作者：愛讀財(cái)報(bào)的面包君

來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿，不僅僅發(fā)生在中國(guó)。

10年前，美國(guó)次貸危機(jī)，房地產(chǎn)和高杠桿是元兇。而10年之后，美國(guó)不僅房?jī)r(jià)回到次貸危機(jī)前的高點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)商們的股價(jià)也迭創(chuàng)新高，盡管近期有所回調(diào)但仍在歷史高位。

最重要的是，在過去十年中，美國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)商們?cè)跊]有“宏觀調(diào)控”指揮棒的統(tǒng)一指揮下，完成了去杠桿。

作為2008年次貸危機(jī)的源頭，當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率已經(jīng)較金融危機(jī)前有了明顯的下降。

那么，美國(guó)地產(chǎn)公司是如何去杠桿的呢？

在這之前，我們要先對(duì)美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)有個(gè)大致的了解。

美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)一般按照住宅和商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行版塊分類。住宅地產(chǎn)主要是房產(chǎn)開發(fā)商，而商業(yè)地產(chǎn)的玩家則主要是REITs，即房產(chǎn)信托。雖然兩者都是房地產(chǎn)行業(yè)，但在美股的分類中，住房開發(fā)商一般被歸入家庭耐用消費(fèi)品板塊，而REITs則歸入地產(chǎn)板塊。

雖然經(jīng)營(yíng)模式、國(guó)情等不盡相同，但不管是在中國(guó)還是在美國(guó)，房地產(chǎn)開發(fā)商在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)都起到了關(guān)鍵的作用。今天，我們就從這個(gè)核心環(huán)節(jié)入手——房產(chǎn)開發(fā)。

下面先來看一下美國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)都有哪些玩家。

 美國(guó)十大開發(fā)商：市值被恒碧萬秒殺 

根據(jù)美國(guó)Builder雜志每年對(duì)全美房地產(chǎn)開發(fā)商的排行，我們可以看到美國(guó)開發(fā)商的營(yíng)收和房屋成交情況，下表為2018年的TOP10：

目前，美國(guó)TOP10開發(fā)商全都為上市公司，而近幾年，TOP3的格局較為穩(wěn)定——霍頓、萊納和普爾特。其中排名第五的CalAtlantic Group今年已經(jīng)被排名第二的萊納收購(gòu)，不出意外在2019年的榜單上萊納將取代霍頓成為第一。

可以看到，2017年美國(guó)CR10共銷售16.81萬套房屋，而2017年全美新建房屋銷售了61.3萬套，也就是說CR10占比達(dá)27.41%。這一集中度還是比較高的。

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在做統(tǒng)計(jì)時(shí)，一般不按銷售套數(shù)來計(jì)算，而是以銷售面積和銷售金額來統(tǒng)計(jì)集中度，2017年按銷售面積計(jì)算，中國(guó)房企CR10占比為15.38%。

目前，美國(guó)房企三巨頭霍頓、萊納、普爾特的市值總和為416億美元，而萬科、恒大和碧桂園的市值折合美元分別為388億、360億和360億，總和約1100億。也就是說美國(guó)房企開發(fā)商三巨頭的市值總和與萬科差不多，僅為中國(guó)房企三巨頭市值總和的38%。美國(guó)十大開發(fā)商的總市值，比不上恒碧萬三家的總和。

這種市值上的差距，一定程度上反映了兩國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的不同。我們先以長(zhǎng)期位列第一的霍頓房屋為例，來了解下美國(guó)房產(chǎn)開發(fā)商的情況。

 “后起之秀”霍頓房屋：快速擴(kuò)張，成功逆襲 

1978年，創(chuàng)始人唐納德·R·霍頓在德州的沃斯堡開始開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，彼時(shí)適逢美國(guó)房地產(chǎn)需求大爆發(fā)?；纛D的成立時(shí)間與其他房企巨頭相比，算是比較晚的，另外兩個(gè)巨頭萊納和普爾特均成立于1950年代。

霍頓房屋于1992年登陸紐交所，隨后開始不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。目前，霍頓在美國(guó)26個(gè)州的79個(gè)市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)。從2002年開始，連續(xù)16年為全美銷量第一的開發(fā)商。感受下霍頓房屋的股價(jià)走勢(shì)：

