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淺談“房企隱性負債”

債市投研筆記

2020-07-29 17:52 6822 0 0

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房企表外、房企隱性負債、明股實債

作者：債市小白菜

來源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

碎碎念：眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)負債率高企，尤其是那些規(guī)模暴漲的房企，雖然近年開始有所改善，但除了“明面上”的負債之外，大量債務置身于“隱秘的角落”。近年來，房地產(chǎn)調控趨嚴，在“房住不炒”的背景下，各融資渠道均受到不同程度的限制，疊加疫情影響，房企償債能力和現(xiàn)金流持續(xù)承壓。對于房企負債，除了那些想讓大家看到的之外，那些不想被看到的也越來越備受矚目……

對于房企而言，資產(chǎn)負債率指標迷惑性較大，由于房企采用預售模式，預收賬款規(guī)模較大，這部分一般在后續(xù)房屋交付時結轉為收入，確定性較強且通常無息，因此，一般用剔除預收賬款后的負債率或凈負債率來衡量公司杠桿：

剔除預收賬款后的負債率=（總負債-預收賬款）/（總資產(chǎn)-預收賬款）

凈負債率=（有息負債-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）/凈資產(chǎn)

但是，這樣就能很好滴衡量房企負債率了嘛？

答案或許是失望的，小白菜最近看了下主流房企2019年的凈負債率，較以往有所改善的房企有不少，然鵝有些可能只是“假象”……

一方面，可能對凈負債率本身的計算動了“手腳”，如通過增加永續(xù)債等權益的財務手法來增大分母；另一方面，負債本身就“少了”，并不能完全反映房企的負債規(guī)模。

本文就來簡單扯扯這“少了”的負債，也就是所謂的“房企隱性負債”……（點一下題）

地產(chǎn)三大杠桿術

扯“房企隱性負債”前，先簡單介紹下地產(chǎn)行業(yè)的三大杠桿：

根據(jù)負債資金來源不同，可以將地產(chǎn)行業(yè)的杠桿分為經(jīng)營杠桿、財務杠桿和合作杠桿三類。

1、經(jīng)營杠桿

主要包括預收賬款和供應商墊資等。

預收賬款：房地產(chǎn)采用預售模式，相當于提前拿到了購房者的錢，但并不能確認收入，主要包括定金、首付款、個人按揭貸款等，變相實現(xiàn)了融資。（計入預收賬款科目）

供應商墊資：通俗的說就是占用了供應商的錢，比如對上游材料供應商產(chǎn)生的應付賬款等，尤其是比較強勢的規(guī)模房企，話語權比較大。（計入應付賬款、應付票據(jù)科目）

2、財務杠桿

主要是來自金融機構的杠桿，包括銀行開發(fā)貸/并購貸、債券、非標（如信托）等。

這塊沒啥特別的，跟其他行業(yè)差不多，就是地產(chǎn)這塊的規(guī)模比較大，融資途徑也更為多元。

3、合作杠桿

合作杠桿主要由合作開發(fā)形成，是指在既定的資本金下，多家房企通過新設項目公司、股權合作等形式擴大銷售和操盤規(guī)模的一類杠桿。

合作開發(fā)，用老百姓的話說就是幾個房企或者其他公司一起來搞項目開發(fā)，這你可能會問：吃獨食不香嘛，干嘛要一起呢？

通俗而言，就是抱團取暖；高大上的說法就是，優(yōu)勢互補、戰(zhàn)略合作。2015年以來，合作開發(fā)基本成為了行業(yè)的普遍趨勢，主要是因為土地市場價格逐漸走高，甚至出現(xiàn)面粉貴過面包的現(xiàn)象，于是乎房企就采用合作開發(fā)方式來拓寬項目獲取方式，既能滿足規(guī)模訴求，又能共擔風險……

關于合作開發(fā)，主要涉及兩方面問題：

（1）并表問題

并表權即是將項目公司納入母公司合并財務報表范圍的權利，且只能選擇一方合并報表。按照規(guī)定，合并財務報表的范圍應當以控制為基礎予以確定。（不是一定要持股比例多于50%就要并表，也不是少于就不能并表，emmmmm,比較微妙，操作空間很大，新城控股18年多家持股超過50%的企業(yè)不并表仍記憶猶新）

