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作者:債市小白菜
來源:債市投研筆記(ID:ZhaiShiTouYanBiJi)
碎碎念:眾所周知,房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債率高企,尤其是那些規(guī)模暴漲的房企,雖然近年開始有所改善,但除了“明面上”的負(fù)債之外,大量債務(wù)置身于“隱秘的角落”。近年來,房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán),在“房住不炒”的背景下,各融資渠道均受到不同程度的限制,疊加疫情影響,房企償債能力和現(xiàn)金流持續(xù)承壓。對于房企負(fù)債,除了那些想讓大家看到的之外,那些不想被看到的也越來越備受矚目……
對于房企而言,資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)迷惑性較大,由于房企采用預(yù)售模式,預(yù)收賬款規(guī)模較大,這部分一般在后續(xù)房屋交付時結(jié)轉(zhuǎn)為收入,確定性較強(qiáng)且通常無息,因此,一般用剔除預(yù)收賬款后的負(fù)債率或凈負(fù)債率來衡量公司杠桿:
剔除預(yù)收賬款后的負(fù)債率=(總負(fù)債-預(yù)收賬款)/(總資產(chǎn)-預(yù)收賬款)
凈負(fù)債率=(有息負(fù)債-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物)/凈資產(chǎn)
但是,這樣就能很好滴衡量房企負(fù)債率了嘛?
答案或許是失望的,小白菜最近看了下主流房企2019年的凈負(fù)債率,較以往有所改善的房企有不少,然鵝有些可能只是“假象”……
一方面,可能對凈負(fù)債率本身的計(jì)算動了“手腳”,如通過增加永續(xù)債等權(quán)益的財務(wù)手法來增大分母;另一方面,負(fù)債本身就“少了”,并不能完全反映房企的負(fù)債規(guī)模。
本文就來簡單扯扯這“少了”的負(fù)債,也就是所謂的“房企隱性負(fù)債”……(點(diǎn)一下題)
地產(chǎn)三大杠桿術(shù)
扯“房企隱性負(fù)債”前,先簡單介紹下地產(chǎn)行業(yè)的三大杠桿:
根據(jù)負(fù)債資金來源不同,可以將地產(chǎn)行業(yè)的杠桿分為經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和合作杠桿三類。
1、經(jīng)營杠桿
主要包括預(yù)收賬款和供應(yīng)商墊資等。
預(yù)收賬款:房地產(chǎn)采用預(yù)售模式,相當(dāng)于提前拿到了購房者的錢,但并不能確認(rèn)收入,主要包括定金、首付款、個人按揭貸款等,變相實(shí)現(xiàn)了融資。(計(jì)入預(yù)收賬款科目)
供應(yīng)商墊資:通俗的說就是占用了供應(yīng)商的錢,比如對上游材料供應(yīng)商產(chǎn)生的應(yīng)付賬款等,尤其是比較強(qiáng)勢的規(guī)模房企,話語權(quán)比較大。(計(jì)入應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)科目)
2、財務(wù)杠桿
主要是來自金融機(jī)構(gòu)的杠桿,包括銀行開發(fā)貸/并購貸、債券、非標(biāo)(如信托)等。
這塊沒啥特別的,跟其他行業(yè)差不多,就是地產(chǎn)這塊的規(guī)模比較大,融資途徑也更為多元。
3、合作杠桿
合作杠桿主要由合作開發(fā)形成,是指在既定的資本金下,多家房企通過新設(shè)項(xiàng)目公司、股權(quán)合作等形式擴(kuò)大銷售和操盤規(guī)模的一類杠桿。
合作開發(fā),用老百姓的話說就是幾個房企或者其他公司一起來搞項(xiàng)目開發(fā),這你可能會問:吃獨(dú)食不香嘛,干嘛要一起呢?