2008年底至今，霍頓房屋的復(fù)權(quán)股價(jià)漲幅高達(dá)11倍，2017年下半年其股價(jià)開始率創(chuàng)新高，進(jìn)入2018年股價(jià)有所回調(diào)，但仍維持在歷史高位。如果從1992年算起，至今26年的股價(jià)漲幅達(dá)到50倍。

經(jīng)歷2008年金融危機(jī)后，霍頓房屋從2010年開始恢復(fù)盈利，而營(yíng)收則從2012年開始進(jìn)入增長(zhǎng)通道，2017財(cái)年總營(yíng)收為137.42億美元，與2006財(cái)年的歷史高點(diǎn)147.61億美元已十分接近。

2010年之后，霍頓房屋的毛利率開始提升，近年來穩(wěn)定在20%左右。這一毛利率水平與中國(guó)房企30%以上的毛利率相比顯得比較低，但是考慮到美國(guó)已經(jīng)是一個(gè)相當(dāng)成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)這一情況，這一毛利率水平還算可觀。

而回顧霍頓房屋的發(fā)展歷史，我們可以看到并購(gòu)、向細(xì)分領(lǐng)域布局的重要性。

公開資料顯示，1994年至2002年，霍頓房屋至少收購(gòu)了15家公司，在此期間，霍頓逐漸擴(kuò)展為區(qū)域性房企，直至現(xiàn)在的全國(guó)性房企。不斷擴(kuò)大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，分散了霍頓經(jīng)營(yíng)上的地理風(fēng)險(xiǎn)。

1999年，霍頓房屋開始關(guān)注活躍長(zhǎng)者市場(chǎng)（即active adult），也就是老年人購(gòu)房市場(chǎng)，提供了更多元化的產(chǎn)品，這也正好趕上了2000年開始“嬰兒潮”群體逐漸進(jìn)入老齡階段的機(jī)會(huì)。

2017年10月，霍頓房屋收購(gòu)了Forestar75%的流通股，F(xiàn)orestar是一家在10個(gè)州擁有業(yè)務(wù)的開發(fā)商。這起并購(gòu)?fù)七M(jìn)了霍頓房屋增加高質(zhì)量土地的策略。

事實(shí)上，霍頓房屋的快速崛起一個(gè)大背景正是美國(guó)“嬰兒潮”給美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)帶來的巨大影響。

 美國(guó)房產(chǎn)業(yè)黃金時(shí)代：二戰(zhàn)后的“嬰兒潮” 

根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)，美國(guó)城市化率在1970年達(dá)到73%，隨后進(jìn)入近20年的瓶頸期，1990年城市化率為75.3%，此后開始又一輪增長(zhǎng)，城市化率提升至2014年的81.45%?？梢钥吹剑绹?guó)的城市化進(jìn)程在1970年左右基本結(jié)束，此后幾十年的城市化進(jìn)程對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貢獻(xiàn)已遠(yuǎn)不及之前。

可以說，二戰(zhàn)后直至1970年代初，美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮本質(zhì)上是由城市化進(jìn)程推動(dòng)的。來看一下美國(guó)歷年新建住房銷售數(shù)量的情況：

雖然新建住房銷售數(shù)量在1972年以后開始下滑，但是隨后很快再次進(jìn)入增長(zhǎng)期，這主要是因?yàn)槊绹?guó)二戰(zhàn)后的“嬰兒潮”一代開始陸續(xù)進(jìn)入購(gòu)房階段，下表為美國(guó)“嬰兒潮”的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：

美國(guó)的“嬰兒潮”主要是指1946年至1964年出生的這一批人。1970年代，“嬰兒潮”一代陸續(xù)進(jìn)入結(jié)婚年齡，首次置業(yè)市場(chǎng)成長(zhǎng)迅速。到了1980年代中后期，“嬰兒潮”一代開始進(jìn)入首次換房和二次換房高峰期，再次推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)走高。而2000年以來，“嬰兒潮”一代又陸續(xù)進(jìn)入老齡階段，養(yǎng)老房市場(chǎng)具有了高成長(zhǎng)性。

當(dāng)然，除了“嬰兒潮”這一美國(guó)特殊群體的消費(fèi)推動(dòng)，美國(guó)歷史上推出的各種便利購(gòu)房的政策也極大的推動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，比如不斷完善的住房抵押貸款機(jī)構(gòu)制度。

