房企5月份的銷售數(shù)據(jù)仍舊非常難看，據(jù)克爾瑞的統(tǒng)計，5月份百強(qiáng)房企的銷售金額和銷售面積同比均下降了接近六成，另外1-5月份總的銷售金額和銷售面積同比下降也超過了五成。

房地產(chǎn)行業(yè)此輪去杠桿的力度前所未有，疊加疫情的影響后，政策合成謬誤和用力過猛的問題開始引起市場各方的極度關(guān)切，尤其是經(jīng)營情況良好的民營房企目前已所剩無幾。

盡管全國各地樓市限購、限貸、限售、限價的政策都在因城施策地做最大力度的放松，但除了強(qiáng)二線以上城市（且為相對優(yōu)質(zhì)區(qū)位）的樓市外，大部分城市的樓市均還未能企穩(wěn)回暖，尤其是近幾天上海和北京的疫情仍舊牽引著樓市的神經(jīng)，就像股債市場仍在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)中反復(fù)震蕩一樣。

市場方面對疫情的擔(dān)憂情緒還在持續(xù)上升，就樓市而言，因先前的房地產(chǎn)泡沫過分透支了居民的信貸能力，加上疫情的反復(fù)讓居民端對就業(yè)、收入的預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱，因此居民端對樓市購買力的支撐還是很大程度上受限于疫情帶來的影響，當(dāng)然更深層次的其實(shí)還有全球通脹、經(jīng)濟(jì)下行、地緣政治沖突等帶來的負(fù)面影響。

媒體報道稱，5月底的時候，央行要求部分銀行每周上報對65家重點(diǎn)房企的風(fēng)險敞口，以判斷銀行對上述房企的敞口是否有新增，也即通過銀行對房企債券、開發(fā)貸、按揭貸款等更大力度的支持盡量保住房企的現(xiàn)金流。從近兩周的實(shí)際情況來看，銀行等金融機(jī)構(gòu)確實(shí)已開始更加主動地對房企的存量融資進(jìn)行展期或續(xù)貸的處理，很多在痛苦掙扎中的民營房企也終于等來了一絲生機(jī)。

市場方面認(rèn)為，樓市在上述消費(fèi)端緩慢復(fù)蘇和融資端大力支持的背景下，大部分民營房企目前能保持的也僅是基本生存的維續(xù)，比如最近上海、廈門等城市集中供地的土拍中，國央企拿地仍占到了90%以上，另外最近樓市銷售端的部分復(fù)蘇主要也是源自國央企開發(fā)商的貢獻(xiàn)，也即民營房企的拿地、銷售情況本質(zhì)上并未有太大的好轉(zhuǎn)，而這或許與樓市還無法整體企穩(wěn)回暖有關(guān)。

回到現(xiàn)實(shí)的層面，很多民營房企都對國央企能給予的項(xiàng)目接盤或流動性支持寄予了厚望，但國央企開發(fā)商要么現(xiàn)在也自身難保，比如流動性緊張得自己都在甩賣項(xiàng)目；要么是收購項(xiàng)目時壓價壓得民營房企根本就沒有談判的意愿。以爆雷房企的城市更新項(xiàng)目為例，廣州方面，很多民營房企都選擇主動退出城市更新，主要就是前期資金投入過大、項(xiàng)目周期過長引起的巨大財務(wù)壓力，但國央企接盤時基本都壓到6-8折的價格，所以成交起來非常困難，另外國央企現(xiàn)在也非常擔(dān)心資金沉淀和項(xiàng)目拆遷、規(guī)劃等不確定性引起的風(fēng)險；深圳方面，國央企能接盤的基本只能為已列入計劃的城市更新項(xiàng)目，且要到實(shí)施主體確認(rèn)后才能收完全部股權(quán)（前期一般收51%），即便轉(zhuǎn)讓的價格能談攏，實(shí)際能滿足收購條件的項(xiàng)目卻并不太多，加上大部分可被收購的項(xiàng)目都存在項(xiàng)目超融導(dǎo)致算不過賬以及拆遷、規(guī)劃變更等難題，因此讓國央企接盤爆雷房企的城市更新項(xiàng)目其實(shí)存在很多障礙。至于對中高風(fēng)險房企的凈地或在建工程項(xiàng)目的收購，一是國央企動不動就壓價到六折、八折，二是國央企對核心或熱點(diǎn)區(qū)位以外的項(xiàng)目也無接盤意愿（主要是擔(dān)心銷售和去化難度），因此指望國央企接盤民營房企還是存在非常多的現(xiàn)實(shí)障礙。

從以上的分析來看，民營房企的修復(fù)或許還需要更長的時間，當(dāng)然小部分穩(wěn)健而優(yōu)質(zhì)的民營房企除外。事實(shí)上，為提高安全邊際，我們與大部分投資機(jī)構(gòu)一樣，今年以來基本只做國央企開發(fā)商的融資業(yè)務(wù)，不過因?yàn)閲肫髮φ婀扇谫Y、出表等有了更高的要求，因此在業(yè)務(wù)操作細(xì)節(jié)方面需要花更多的時間進(jìn)行磨合，比如我們在國央企開發(fā)商持有的項(xiàng)目公司股權(quán)在上平臺完成交易前（一般掛牌至成交需3-5個月）先以合作意向金的形式向項(xiàng)目公司提供合作款，隨后繼續(xù)在交易所摘牌并完成增資手續(xù)，退出階段則在評估值基礎(chǔ)上以模擬清算方式退出，不過我們一般都需確保至少能實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)收益。

除了國央企開發(fā)商的融資業(yè)務(wù)外，目前大部分投資機(jī)構(gòu)都在盯著城投非標(biāo)的融資業(yè)務(wù)機(jī)會。隨著今年經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，基建一直被要求適度超前以支持穩(wěn)增長，監(jiān)管層同時還提出“按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”。截止當(dāng)前，全國各地基建項(xiàng)目投資的回暖非常明顯，一些城投的基建計劃有所調(diào)升，且進(jìn)度加快，另外很多城市的發(fā)改、財政、建設(shè)、交通等政府部門也都在要求所屬轄區(qū)上報項(xiàng)目，或抓緊列入實(shí)施計劃。5月份的時候，城投債發(fā)行規(guī)模為2377億，環(huán)比下降了54%；凈融資規(guī)模為141億，環(huán)比下降了90%，城投債發(fā)行規(guī)模的驟降也意外帶來了城投債市場的火熱。

我們注意到，城投平臺的債券融資和銀行融資并未得到明顯改善，一是城投債的發(fā)行門檻仍舊很高，二是銀行已更加擔(dān)心城投融資因涉及新增政府隱性債務(wù)而導(dǎo)致銀行被處罰，比如一些城投公司的流貸仍在面臨壓縮，另外前5月的城投債融資發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)明顯下降。相反地，我們非銀類投資機(jī)構(gòu)倒覺得目前的城投非標(biāo)業(yè)務(wù)已迎來更好的切入時機(jī)，比如我們目前正在大力操作城投平臺的“F+EPC”、應(yīng)收債權(quán)融資等非標(biāo)產(chǎn)品。對于我們來說，城投項(xiàng)目只要是可以實(shí)現(xiàn)自平衡的，或者沒有收益的項(xiàng)目可以捆綁其他有收益的項(xiàng)目的，只要不涉及政府隱債的紅線問題，在區(qū)域和主體準(zhǔn)入沒有障礙的情況下我們一般都能順利切入。

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