通俗而言,就是抱團(tuán)取暖;高大上的說法就是,優(yōu)勢互補(bǔ)、戰(zhàn)略合作。2015年以來,合作開發(fā)基本成為了行業(yè)的普遍趨勢,主要是因?yàn)橥恋厥袌鰞r格逐漸走高,甚至出現(xiàn)面粉貴過面包的現(xiàn)象,于是乎房企就采用合作開發(fā)方式來拓寬項(xiàng)目獲取方式,既能滿足規(guī)模訴求,又能共擔(dān)風(fēng)險……
關(guān)于合作開發(fā),主要涉及兩方面問題:
(1)并表問題
并表權(quán)即是將項(xiàng)目公司納入母公司合并財務(wù)報表范圍的權(quán)利,且只能選擇一方合并報表。按照規(guī)定,合并財務(wù)報表的范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定。(不是一定要持股比例多于50%就要并表,也不是少于就不能并表,emmmmm,比較微妙,操作空間很大,新城控股18年多家持股超過50%的企業(yè)不并表仍記憶猶新)
合作開發(fā)按照是否能夠并表,主要分為兩類:
l并表項(xiàng)目:小股東的投入計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益;可以做大規(guī)模。
不并表項(xiàng)目:作為合營/聯(lián)營項(xiàng)目,計(jì)入長期股權(quán)投資。公司與其資金往來計(jì)入其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款。從項(xiàng)目公司取得的收入反映在投資收益科目中,因此會提高房企凈利率。
(2)真假合作問題
房企合作開發(fā)往往牽連著下文所提到的“明股實(shí)債”。(也就是“假”合作)
但也要注意,合作開發(fā)不一定都是“明股實(shí)債”,但“明股實(shí)債”往往長得像合作開發(fā)。
畢竟,也有真合作?。。?/p>
因此,對于合作開發(fā)的真假合作問題需要甄別:
l合作方是正規(guī)房企:這種情況大概率為真的股權(quán)合作。
l合作方是信托、私募等金融機(jī)構(gòu):很有可能為明股實(shí)債,可通過調(diào)研等與企業(yè)進(jìn)一步溝通確認(rèn)。
l合作方是個人或普通企業(yè):可能個人or企業(yè)與房企存在著未披露關(guān)聯(lián)關(guān)系,甚至有可能是公司故意通過合聯(lián)營安排將債務(wù)放在表外進(jìn)行隱藏。
總而言之,合作開發(fā)假亦真,真亦假,唯有了解清楚其“真假”,方能更好清楚房企隱性負(fù)債……(道理都懂,可惜很難)
PS:關(guān)于合作開發(fā)模式的介紹可以參考國泰君安《關(guān)于合作開發(fā)你要知道的事》一文,總結(jié)的蠻詳細(xì)的,有興趣的可以去瞅瞅。
隱性負(fù)債有哪些?
上述杠桿形成的負(fù)債既有“明面”上的,也有“隱性”的。本文所要聊的“隱性負(fù)債”主要指那些沒有計(jì)入有息負(fù)債,但房企仍需負(fù)擔(dān)的債務(wù)。
關(guān)于房企“隱性負(fù)債”主要有以下幾類:
1、明股實(shí)債(項(xiàng)目公司層面)
關(guān)于明股實(shí)債,簡單來回顧下:
明股實(shí)債的操作模式:一般由投資方認(rèn)購信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、私募基金等資管產(chǎn)品,資管產(chǎn)品管理人與相應(yīng)主體簽署增資協(xié)議or股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,入股標(biāo)的公司,標(biāo)的公司大股東與資管產(chǎn)品管理人簽署回購協(xié)議,從而保障投資方退出。
簡單舉個不切實(shí)際的栗子:
房企A擁有項(xiàng)目C的100%股權(quán),項(xiàng)目C的凈資產(chǎn)為100億,那么這100億都屬于房企A,這時候信托公司B要來橫叉一腳,增資100億,持有項(xiàng)目C的40%股權(quán)。這時候項(xiàng)目C凈資產(chǎn)就變成了200億,其中60%也就是120億是房企A的,80億是信托公司B的,對于房企A而言,多的20億計(jì)入資本公積,信托公司B的80億計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益。
到這里都很正常,關(guān)鍵是信托C是房企A找來的,私下簽了協(xié)議,增資的這100億未來房企A會回購,只給信托C固定收益,也就是說計(jì)入資本公積的20億以及少數(shù)股東權(quán)益的80億均為負(fù)債。
因此,需要對“明股實(shí)債”進(jìn)行甄別,雖然小白菜在《淺談“明股實(shí)債”》中介紹了些辨別方法,但這個東西還是比較復(fù)雜的。確定明股實(shí)債后,需將此部分對應(yīng)的少數(shù)股東權(quán)益及資本公積調(diào)整為負(fù)債。
