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    次貸十年美國(guó)房地產(chǎn)去杠桿啟示錄:沒有宏觀調(diào)控,房企巨頭負(fù)債率僅四成

    面包財(cái)經(jīng) 面包財(cái)經(jīng) 作者:愛讀財(cái)報(bào)的面包君
    2018-07-16 08:43 1803 0 0
    他山之石——去杠桿

    作者:愛讀財(cái)報(bào)的面包君

    來源:面包財(cái)經(jīng)(ID:mianbaocaijing)

    房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿,不僅僅發(fā)生在中國(guó)。

    10年前,美國(guó)次貸危機(jī),房地產(chǎn)和高杠桿是元兇。而10年之后,美國(guó)不僅房?jī)r(jià)回到次貸危機(jī)前的高點(diǎn),房地產(chǎn)開發(fā)商們的股價(jià)也迭創(chuàng)新高,盡管近期有所回調(diào)但仍在歷史高位。

    最重要的是,在過去十年中,美國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)商們?cè)跊]有“宏觀調(diào)控”指揮棒的統(tǒng)一指揮下,完成了去杠桿。

    作為2008年次貸危機(jī)的源頭,當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率已經(jīng)較金融危機(jī)前有了明顯的下降。

    那么,美國(guó)地產(chǎn)公司是如何去杠桿的呢?

    在這之前,我們要先對(duì)美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)有個(gè)大致的了解。

    美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)一般按照住宅和商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行版塊分類。住宅地產(chǎn)主要是房產(chǎn)開發(fā)商,而商業(yè)地產(chǎn)的玩家則主要是REITs,即房產(chǎn)信托。雖然兩者都是房地產(chǎn)行業(yè),但在美股的分類中,住房開發(fā)商一般被歸入家庭耐用消費(fèi)品板塊,而REITs則歸入地產(chǎn)板塊。

    雖然經(jīng)營(yíng)模式、國(guó)情等不盡相同,但不管是在中國(guó)還是在美國(guó),房地產(chǎn)開發(fā)商在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)都起到了關(guān)鍵的作用。今天,我們就從這個(gè)核心環(huán)節(jié)入手——房產(chǎn)開發(fā)。

    下面先來看一下美國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)都有哪些玩家。

     美國(guó)十大開發(fā)商:市值被恒碧萬秒殺 

    根據(jù)美國(guó)Builder雜志每年對(duì)全美房地產(chǎn)開發(fā)商的排行,我們可以看到美國(guó)開發(fā)商的營(yíng)收和房屋成交情況,下表為2018年的TOP10:

    目前,美國(guó)TOP10開發(fā)商全都為上市公司,而近幾年,TOP3的格局較為穩(wěn)定——霍頓、萊納和普爾特。其中排名第五的CalAtlantic Group今年已經(jīng)被排名第二的萊納收購(gòu),不出意外在2019年的榜單上萊納將取代霍頓成為第一。

    可以看到,2017年美國(guó)CR10共銷售16.81萬套房屋,而2017年全美新建房屋銷售了61.3萬套,也就是說CR10占比達(dá)27.41%。這一集中度還是比較高的。

    中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在做統(tǒng)計(jì)時(shí),一般不按銷售套數(shù)來計(jì)算,而是以銷售面積和銷售金額來統(tǒng)計(jì)集中度,2017年按銷售面積計(jì)算,中國(guó)房企CR10占比為15.38%。

    目前,美國(guó)房企三巨頭霍頓、萊納、普爾特的市值總和為416億美元,而萬科、恒大和碧桂園的市值折合美元分別為388億、360億和360億,總和約1100億。也就是說美國(guó)房企開發(fā)商三巨頭的市值總和與萬科差不多,僅為中國(guó)房企三巨頭市值總和的38%。美國(guó)十大開發(fā)商的總市值,比不上恒碧萬三家的總和。

    這種市值上的差距,一定程度上反映了兩國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的不同。我們先以長(zhǎng)期位列第一的霍頓房屋為例,來了解下美國(guó)房產(chǎn)開發(fā)商的情況。

     “后起之秀”霍頓房屋:快速擴(kuò)張,成功逆襲 

    1978年,創(chuàng)始人唐納德·R·霍頓在德州的沃斯堡開始開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù),彼時(shí)適逢美國(guó)房地產(chǎn)需求大爆發(fā)?;纛D的成立時(shí)間與其他房企巨頭相比,算是比較晚的,另外兩個(gè)巨頭萊納和普爾特均成立于1950年代。

    霍頓房屋于1992年登陸紐交所,隨后開始不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。目前,霍頓在美國(guó)26個(gè)州的79個(gè)市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)。從2002年開始,連續(xù)16年為全美銷量第一的開發(fā)商。感受下霍頓房屋的股價(jià)走勢(shì):