而在整個(gè)美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的歷史過程中，不少開發(fā)商就抓住了歷史關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，逐步晉升為行業(yè)巨頭?；纛D、普爾特都是這樣的例子。

對(duì)美國(guó)房產(chǎn)巨頭的發(fā)展歷史有所了解后，我們?cè)賮砜匆幌旅绹?guó)房產(chǎn)開發(fā)的特點(diǎn)。

 美國(guó)式拿地：土地期權(quán)撬起經(jīng)營(yíng)杠桿 

中美兩國(guó)的居住方式存在巨大區(qū)別。美國(guó)的住宅大致可分為獨(dú)棟、聯(lián)排、多戶公寓等，其中獨(dú)棟和聯(lián)排為主要住宅形式。這與我國(guó)以商品房為主的住宅模式存在很大的差別。

美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)過上百年的發(fā)展，已經(jīng)高度細(xì)分化，拿地、開發(fā)、承建、銷售中介、房貸、物業(yè)管理這些環(huán)節(jié)都會(huì)有專業(yè)的運(yùn)營(yíng)方。這和目前我國(guó)大部分房企集拿地、開發(fā)、承建、銷售和物業(yè)為一身的形式不太一樣。

不過，美國(guó)大型房地產(chǎn)開發(fā)商，一般與國(guó)內(nèi)房企經(jīng)營(yíng)模式類似，也是集拿地、開發(fā)、建造、銷售于一身，與國(guó)內(nèi)房企不同的是，美國(guó)房企還衍生出了直接向購(gòu)房者發(fā)放按揭貸款的業(yè)務(wù)。

總的來說，美國(guó)開發(fā)商的整體開發(fā)流程與國(guó)內(nèi)類似，區(qū)別在于美國(guó)具體的法律法規(guī)不同，除了聯(lián)邦法，還有各州的法律規(guī)定都不盡相同。因此，房企想在美國(guó)進(jìn)行全國(guó)性經(jīng)營(yíng)難度還是很大的，后期的跨區(qū)并購(gòu)?fù)菙U(kuò)張的捷徑。

由于美國(guó)大部分土地為私人持有，因此其土地交易高度市場(chǎng)化，只要不違反相關(guān)法律，買賣雙方簽訂協(xié)議后，完成過戶即可。

因此，美國(guó)開發(fā)商在拿地之前往往需要進(jìn)行十分詳盡的前期調(diào)查，包括土地的使用限制、拿地隨附的前提條件、排污管道、環(huán)保要求等。

決定要開發(fā)后，開發(fā)商購(gòu)地的方式主要有直接買地、通過并購(gòu)公司間接拿地以及通過土地期權(quán)控制土地。前兩者無需多說，在中國(guó)也非常常見，重點(diǎn)在第三種購(gòu)地方式——土地期權(quán)。

土地期權(quán)（即land and lots option purchase contracts），是指開發(fā)商與賣方就某地塊簽訂土地期權(quán)合約，在支付了一定的期權(quán)費(fèi)用后，約定開發(fā)商可以在未來某一時(shí)點(diǎn)以確定的條款（包括確定的價(jià)格）購(gòu)入該地塊。土地期權(quán)與大部分期權(quán)合約一樣，如果到期不行權(quán)，支付的期權(quán)費(fèi)是不可退還的。

土地期權(quán)的好處就在于，開發(fā)商看中某地塊時(shí)，并預(yù)期未來行情向好的情況下，先通過簽訂期權(quán)，在一定時(shí)間內(nèi)獲得排他性收購(gòu)權(quán)，也就是在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，賣方不可以再與別的買家交易，必須等到期權(quán)到期。簡(jiǎn)單來說，就是開發(fā)商通過較小的一筆款項(xiàng)鎖定了一個(gè)地塊，如果開發(fā)商最后選擇不行權(quán)，損失的就是那筆期權(quán)費(fèi)。

在正式行權(quán)前，開發(fā)商會(huì)對(duì)這塊土地進(jìn)行規(guī)劃設(shè)計(jì)，并申請(qǐng)建設(shè)許可，一旦獲得批準(zhǔn)，一般就會(huì)選擇行權(quán)購(gòu)入地塊。如果開發(fā)商看中的這塊地面積較大，還可以簽訂滾動(dòng)行權(quán)的期權(quán)合約，即分塊進(jìn)行行權(quán)，先開發(fā)一部分，在銷售回款后，再申請(qǐng)下一塊地塊的開發(fā)，再行權(quán)，以此類推。土地期權(quán)其實(shí)就是給予開發(fā)商拿地杠桿，一定程度上減輕了開發(fā)商的資金壓力。目前，美國(guó)大型房企大概50%的土地會(huì)選擇用土地期權(quán)獲得。