2、明股實(shí)債(集團(tuán)層面)
集團(tuán)層面的明股實(shí)債,主要是優(yōu)先股、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等,體現(xiàn)在所有者權(quán)益里面的“其他權(quán)益工具”。
以永續(xù)債為例:
永續(xù)債,也叫永續(xù)資本工具,存續(xù)期內(nèi)需要按期付息,且一般附帶贖回及續(xù)期選擇權(quán)條款,而續(xù)期選擇權(quán)一般通過設(shè)置“利率跳升機(jī)制”來實(shí)現(xiàn)。比如“17藍(lán)光發(fā)展MTN001”:
也就是說“17藍(lán)光MTN001”的成本會越來越高,房企大概率會贖回(如果沒出事的話),因此,永續(xù)債其實(shí)就是個債。
近年來部分上市房企凈負(fù)債率下降,主要就是因?yàn)闄?quán)益規(guī)模增長顯著,高于有息負(fù)債的增幅。而這其中就有永續(xù)債等的“功勞”,如保利。如果將永續(xù)債計(jì)入債務(wù),房企的凈負(fù)債率將明顯上升,不過在實(shí)操中,多數(shù)房企還是將其統(tǒng)計(jì)為權(quán)益。
因此,考量房企實(shí)際負(fù)債時,需將永續(xù)債等重新歸入負(fù)債。
3、表外負(fù)債
既然說到“表外”,自然也有個“表內(nèi)”與之對應(yīng)。這個“表”就是我們通常看的資產(chǎn)負(fù)債表。所謂的表外負(fù)債,就是不計(jì)入到資產(chǎn)負(fù)債表之內(nèi)的負(fù)債,這部分也是隱性負(fù)債的大頭,較難判斷,但是這些負(fù)債均屬于剛性負(fù)債,對企業(yè)償債能力有重大影響。
表內(nèi)負(fù)債比較明顯,包括短期有息債務(wù)和長期有息債務(wù),較容易識別,簡單看下公式(中誠信口徑,相對偏大),就不再贅言了。
有息負(fù)債=長期有息債務(wù)(長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款+永續(xù)債)+短期有息債務(wù)(短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+應(yīng)付短期債券+其他流動負(fù)債)
對于并表項(xiàng)目:
對于房企A而言,因?yàn)椴⒈?,?xiàng)目公司C的借款會體現(xiàn)在A的合并報表中,因此不是表外負(fù)債。也就是說,并表項(xiàng)目只需要考慮是否存在明股實(shí)債即可。
對于非并表項(xiàng)目:
表外負(fù)債主要包括兩部分:非并表子公司的負(fù)債及其明股實(shí)債。
(1)非并表子公司負(fù)債
還是上面的例子,對于房企B而言,因?yàn)轫?xiàng)目公司C不并表,對應(yīng)權(quán)益計(jì)入長期股權(quán)投資,其負(fù)債不會在B的合并報表中體現(xiàn),但是房企B對這部分債務(wù)也有相應(yīng)的償還義務(wù)
不過一般情況下,比較難識別,若B對C的借款提供了擔(dān)保,則擔(dān)保的金額則為表外負(fù)債。
(2)非并表子公司明股實(shí)債
再簡單舉個不切實(shí)際的栗子:
房企A總資產(chǎn)100億,負(fù)債60億,資產(chǎn)負(fù)債率60%。有個項(xiàng)目100億,如果房企A吃獨(dú)食拿下這個項(xiàng)目,則A的負(fù)債變?yōu)?60億,總資產(chǎn)200億,資產(chǎn)負(fù)債率變成80%。
房企A覺得突然負(fù)債率漲這么多一時接受不了,就找到C來幫忙,讓它出資40億,自己就拿60億,但是會簽個協(xié)議,只給C固定收益,A未來會回購其股權(quán)。
房企A的這一波操作,實(shí)際上是借錢來搞項(xiàng)目,給別人固定收益,但是又避免了負(fù)債計(jì)入表內(nèi),而這100億的債實(shí)際上都是公司需要承擔(dān)的,這就是“明股實(shí)債”實(shí)現(xiàn)的“表外融資”。
關(guān)于判斷是否非并表子公司是否存在明股實(shí)債,與上述相同。
那么,房企為什么癡迷表外呢?
其實(shí)房企的目的說起來也是很“單純”:無非就是想通過表外,不增加表內(nèi)有息債務(wù)規(guī)模,這樣不就優(yōu)化了財務(wù)報表,而且高成本融資出表后,還能降低平均融資成本。(的確好處多多,只是對投資者并不友好)
還有一種操作:項(xiàng)目在產(chǎn)生可確認(rèn)的收入和利潤前也由非上市公司一方并表,而在達(dá)到收入確認(rèn)條件時,再由上市公司通過增持股份或變更協(xié)議的方式實(shí)現(xiàn)并表。也就是:在產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金流之前,這些子公司僅以權(quán)益法入賬,其債務(wù)額均處于表外狀態(tài)。本質(zhì)上也是為了報表好看!