    2008年底至今,霍頓房屋的復(fù)權(quán)股價(jià)漲幅高達(dá)11倍,2017年下半年其股價(jià)開始率創(chuàng)新高,進(jìn)入2018年股價(jià)有所回調(diào),但仍維持在歷史高位。如果從1992年算起,至今26年的股價(jià)漲幅達(dá)到50倍。

    經(jīng)歷2008年金融危機(jī)后,霍頓房屋從2010年開始恢復(fù)盈利,而營(yíng)收則從2012年開始進(jìn)入增長(zhǎng)通道,2017財(cái)年總營(yíng)收為137.42億美元,與2006財(cái)年的歷史高點(diǎn)147.61億美元已十分接近。

    2010年之后,霍頓房屋的毛利率開始提升,近年來穩(wěn)定在20%左右。這一毛利率水平與中國(guó)房企30%以上的毛利率相比顯得比較低,但是考慮到美國(guó)已經(jīng)是一個(gè)相當(dāng)成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)這一情況,這一毛利率水平還算可觀。

    而回顧霍頓房屋的發(fā)展歷史,我們可以看到并購(gòu)、向細(xì)分領(lǐng)域布局的重要性。

    公開資料顯示,1994年至2002年,霍頓房屋至少收購(gòu)了15家公司,在此期間,霍頓逐漸擴(kuò)展為區(qū)域性房企,直至現(xiàn)在的全國(guó)性房企。不斷擴(kuò)大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模,分散了霍頓經(jīng)營(yíng)上的地理風(fēng)險(xiǎn)。

    1999年,霍頓房屋開始關(guān)注活躍長(zhǎng)者市場(chǎng)(即active adult),也就是老年人購(gòu)房市場(chǎng),提供了更多元化的產(chǎn)品,這也正好趕上了2000年開始“嬰兒潮”群體逐漸進(jìn)入老齡階段的機(jī)會(huì)。

    2017年10月,霍頓房屋收購(gòu)了Forestar75%的流通股,F(xiàn)orestar是一家在10個(gè)州擁有業(yè)務(wù)的開發(fā)商。這起并購(gòu)?fù)七M(jìn)了霍頓房屋增加高質(zhì)量土地的策略。

    事實(shí)上,霍頓房屋的快速崛起一個(gè)大背景正是美國(guó)“嬰兒潮”給美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)帶來的巨大影響。

     美國(guó)房產(chǎn)業(yè)黃金時(shí)代:二戰(zhàn)后的“嬰兒潮” 

    根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù),美國(guó)城市化率在1970年達(dá)到73%,隨后進(jìn)入近20年的瓶頸期,1990年城市化率為75.3%,此后開始又一輪增長(zhǎng),城市化率提升至2014年的81.45%??梢钥吹剑绹?guó)的城市化進(jìn)程在1970年左右基本結(jié)束,此后幾十年的城市化進(jìn)程對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貢獻(xiàn)已遠(yuǎn)不及之前。

    可以說,二戰(zhàn)后直至1970年代初,美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮本質(zhì)上是由城市化進(jìn)程推動(dòng)的。來看一下美國(guó)歷年新建住房銷售數(shù)量的情況:

    雖然新建住房銷售數(shù)量在1972年以后開始下滑,但是隨后很快再次進(jìn)入增長(zhǎng)期,這主要是因?yàn)槊绹?guó)二戰(zhàn)后的“嬰兒潮”一代開始陸續(xù)進(jìn)入購(gòu)房階段,下表為美國(guó)“嬰兒潮”的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù):

    美國(guó)的“嬰兒潮”主要是指1946年至1964年出生的這一批人。1970年代,“嬰兒潮”一代陸續(xù)進(jìn)入結(jié)婚年齡,首次置業(yè)市場(chǎng)成長(zhǎng)迅速。到了1980年代中后期,“嬰兒潮”一代開始進(jìn)入首次換房和二次換房高峰期,再次推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)走高。而2000年以來,“嬰兒潮”一代又陸續(xù)進(jìn)入老齡階段,養(yǎng)老房市場(chǎng)具有了高成長(zhǎng)性。

    當(dāng)然,除了“嬰兒潮”這一美國(guó)特殊群體的消費(fèi)推動(dòng),美國(guó)歷史上推出的各種便利購(gòu)房的政策也極大的推動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,比如不斷完善的住房抵押貸款機(jī)構(gòu)制度。

    而在整個(gè)美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的歷史過程中,不少開發(fā)商就抓住了歷史關(guān)鍵時(shí)點(diǎn),逐步晉升為行業(yè)巨頭?;纛D、普爾特都是這樣的例子。