合作開發(fā)按照是否能夠并表，主要分為兩類：

l并表項目：小股東的投入計入少數(shù)股東權益；可以做大規(guī)模。

不并表項目：作為合營/聯(lián)營項目，計入長期股權投資。公司與其資金往來計入其他應收款和其他應付款。從項目公司取得的收入反映在投資收益科目中，因此會提高房企凈利率。

（2）真假合作問題

房企合作開發(fā)往往牽連著下文所提到的“明股實債”。（也就是“假”合作）

但也要注意，合作開發(fā)不一定都是“明股實債”，但“明股實債”往往長得像合作開發(fā)。

畢竟，也有真合作?。?！

因此，對于合作開發(fā)的真假合作問題需要甄別：

l合作方是正規(guī)房企：這種情況大概率為真的股權合作。

l合作方是信托、私募等金融機構：很有可能為明股實債，可通過調研等與企業(yè)進一步溝通確認。

l合作方是個人或普通企業(yè)：可能個人or企業(yè)與房企存在著未披露關聯(lián)關系，甚至有可能是公司故意通過合聯(lián)營安排將債務放在表外進行隱藏。

總而言之，合作開發(fā)假亦真，真亦假，唯有了解清楚其“真假”，方能更好清楚房企隱性負債……（道理都懂，可惜很難）

PS：關于合作開發(fā)模式的介紹可以參考國泰君安《關于合作開發(fā)你要知道的事》一文，總結的蠻詳細的，有興趣的可以去瞅瞅。

隱性負債有哪些？

上述杠桿形成的負債既有“明面”上的，也有“隱性”的。本文所要聊的“隱性負債”主要指那些沒有計入有息負債，但房企仍需負擔的債務。

關于房企“隱性負債”主要有以下幾類：

1、明股實債（項目公司層面）

關于明股實債，簡單來回顧下：

明股實債的操作模式：一般由投資方認購信托計劃、資管計劃、私募基金等資管產(chǎn)品，資管產(chǎn)品管理人與相應主體簽署增資協(xié)議or股權轉讓協(xié)議，入股標的公司，標的公司大股東與資管產(chǎn)品管理人簽署回購協(xié)議，從而保障投資方退出。

簡單舉個不切實際的栗子：

房企A擁有項目C的100%股權，項目C的凈資產(chǎn)為100億，那么這100億都屬于房企A，這時候信托公司B要來橫叉一腳，增資100億，持有項目C的40%股權。這時候項目C凈資產(chǎn)就變成了200億，其中60%也就是120億是房企A的，80億是信托公司B的，對于房企A而言，多的20億計入資本公積，信托公司B的80億計入少數(shù)股東權益。

到這里都很正常，關鍵是信托C是房企A找來的，私下簽了協(xié)議，增資的這100億未來房企A會回購，只給信托C固定收益，也就是說計入資本公積的20億以及少數(shù)股東權益的80億均為負債。

因此，需要對“明股實債”進行甄別，雖然小白菜在《淺談“明股實債”》中介紹了些辨別方法，但這個東西還是比較復雜的。確定明股實債后，需將此部分對應的少數(shù)股東權益及資本公積調整為負債。

2、明股實債（集團層面）

集團層面的明股實債，主要是優(yōu)先股、永續(xù)債、可轉債等，體現(xiàn)在所有者權益里面的“其他權益工具”。

以永續(xù)債為例：

永續(xù)債，也叫永續(xù)資本工具，存續(xù)期內需要按期付息，且一般附帶贖回及續(xù)期選擇權條款，而續(xù)期選擇權一般通過設置“利率跳升機制”來實現(xiàn)。比如“17藍光發(fā)展MTN001”：

也就是說“17藍光MTN001”的成本會越來越高，房企大概率會贖回（如果沒出事的話），因此，永續(xù)債其實就是個債。

近年來部分上市房企凈負債率下降，主要就是因為權益規(guī)模增長顯著，高于有息負債的增幅。而這其中就有永續(xù)債等的“功勞”，如保利。如果將永續(xù)債計入債務，房企的凈負債率將明顯上升，不過在實操中，多數(shù)房企還是將其統(tǒng)計為權益。