開發(fā)商拿地后，就可以正式進(jìn)入開發(fā)階段。第一步就是提交設(shè)計(jì)總體規(guī)劃，獲得建設(shè)局的批準(zhǔn)。另外還要向司法部長(zhǎng)遞交企劃書，獲得批準(zhǔn)后才可以銷售房屋。

在經(jīng)歷房地產(chǎn)行業(yè)多個(gè)周期演變后，美國(guó)房企逐步進(jìn)入細(xì)分領(lǐng)域品牌化經(jīng)營(yíng)的階段。

先看一下美國(guó)將住宅類型細(xì)分種類有哪些——老年人置房、新購(gòu)房者、豪華房、改善型住房、度假房/休閑住房、經(jīng)濟(jì)適用房/補(bǔ)助房等。

規(guī)模越大的房企，覆蓋住宅品類也會(huì)越多，且大多是以旗下專門的品牌對(duì)應(yīng)某一種特定客戶群體。以霍頓房屋為例。

在霍頓房屋的官網(wǎng)上，可以看到旗下共有5個(gè)品牌，分別對(duì)應(yīng)不同的客戶群體，主打品牌Horton主要就是首次購(gòu)房及二次換房，F(xiàn)reedom則是面向老年人購(gòu)房的，Emerald則是主推豪華住宅。

至此，我們已經(jīng)對(duì)美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是房產(chǎn)開發(fā)有了一個(gè)大致的了解。話題再回到去杠桿上。

 去杠桿助推房地產(chǎn)牛市：離開有形之手照樣降杠桿 

直接看美國(guó)房產(chǎn)開發(fā)商TOP10的資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況：

可以看到，2008年至今，除了HOVNANIAN和NVR的資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升外，其余開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債率在2008年金融危機(jī)后均有不同程度的下降，目前基本都已降至55%以下。

隨著業(yè)績(jī)的回升及負(fù)債率的下降，這些地產(chǎn)公司的股價(jià)2009年至今大多走出不錯(cuò)的走勢(shì)，漲幅在75%至608%之間。

其中，霍頓房屋的資產(chǎn)負(fù)債率降幅最大，其當(dāng)前的負(fù)債率水平在同行中也處于低位，具體走勢(shì)如下：

霍頓房屋的資產(chǎn)負(fù)債率從2008財(cái)年的62.84%降至2017財(cái)年的36.41%，截至2018年3月底，資產(chǎn)負(fù)債率為36.66%，仍保持低位。

可以看到，霍頓房屋在2008和2009財(cái)年的負(fù)債率水平均超過60%，甚至一度逼近70%。翻查彼時(shí)的財(cái)報(bào)，霍頓房屋為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，采取的主要措施就是減少存貨，加速資金回籠，保持充裕的現(xiàn)金頭寸。

隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)開始逐步回升，賬面的土地儲(chǔ)備和房屋存貨逐漸增加，但在資產(chǎn)端不斷擴(kuò)張的同時(shí)，負(fù)債率卻在下降，在此過程中，土地期權(quán)再次幫了大忙。

根據(jù)霍頓房屋披露的土地儲(chǔ)備情況，2008年和2009年，通過土地期權(quán)控制的土地占比不到20%，隨后該比率不斷提升，截至2018年3月底，該比例已提升至52%，接近金融危機(jī)前的水平。

房地產(chǎn)和高杠桿，曾經(jīng)是引發(fā)次貸危機(jī)的元兇。但是，次貸危機(jī)之后，美股經(jīng)歷了接近10年的牛市，這場(chǎng)牛市不僅發(fā)生在科技股，就連房地產(chǎn)也在走牛的同時(shí)完成了去杠桿。

它山之石可以攻玉，離開有形之手同樣可以拆杠桿。（CBB）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 次貸十年美國(guó)房地產(chǎn)去杠桿啟示錄：沒有宏觀調(diào)控，房企巨頭負(fù)債率僅四成