    對(duì)美國(guó)房產(chǎn)巨頭的發(fā)展歷史有所了解后,我們?cè)賮砜匆幌旅绹?guó)房產(chǎn)開發(fā)的特點(diǎn)。

     美國(guó)式拿地:土地期權(quán)撬起經(jīng)營(yíng)杠桿 

    中美兩國(guó)的居住方式存在巨大區(qū)別。美國(guó)的住宅大致可分為獨(dú)棟、聯(lián)排、多戶公寓等,其中獨(dú)棟和聯(lián)排為主要住宅形式。這與我國(guó)以商品房為主的住宅模式存在很大的差別。

    美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè),經(jīng)過上百年的發(fā)展,已經(jīng)高度細(xì)分化,拿地、開發(fā)、承建、銷售中介、房貸、物業(yè)管理這些環(huán)節(jié)都會(huì)有專業(yè)的運(yùn)營(yíng)方。這和目前我國(guó)大部分房企集拿地、開發(fā)、承建、銷售和物業(yè)為一身的形式不太一樣。

    不過,美國(guó)大型房地產(chǎn)開發(fā)商,一般與國(guó)內(nèi)房企經(jīng)營(yíng)模式類似,也是集拿地、開發(fā)、建造、銷售于一身,與國(guó)內(nèi)房企不同的是,美國(guó)房企還衍生出了直接向購(gòu)房者發(fā)放按揭貸款的業(yè)務(wù)。

    總的來說,美國(guó)開發(fā)商的整體開發(fā)流程與國(guó)內(nèi)類似,區(qū)別在于美國(guó)具體的法律法規(guī)不同,除了聯(lián)邦法,還有各州的法律規(guī)定都不盡相同。因此,房企想在美國(guó)進(jìn)行全國(guó)性經(jīng)營(yíng)難度還是很大的,后期的跨區(qū)并購(gòu)?fù)菙U(kuò)張的捷徑。

    由于美國(guó)大部分土地為私人持有,因此其土地交易高度市場(chǎng)化,只要不違反相關(guān)法律,買賣雙方簽訂協(xié)議后,完成過戶即可。

    因此,美國(guó)開發(fā)商在拿地之前往往需要進(jìn)行十分詳盡的前期調(diào)查,包括土地的使用限制、拿地隨附的前提條件、排污管道、環(huán)保要求等。

    決定要開發(fā)后,開發(fā)商購(gòu)地的方式主要有直接買地、通過并購(gòu)公司間接拿地以及通過土地期權(quán)控制土地。前兩者無需多說,在中國(guó)也非常常見,重點(diǎn)在第三種購(gòu)地方式——土地期權(quán)。

    土地期權(quán)(即land and lots option purchase contracts),是指開發(fā)商與賣方就某地塊簽訂土地期權(quán)合約,在支付了一定的期權(quán)費(fèi)用后,約定開發(fā)商可以在未來某一時(shí)點(diǎn)以確定的條款(包括確定的價(jià)格)購(gòu)入該地塊。土地期權(quán)與大部分期權(quán)合約一樣,如果到期不行權(quán),支付的期權(quán)費(fèi)是不可退還的。

    土地期權(quán)的好處就在于,開發(fā)商看中某地塊時(shí),并預(yù)期未來行情向好的情況下,先通過簽訂期權(quán),在一定時(shí)間內(nèi)獲得排他性收購(gòu)權(quán),也就是在規(guī)定時(shí)間內(nèi),賣方不可以再與別的買家交易,必須等到期權(quán)到期。簡(jiǎn)單來說,就是開發(fā)商通過較小的一筆款項(xiàng)鎖定了一個(gè)地塊,如果開發(fā)商最后選擇不行權(quán),損失的就是那筆期權(quán)費(fèi)。

    在正式行權(quán)前,開發(fā)商會(huì)對(duì)這塊土地進(jìn)行規(guī)劃設(shè)計(jì),并申請(qǐng)建設(shè)許可,一旦獲得批準(zhǔn),一般就會(huì)選擇行權(quán)購(gòu)入地塊。如果開發(fā)商看中的這塊地面積較大,還可以簽訂滾動(dòng)行權(quán)的期權(quán)合約,即分塊進(jìn)行行權(quán),先開發(fā)一部分,在銷售回款后,再申請(qǐng)下一塊地塊的開發(fā),再行權(quán),以此類推。土地期權(quán)其實(shí)就是給予開發(fā)商拿地杠桿,一定程度上減輕了開發(fā)商的資金壓力。目前,美國(guó)大型房企大概50%的土地會(huì)選擇用土地期權(quán)獲得。

    開發(fā)商拿地后,就可以正式進(jìn)入開發(fā)階段。第一步就是提交設(shè)計(jì)總體規(guī)劃,獲得建設(shè)局的批準(zhǔn)。另外還要向司法部長(zhǎng)遞交企劃書,獲得批準(zhǔn)后才可以銷售房屋。

