作者| 小債看市

來(lái)源| 小債看市（ID：little-bond）

房地產(chǎn)寒冬之下，一向穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的路勁也遇到不少麻煩。

4月6日，標(biāo)普將路勁（01098.HK）長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“BB-”下調(diào)至“B+”，展望“穩(wěn)定”，并將其未償高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)評(píng)級(jí)從“BB-”下調(diào)至“B+”。

標(biāo)普指出，路勁2021年并表債務(wù)/EBITDA比率從2020年的7倍升至8.4倍，2022-2023年預(yù)計(jì)將保持在8.4-8.6倍的高位。

《小債看市》注意到，EBITDA主要由稅前溢利構(gòu)成，近年來(lái)路勁的獲現(xiàn)能力持續(xù)下滑，2019和2020年其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-114.64億港元和-10.03港元，對(duì)債務(wù)和利息覆蓋能力減弱。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額

不過(guò)，得益于穩(wěn)健的土儲(chǔ)政策和收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的穩(wěn)定盈利，路勁的盈利能力仍強(qiáng)于同行平均水平

同時(shí)，不追求高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的策略，也使路勁在行業(yè)低迷時(shí)期更具優(yōu)勢(shì)，債務(wù)到期分布更為平均。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前路勁存續(xù)美元債9只，存續(xù)規(guī)模34.96億美元，一年內(nèi)到期債券僅一只，公司面臨集中兌付壓力不大。

存續(xù)美元債（部分）

在岸債券方面，主要由路勁子公司北京路勁雋御房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司發(fā)行，目前存續(xù)債券4只，存續(xù)規(guī)模15.46億元，一年內(nèi)到期規(guī)模有8.69億元。

2022年9月，路勁將有5億港元定期貸款到期，總得來(lái)看其短期償債壓力可控。

據(jù)官網(wǎng)介紹，路勁于1994年成立，1996年在香港上市，公司在收費(fèi)公路行業(yè)擁有逾25年經(jīng)驗(yàn)，目前收費(fèi)公路項(xiàng)目包括位于國(guó)內(nèi)的五條高速公路及位于印尼的三條高速公路，總里程逾600公里。

路勁地產(chǎn)成立于2003年，位列外資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)第1名、全國(guó)房企35強(qiáng)。 

2021年，路勁年度銷售額達(dá)515.57億元，同比增長(zhǎng)20.7%，其中在內(nèi)地實(shí)現(xiàn)物業(yè)銷售額395.62億元。

但今年前3個(gè)月，路勁銷售額同比大幅下降，預(yù)計(jì)2022年其合同銷售額可能會(huì)下降15%-20%。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年路勁以664.6億操盤金額在房企中排名第46位，屬于中型房企。

克而瑞數(shù)據(jù)

在土儲(chǔ)方面，路勁拿地較為審慎理性，2021年其僅拿取12幅住宅地塊，樓面面積148萬(wàn)平方米。

截至2021年末，路勁在內(nèi)地及香港的土地儲(chǔ)備合共約652萬(wàn)平方米。

近年來(lái)，路勁的營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，但受毛利水平下降及期間費(fèi)用增長(zhǎng)影響，其歸母凈利潤(rùn)卻持續(xù)下滑，“增收不增利”跡象明顯。

2021年，路勁實(shí)現(xiàn)營(yíng)收246.77億港元，同比增長(zhǎng)1.99%；實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤(rùn)10.28億港元，同比減少40.32%。

歸母凈利潤(rùn)

由于所結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目土地成本上升，路勁的毛利率水平持續(xù)下降，2021年末該指標(biāo)為21.88%，較2018年已腰斬，公司盈利能力持續(xù)惡化。

毛利率水平

值得注意的是，雖然路勁的物業(yè)銷售板塊不理想，但其高速公路項(xiàng)目路費(fèi)收入和盈利大幅增長(zhǎng)。

2021年，路勁高速公路溢利大幅增長(zhǎng)240.7%至5.79億港元，占比由2020年6%躍升至2021年28%。

截至2021年末，路勁總資產(chǎn)為1082.36億港元，總負(fù)債724.37億港元，凈資產(chǎn)357.98億港元，資產(chǎn)負(fù)債率為67%。

近年來(lái)，由于對(duì)外融資需求的加大，路勁的債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，其財(cái)務(wù)杠桿水平維持高位，若將69.54億港元永續(xù)債調(diào)整至債務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債率將被推至更高。

財(cái)務(wù)杠桿

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，路勁主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的55%。

截至2021年末，路勁流動(dòng)負(fù)債有401.07億港元，其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計(jì)有79.48億港元。