因此，考量房企實際負債時，需將永續(xù)債等重新歸入負債。

3、表外負債

既然說到“表外”，自然也有個“表內”與之對應。這個“表”就是我們通?？吹馁Y產(chǎn)負債表。所謂的表外負債，就是不計入到資產(chǎn)負債表之內的負債，這部分也是隱性負債的大頭，較難判斷，但是這些負債均屬于剛性負債，對企業(yè)償債能力有重大影響。

表內負債比較明顯，包括短期有息債務和長期有息債務，較容易識別，簡單看下公式（中誠信口徑，相對偏大），就不再贅言了。

有息負債=長期有息債務（長期借款+應付債券+長期應付款+永續(xù)債）+短期有息債務（短期借款+應付票據(jù)+一年內到期的非流動負債+應付短期債券+其他流動負債）

對于并表項目：

對于房企A而言，因為并表，項目公司C的借款會體現(xiàn)在A的合并報表中，因此不是表外負債。也就是說，并表項目只需要考慮是否存在明股實債即可。

對于非并表項目：

表外負債主要包括兩部分：非并表子公司的負債及其明股實債。

（1）非并表子公司負債

還是上面的例子，對于房企B而言，因為項目公司C不并表，對應權益計入長期股權投資，其負債不會在B的合并報表中體現(xiàn)，但是房企B對這部分債務也有相應的償還義務

不過一般情況下，比較難識別，若B對C的借款提供了擔保，則擔保的金額則為表外負債。

（2）非并表子公司明股實債

再簡單舉個不切實際的栗子：

房企A總資產(chǎn)100億，負債60億，資產(chǎn)負債率60%。有個項目100億，如果房企A吃獨食拿下這個項目，則A的負債變?yōu)?60億，總資產(chǎn)200億，資產(chǎn)負債率變成80%。

房企A覺得突然負債率漲這么多一時接受不了，就找到C來幫忙，讓它出資40億，自己就拿60億，但是會簽個協(xié)議，只給C固定收益，A未來會回購其股權。

房企A的這一波操作，實際上是借錢來搞項目，給別人固定收益，但是又避免了負債計入表內，而這100億的債實際上都是公司需要承擔的，這就是“明股實債”實現(xiàn)的“表外融資”。

關于判斷是否非并表子公司是否存在明股實債，與上述相同。

那么，房企為什么癡迷表外呢？

其實房企的目的說起來也是很“單純”：無非就是想通過表外，不增加表內有息債務規(guī)模，這樣不就優(yōu)化了財務報表，而且高成本融資出表后，還能降低平均融資成本。（的確好處多多，只是對投資者并不友好）

還有一種操作：項目在產(chǎn)生可確認的收入和利潤前也由非上市公司一方并表，而在達到收入確認條件時，再由上市公司通過增持股份或變更協(xié)議的方式實現(xiàn)并表。也就是：在產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金流之前，這些子公司僅以權益法入賬，其債務額均處于表外狀態(tài)。本質上也是為了報表好看！

4、ABS等

房企通過發(fā)行ABS，將金融負債變?yōu)榻?jīng)營性負債，或者將債務出表，從而降低了房企的有息負債規(guī)模。

這句話，是一些賣方報告里看到的。小白菜想說的是，并非所有ABS都未進入到有息負債中，關于這部分的會計核算可參考《【筆記】房企ABS會計核算（續(xù)）》。

對于實現(xiàn)出表的ABS，可判斷其是否實現(xiàn)風險轉移，出于謹慎考慮，可將其直接作為房企有息負債考慮

對于未實現(xiàn)出表的ABS，像供應鏈ABS，一般沒有進入到有息負債，會計處理上，只是將應付賬款（經(jīng)營性負債）的對象從施工方/供應商變更為保理機構等，仍為應付賬款。

因此，對于房企的ABS，需要加以辨別的調整為有息負債。

5、應付款

越來越多房企通過增加應付款的方式緩解資金壓力。由于應付款主要為無息資金，并不計入有息負債，成為房企的“隱性債務”。

主要包括貿易業(yè)務相關應付款、合作方相關應付款以及收并購業(yè)務相關應付款等。

這部分可以通過報表附注來進行調整。

6、或有負債

如果要了解房企真實負債，還應該考慮或有負債，比如常見的對外擔保、訴訟執(zhí)行金額、差額補足或者付款承諾等等。