    在經(jīng)歷房地產(chǎn)行業(yè)多個(gè)周期演變后,美國(guó)房企逐步進(jìn)入細(xì)分領(lǐng)域品牌化經(jīng)營(yíng)的階段。

    先看一下美國(guó)將住宅類型細(xì)分種類有哪些——老年人置房、新購(gòu)房者、豪華房、改善型住房、度假房/休閑住房、經(jīng)濟(jì)適用房/補(bǔ)助房等。

    規(guī)模越大的房企,覆蓋住宅品類也會(huì)越多,且大多是以旗下專門的品牌對(duì)應(yīng)某一種特定客戶群體。以霍頓房屋為例。

    在霍頓房屋的官網(wǎng)上,可以看到旗下共有5個(gè)品牌,分別對(duì)應(yīng)不同的客戶群體,主打品牌Horton主要就是首次購(gòu)房及二次換房,F(xiàn)reedom則是面向老年人購(gòu)房的,Emerald則是主推豪華住宅。

    至此,我們已經(jīng)對(duì)美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè),尤其是房產(chǎn)開發(fā)有了一個(gè)大致的了解。話題再回到去杠桿上。

     去杠桿助推房地產(chǎn)牛市:離開有形之手照樣降杠桿 

    直接看美國(guó)房產(chǎn)開發(fā)商TOP10的資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況:

    可以看到,2008年至今,除了HOVNANIAN和NVR的資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升外,其余開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債率在2008年金融危機(jī)后均有不同程度的下降,目前基本都已降至55%以下。

    隨著業(yè)績(jī)的回升及負(fù)債率的下降,這些地產(chǎn)公司的股價(jià)2009年至今大多走出不錯(cuò)的走勢(shì),漲幅在75%至608%之間。

    其中,霍頓房屋的資產(chǎn)負(fù)債率降幅最大,其當(dāng)前的負(fù)債率水平在同行中也處于低位,具體走勢(shì)如下:

    霍頓房屋的資產(chǎn)負(fù)債率從2008財(cái)年的62.84%降至2017財(cái)年的36.41%,截至2018年3月底,資產(chǎn)負(fù)債率為36.66%,仍保持低位。

    可以看到,霍頓房屋在2008和2009財(cái)年的負(fù)債率水平均超過60%,甚至一度逼近70%。翻查彼時(shí)的財(cái)報(bào),霍頓房屋為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī),采取的主要措施就是減少存貨,加速資金回籠,保持充裕的現(xiàn)金頭寸。

    隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇,房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)開始逐步回升,賬面的土地儲(chǔ)備和房屋存貨逐漸增加,但在資產(chǎn)端不斷擴(kuò)張的同時(shí),負(fù)債率卻在下降,在此過程中,土地期權(quán)再次幫了大忙。

    根據(jù)霍頓房屋披露的土地儲(chǔ)備情況,2008年和2009年,通過土地期權(quán)控制的土地占比不到20%,隨后該比率不斷提升,截至2018年3月底,該比例已提升至52%,接近金融危機(jī)前的水平。

    房地產(chǎn)和高杠桿,曾經(jīng)是引發(fā)次貸危機(jī)的元兇。但是,次貸危機(jī)之后,美股經(jīng)歷了接近10年的牛市,這場(chǎng)牛市不僅發(fā)生在科技股,就連房地產(chǎn)也在走牛的同時(shí)完成了去杠桿。

    它山之石可以攻玉,離開有形之手同樣可以拆杠桿。(CBB)

    注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

    題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

    本文由“面包財(cái)經(jīng)”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

    原標(biāo)題: 次貸十年美國(guó)房地產(chǎn)去杠桿啟示錄:沒有宏觀調(diào)控,房企巨頭負(fù)債率僅四成

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      蔣陽兵

      蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會(huì)副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨(dú)立董事資格,深圳市法學(xué)會(huì)破產(chǎn)法研究會(huì)理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會(huì)個(gè)人破產(chǎn)委員會(huì)秘書長(zhǎng),深圳律師協(xié)會(huì)破產(chǎn)清算專業(yè)委員會(huì)委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫(kù)律師,深圳市前海國(guó)際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國(guó)資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長(zhǎng)期專注于商事法律風(fēng)險(xiǎn)防范、商事爭(zhēng)議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

    • 劉韜
      劉韜

      劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國(guó)政法大學(xué)在職研究生,美國(guó)注冊(cè)管理會(huì)計(jì)師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對(duì)法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團(tuán)、中國(guó)工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國(guó)投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國(guó)?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購(gòu)等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國(guó)控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購(gòu)項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評(píng)估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購(gòu)法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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      大隊(duì)長(zhǎng)金融,讀懂金融監(jiān)管。微信號(hào): captain_financial

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