4、ABS等
房企通過發(fā)行ABS,將金融負(fù)債變?yōu)榻?jīng)營性負(fù)債,或者將債務(wù)出表,從而降低了房企的有息負(fù)債規(guī)模。
這句話,是一些賣方報告里看到的。小白菜想說的是,并非所有ABS都未進(jìn)入到有息負(fù)債中,關(guān)于這部分的會計(jì)核算可參考《【筆記】房企ABS會計(jì)核算(續(xù))》。
對于實(shí)現(xiàn)出表的ABS,可判斷其是否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移,出于謹(jǐn)慎考慮,可將其直接作為房企有息負(fù)債考慮
對于未實(shí)現(xiàn)出表的ABS,像供應(yīng)鏈ABS,一般沒有進(jìn)入到有息負(fù)債,會計(jì)處理上,只是將應(yīng)付賬款(經(jīng)營性負(fù)債)的對象從施工方/供應(yīng)商變更為保理機(jī)構(gòu)等,仍為應(yīng)付賬款。
因此,對于房企的ABS,需要加以辨別的調(diào)整為有息負(fù)債。
5、應(yīng)付款
越來越多房企通過增加應(yīng)付款的方式緩解資金壓力。由于應(yīng)付款主要為無息資金,并不計(jì)入有息負(fù)債,成為房企的“隱性債務(wù)”。
主要包括貿(mào)易業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)付款、合作方相關(guān)應(yīng)付款以及收并購業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)付款等。
這部分可以通過報表附注來進(jìn)行調(diào)整。
6、或有負(fù)債
如果要了解房企真實(shí)負(fù)債,還應(yīng)該考慮或有負(fù)債,比如常見的對外擔(dān)保、訴訟執(zhí)行金額、差額補(bǔ)足或者付款承諾等等。
這不是本稿的核心,就不多說了,但是需要關(guān)注!
如何揭開“隱秘的角落”
1、對外擔(dān)保
上市房企一般會披露對非并表子公司提供擔(dān)保情況,可據(jù)此來窺探一二。不過,如果跟金融機(jī)構(gòu)協(xié)商,不采用連帶責(zé)任擔(dān)保,而是抵質(zhì)押、差額補(bǔ)足等方式,則有空間不披露對外擔(dān)保,因此,可能會低估。(套路太多,真南?。?/p>
一般而言,上市公司對表外項(xiàng)目按股權(quán)比例擔(dān)保是沒問題的,但有的房企可能不是按比例擔(dān)保,這就是不對等的擔(dān)保了,上市公司承擔(dān)的責(zé)任超過了上市公司受益的比例。這種方式下,小白菜一律認(rèn)定為明股實(shí)債。
雖然小白菜做法粗糙,但是總比毫無理由瞎猜來的實(shí)在!
2、利用長期股權(quán)投資
房企對項(xiàng)目公司的長期股權(quán)投資實(shí)質(zhì)上是項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)中歸屬于自身的部分,可以通過長期股權(quán)投資中對房企的投資乘以杠桿倍數(shù)粗略估計(jì)非并表子公司的有息負(fù)債規(guī)模。
關(guān)于杠桿倍數(shù)的設(shè)定,根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)最低資本金比例的規(guī)定,“保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目資本金為20%不變,其他項(xiàng)目為25%”,也就是說25%自有資金,75%是外部借款,杠桿倍數(shù)則為75%:25%=3:1。
因此,非并表子公司的負(fù)債規(guī)模為:長期股權(quán)投資*3
3、明股實(shí)債
4、其他
……
“表外”引監(jiān)管爸爸關(guān)注
今年以來,陽光城和中南因不合規(guī)“輸血表外”而收監(jiān)管函,作為TOP20房企,一時間引發(fā)市場關(guān)注。
以某中某南為例,公司因向合并報表范圍外或所占權(quán)益比例不超過50%的項(xiàng)目公司提供財務(wù)資助但未履行相關(guān)審議程序和披露義務(wù),而收到監(jiān)管函。(其實(shí)跟陽光城基本一樣)
這一問題,直指房企在合作開發(fā)模式下巨大又隱秘的操作空間。監(jiān)管層的上述問詢,也隱含了對房企是否存在表外負(fù)債的擔(dān)憂。
正如陽光城所解釋的那樣,房企對項(xiàng)目投資無可厚非,是行業(yè)正常現(xiàn)象,但是你要是玩“明股實(shí)債”,或者確實(shí)是項(xiàng)目投資,但是刻意隱瞞表外,那就是另一碼事了……
本篇結(jié)束語
“房企隱性負(fù)債”一直是一件讓人頭大的事,尤其是表外,每每聽到大家對某某房企的判斷都是說他表外太多,不過也只是在定性的層面……表外到底有多少呢?
誠然,不管怎樣形式的隱性債務(wù),這些“隱性殺手”讓房企債務(wù)隱性化,通過優(yōu)化財務(wù)指標(biāo),誤導(dǎo)投資者高估房企償債能力。
關(guān)于合作開發(fā),小白菜調(diào)研了解到,多數(shù)房企表示,未來將逐步提升項(xiàng)目權(quán)益占比,以保證其盈利空間,但小白菜心中也一直有個疑惑:到底怎樣的權(quán)益占比是比較合適的呢?
這兩問題可能也是未來小白菜需要去繼續(xù)學(xué)習(xí)研究的……
最后,小白菜吐槽下:
注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題: 淺談“房企隱性負(fù)債”