若加上近億元應(yīng)付票據(jù)，路勁的短期有息負(fù)債超80億港元。

值得注意的是，2021年路勁中長(zhǎng)期應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)大幅上漲，其中61日至90日內(nèi)應(yīng)付賬款翻倍至4766萬(wàn)港元，超過(guò)90日的應(yīng)付票據(jù)則由上年的13.9萬(wàn)港元增長(zhǎng)至4456.8萬(wàn)港元。

不過(guò)，相較于短債規(guī)模，路勁流動(dòng)性尚可，其銀行結(jié)存及現(xiàn)金為126億港元，雖較2020年減少10.4%，但還可以覆蓋短債，短期償債壓力可控。

另外，路勁財(cái)務(wù)彈性較好，其銀行授信額度較為充沛，截至2020年末還有167億元未使用。

銀行授信情況

除此之外，路勁還有323.31億港元非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借貸，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)有304.7億港元。

整體來(lái)看，路勁剛性債務(wù)有385.17億港元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為53%。

有息負(fù)債占比過(guò)半，路勁的融資成本高企，2020和2021年該指標(biāo)分別為11.73億和10.73億港元，若再加上更高的銷售費(fèi)用，公司期間費(fèi)用對(duì)盈利空間形成嚴(yán)重侵蝕，其控費(fèi)能力有待加強(qiáng)。

在融資渠道方面，作為港股上市公司，路勁的資本市場(chǎng)渠道較為多元且通暢，其主要依賴于銀行借款，還多次在新加坡證券交易所和香港聯(lián)交所發(fā)行優(yōu)先票據(jù)。

從資產(chǎn)質(zhì)量看，路勁的存貨規(guī)模較大，截至2021年末該指標(biāo)有446.68億港元，需關(guān)注未來(lái)去化情況，另外其中受限存貨規(guī)模超百億港元，對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響。

總得來(lái)看，近年來(lái)路勁盈利能力下滑，“增收不增利”跡象顯現(xiàn)；財(cái)務(wù)杠桿高企，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重；融資成本上升，期間費(fèi)用管控能力欠佳。

1994年，香港惠記集團(tuán)（00610-HK）與美國(guó)國(guó)際集團(tuán)聯(lián)手創(chuàng)立路勁，專事開(kāi)拓大陸的收費(fèi)公路業(yè)務(wù)。

僅用兩年，路勁就實(shí)現(xiàn)了在港上市，成為第一家打破香港上市需要三年業(yè)績(jī)記錄的公司。

此后十年，路勁的收費(fèi)公路業(yè)務(wù)擴(kuò)展至全國(guó)，逐漸發(fā)展為公路行業(yè)的主要投資商和發(fā)展商，號(hào)稱“香港公路王”。

2003年，由于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)日漸發(fā)達(dá)，地方政府對(duì)公路項(xiàng)目的投資回報(bào)開(kāi)始降低，路勁公路收費(fèi)業(yè)務(wù)拓展日益困難。

在此背景下，路勁通過(guò)收購(gòu)雋御地產(chǎn)，進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，此后便將房地產(chǎn)作為公司主要業(yè)務(wù)方向。

起初，路勁主要憑借手中大量公路收費(fèi)項(xiàng)目，在地方政府“以地代資”收回公路權(quán)益的情況下獲取土地，但規(guī)模始終難以實(shí)現(xiàn)突破。

2006年，順馳資金鏈斷裂，路勁以12.5億元收購(gòu)順馳55%股權(quán)，次年1月取得順馳94.74%股權(quán)，以及蘇州金雞湖鳳凰城在內(nèi)的巨量土儲(chǔ)，其先后共斥資18億元。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，雖然路勁的規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍式提升，但順馳的大量負(fù)債和多達(dá)3000宗的官司，讓其苦不堪言。

用了七八年時(shí)間，路勁才徹底理清順馳的官司及債務(wù)問(wèn)題，直至2011年才扭虧為盈，期間耗費(fèi)大量元?dú)狻?/p>

2017年，路勁萌生了將公路業(yè)務(wù)分拆的計(jì)劃，旨在專注開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將有關(guān)基建的公路業(yè)務(wù)拆分至新的上市平臺(tái)，不過(guò)后續(xù)因?yàn)榉N種原因而擱淺。

近年來(lái)，路勁看好康養(yǎng)、文旅、商業(yè)等新興業(yè)態(tài)的發(fā)展，也在探尋新的“副業(yè)”，在目前房地產(chǎn)寒冬之下，一向穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的路勁也遇到不少麻煩。（作者微信：littlebond1）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “港資房企”償債能力惡化被降級(jí)，從“公路王”到18億收購(gòu)順馳