛鉤，因此保持穩(wěn)健的外拓節(jié)奏才能實現(xiàn)業(yè)績增長。另外目前企業(yè)基于流量數(shù)據(jù)變現(xiàn)的渠道仍然偏少，近三年增值業(yè)務(wù)收入增長較為緩慢，如何基于大數(shù)據(jù)實現(xiàn)收入持續(xù)增長仍待考驗。
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